PE基金为何赚钱越来越难？

借用李清照的词，今年一级市场是“冷冷清清，凄凄惨惨戚戚”，网传高瓴资本砍掉消费组，各大投资机构的TMT组要转型硬科技投资，曾经被誉为金融行业皇冠上的明珠—一级市场PE投资瞬间进入冬天。很多人把这一切归因于疫情或者经济疲软，但是这种简单的因果关系并不能反映这个行业深刻的变化，毕竟从2017年起一级市场投资已经出现一二级市场价格倒挂的现象，那个时候疫情还没有发生，国运正隆。那是资本太过狂热，钱太多优质项目太少？这其实只是现象，绝非本质，最深刻的原因是一级市场的金融属性越来越小。

何为金融行业？

很多人觉得金融行业的理解就是银行、证券、保险、信托、基金，那么为什么这几类被认为是金融主体了？我们从最本质的原因说起，金融，顾名思义主营业务从事资金融通的企业。从事资金融通其实就两个角色，一个是中介，包装企业，帮企业拿钱，本身不出钱，如证券公司，赚的是专业的钱；另外一类就是资金供给者的角色，从A处融资，供给给B，赚取价差（如银行）或价值差（基金），本质上是赚取信息不对称或信息处理能力的钱。但是最为关键的是，上述金融子行业之所以能存在几百年，最底层的逻辑是赚取确定性的钱，追求的是可预见的未来、可预见的现金流入，换句话说金融行业一定存在确定性的闭环，不然就是伪金融。

比如银行，是怎么构建这个确定性闭环？三点，一是通过资产配置，借贷对象分布在百业之中，不把鸡蛋放在一个篮子里；二是产品化，构建严密的风控措施矩阵，比如流贷、固定资产贷款、订单贷、供应链金融，背后是论证过的模型；三是抵押品文化，即使出风险，我处理抵押品来收回我的全部或部分现金流。通过以上三点，加上伟大的大数原则，确保银行能够追求未来确定的资本增值。

保险更加是追求确定性闭环的高手，保险中最核心的就是产品研发能力，无数的精算师工作本质就是通过计算人口分布、发病概率、治疗费用等冷冰冰的数据，确保销售额达到某一数值后，产品能确定盈利。

至于信托为什么2010年-2017年红火后，开始逐渐进入冬天，原因就是这个确定性闭环的消失。一是信托涉及的领域有限，无非城投和地产，那么无法进行资产配置以分散风险；二是城投和地产行业2018年信用紧缩后，没有持续性资金进入，换句话说已经无接盘方。从以上两点看错，信托一开始构建的就是不稳定的确定性闭环，一有风吹草动，整个确定性闭环坍塌后，马上走入死胡同。

综上，金融本质其实就是对金融场景涉及的风险产品化的过程，风险产品化的本质就是风险标准化，通过风险产品化及资产配置将不确定性的资金融通变为确定性的资本增值即是金融。P2P为何是伪金融，因为它无法将风险标准化，无法追求确定性的资本增值。最终无一例外，得到的结果就是暴雷，老百姓大量的血汗钱血本无归。

PE基金的确定性越来越低，已经不是好的金融产品

直接上结论，目前国内PE基金绝对不是好的金融产品，因为它的确定性太差，换句话说金融属性越来越低。

从实际数据来看，十年前设立的800余支人民币基金平均收益率大致在13%，至于DPI（现金分配/本金投入）中位值为0.58，上四分位为1.2，下四分位仅有0.17。也就是说投资一支人民币基金1亿元，即使你选中表现最好的前25%的基金，你十年后回来的现金也只有1.25亿元。如果你不幸投资的是后25%的基金，你十年后得到的现金分配大概率只有1700万元。何等煎熬！

每个金融子行业其实都是盯住几个行业起家的，比如银行和信托就是盯着基建和地产，PE基金起家其实靠的是盯着TMT行业，没有之一，2000年以来TMT行业缔造了无数奇迹，PE基金也就诞生了无数奇迹。2000-2015年间，TMT行业本质是面对C端的消费互联网，行业特性是规模经济、网络经济明显，短时间内就能分出胜负，且赢家通吃，比如微信短时间内活跃用户能够从0达到几亿。那么作为PE基金，策略很简单，只要盲投行业前三的企业，那么其中必有一家或两家能够胜出，而赢家的回报是百倍级，这支基金必然是确定性的赚钱，并且回报时间短。也就是说在2015年前的PE基金是好的金融产品，因为它是确定性的。2016年以后，消费互联网的细分领域都已分出胜负。这个时候PE基金大佬们提出产业互联网的概念，如果消费互联网是吃肉，产业互联网就是啃骨头。因为产业互联网的规模经济效应小，受到产业本身的市场规模、行业特点所限制，不太可能出现赢家通吃的现象。反映到PE基金的投资策略上，沿用原来的投行业前三的策略， 即使投出来了胜利者，得到的回报倍数能否兜住整个基金是打问号的，也就是说确定性消失了，已经不是一个好的金融产品。

其实并不是资本无序涌入，项目估值太贵使得一级市场赚钱难，而是因为“好”行业已经消失，当前PE基金都是聘请一堆理工科博士，去投硬科技，本质就是以前投前三策略的失效，希望凭借搭建专业化的团队，从一堆沙子中淘出金子来，看起来很美，但是确定性太低，一是硬科技公司要成长起来需要太多因素，根本不是因为你懂技术就能评估出来的；二是大多硬科技公司其实天花板也就是细分领域龙头，成长空间有限，如果以前一个基金投出一个爆款就能盈利，那么现在基金可能需要投中4-5个硬科技龙头基金才能盈利；三是如果即使硬科技领域出现爆款的产品，比如space X或者极大降低能源成本这种，那肯定是对于以往技术的颠覆，这种是基金公司聘请的理工科博士的专业水平能够评估出来的？这些基金公司理工科博士专业水平确实能吊打普通人，但是需要能够评估划时代的技术的可能是这个领域全球前五十，试问哪个基金公司的理工科博士处于这个水平？组建一个比普通人专业水平高的基金团队，忽悠投资人可以，但是能够持续地、确定性的投出硬科技，从逻辑上是走不通的。

这就是当前PE基金不是好产品的原因，确定性已经消失，除非重新找到十年前类似TMT的行业。（财富中文网）

作者疾风知劲草为财富中文网专栏作家，政府引导基金人士，主投物流消费

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编辑：刘兰香