房地产“制造业化”才刚刚开始

天气由秋入冬，不断排队暴雷的房企也昭示着行业的寒意，就连一向财务稳健、声称不着急让物业公司上市的万科11月5日也决定分拆万物云上市了，其备战寒冬的考虑还是不能排除的。而房地产表象之下的土地财政实际上压力更大。因此，在去杠杆、化解涉房风险与财政增支减收因素造成土地财政压力之下，监管部门与行业基本上达成了“救行业不救企业”的共识，涉房贷款近期也在银保监会与央行表态下出现了放松迹象。

从目前市场的反应来看，这一放松更多的表现在需求端的按揭贷款，而非供给端的开发贷款。下一步是否会适度放松供给端的开发贷尚不得知，而且涉房贷款的适度放松还有一个市场传导的过程，未来谁得益谁受损同样也尚不得知。不过，失去了“金九银十”传统旺季的楼市，确实已经迎来了“大地微微暖气吹”的回暖气息。

但是，就像人生无法第二次踏进同一条河流一样，中国内地的房地产行业的基本面已彻底改变，即使各项调控措施再度放松，房地产金融全面回暖，房地产行业和房企也无法再度回到过去的时光了。

中国内地的房地产行业诞生于以市场化方式替代国民住房保障不足的改革开放之初，长期的卖方市场所造成的行业高毛利，吸引了众多市场参与者，并催生了以高杠杆、高负债所推动的高周转模式之下政府、企业与资本的“分肥”模式。在长期卖方单边市场之下借助金融工具所驱动的高周转，类似于嗑药带来的行业早熟。这种早熟带来的繁荣假象或者说幻象，导致了政府以有形之手的土地财政对于行业与市场的过度索取，以及政府、开发商与市场共谋所不断推高与累积的涉房风险。

值得注意的是，许家印近期在恒大集团内部会议上爆出恒大5年半（从2016年1月1日至2021年6月30日）高达5.01万亿的开支数据。其中归还到期贷款本金22500亿元及支付贷款利息3670亿元，“借债还钱、天经地义”，所以除去归还的到期贷款本金22500亿元不算，这些资金方获得了贷款利息3670亿元，也就是说分食了3670亿元的好处；支付土地款9634亿元并缴纳税金2216亿元，也就是合计被政府分食了其中的11850亿元；支付工程款与材料款等建安费用9736亿元，这属于等价交换和劳动付出所得，说不上分肥；管理及营销费用2381亿元，而员工薪酬就包含在这里，说明员工薪酬还远远不及缴纳的税金多，而且员工薪酬是另外需要缴纳税金的。另外据查恒大过去十年累积分红672.83亿元，其中2016-2020年累积分红440.45亿元，按照许家印丁玉梅夫妇占股76.7%的比例计算，许老板十年累计分红516亿元、近五年获得分红338.8亿（含税）。

由此看来，恒大这五年半的总体支出里，最大的分肥者是政府，获益总额超过1万亿元；资金方获益总额3670亿元，占政府方获益总额11850亿元的30.97%；假设员工薪酬占管理与营销费用的一半，则员工薪酬总额1190.5亿元只占政府获益总数的10.05%；股东与实际控制人分红440.45亿元占政府获益总额11850亿元的3.717%。

谁到底是最大的获益方自然也就不言而喻了。

但这些都是过去式了。在行业供求关系整体变化以及行业增长触及新房市场天花板的情况下，开发商为表、土地财政为里的房地产行业最终也将自己推入了一个死胡同，从获取土地红利、金融红利到类制造业的转变已然成为行业大势。而此轮从销售端到资金端的双重强力调控，更是这一转变的转折点，调控之下排队暴雷的房企实际上也正在上演一个市场出清和秩序、格局重整的过程。未来的行业格局将会是以产品和服务为核心的少数寡头企业和区域性龙头企业构成的垄断竞争市场，而企业竞争的焦点也将会向产业链的后部转移。

回顾和总结中国内地的房地产行业，目前也只是走过了第一阶段的初级制造业阶段，而精细化的精益制造也才刚刚开始。前一时期由于单边卖方市场造就的对于产品力的忽视，在很大程度上依靠金融手段推高周转速度和做大企业规模的同时，也斩断了后续的资产升值通道。而目前行业进入阵痛期，也是行业真正需要进行自我调整与转型的时候了。没有夕阳行业，只有夕阳企业，不是房地产行业过时了，而是行业环境发生了质变，房地产行业需要产业升级和进入第二阶段的精益制造时代了。

内地的房地产行业进入精益制造时代，意味着企业以产品品质、品牌、销量、成本控制能力和周转速度取胜，在行业平均利润率大大下降的情况下，企业在获取较低毛利的同时依靠规模来获取较大的总利润，而此时行业与金融的关系也必然将发生重构。除了继续以财务杠杆提升企业周转速度之外，金融还将体现在依靠房企的整体运作能力和资产管理能力来提升企业溢价与资产溢价上，这一点和第一阶段金融在房地产行业所扮演的角色是完全不同的。当前市场给房企的PE倍数非常之低，有越来越不值钱的趋势，但是房地产股估值也呈现出加速分化的现象，这正是市场基于房企向第二阶段的综合转型能力预期评判而给出的估值。

换而言之，即使涉房金融环境回暖，但是行业的基调与基本面已经改变，不可能再回到之前市场高速增长期依靠土地升值和金融红利就能躺赢的粗制滥造时代，而是需要尽快实现业务转型并依靠管理提升来赚取服务和经营利润。下一步内地房地产行业将向存量增长阶段转变，资产经营及证券化（以REITs为代表）势必会成为房企的核心竞争力，此时房企的金融属性会更加显现，且房企与金融的结合会更加紧密，但房企与金融的关系与第一阶段相比会发生天翻地覆的变化。

回到本文开头所提到的房地产金融环境在各项因素的综合影响与不得不保卫的土地财政压力之下呈现出逐步回暖之势，对每一家房企来说，企图以过往的开发思维与高周转、高负债模式的旧船票，注定无法登上已转换航道的房地产行业新客船。（财富中文网）

作者柏文喜为财富中文网专栏作家，IPG中国区首席经济学家

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编辑：刘兰香