小型科技公司并购潮起，比果敢更难的是妥协
11月8日，沪深交易所发布优化再融资监管安排答记者问。这是对“827新政”的一次补充，在对上市公司再融资节奏、融资规模等做出更加从严和从紧安排的同时，也为上市公司通过再融资进行小规模并购留了一扇窗。
根据“1108答记者问”，以下几类融资不适用从严从紧安排：
一是符合国家重大战略方向的再融资不适用本次再融资监管安排，目的是充分发挥资本市场服务国家战略和实体经济高质量发展的功能。
二是根据《上市公司证券发行注册管理办法》规定，融资金额不超过3亿元且不超过净资产的20%可以适用简易程序。采用简易程序的再融资不适用破发、破净、经营业绩持续亏损相关监管要求，主要考虑是，简易程序的再融资金额较小，既能较好地满足上市公司必要的融资需求，又能兼顾二级市场稳定。
三是董事会确定全部发行对象的再融资不适用破发、破净、经营业绩持续亏损相关监管要求。该类融资参与主体为控股股东、实际控制人或者战略投资者，通常具有明显的纾困、公司业务战略转型或者通过引入战略投资者获得业务资源的特点，有利于提高上市公司质量，稳定股价，有利于保护中小投资者权益，且认购资金全部来自于提前确定的特定对象。
四是配套融资用于补充流动资金、偿还债务的，适用本次再融资监管安排关于破发、破净的要求；用于《监管规则适用指引——上市类第1号》规定的其他用途的，不适用本次再融资监管安排的相关要求。
《监管规则适用指引——上市类第1号》1-1募集配套资金第三条“募集配套资金用途”内容如下：
考虑到募集资金的配套性，所募资金可以用于支付本次并购交易中的现金对价，支付本次并购交易税费、人员安置费用等并购整合费用和投入标的资产在建项目建设，也可以用于补充上市公司和标的资产流动资金、偿还债务。募集配套资金用于补充公司流动资金、偿还债务的比例不应超过交易作价的25%；或者不超过募集配套资金总额的50%。
上述从严从紧例外安排中，第二条、第四条都为上市公司通过再融资进行小规模并购留了一扇窗。而对于部分刚上市不久的上市公司，账面资金相对充裕，其小规模并购更不需要通过再融资。
当前，提高并购退出方式比重已经逐渐成为资本市场的共识，这背后的逻辑也比较容易理解：
从买方角度来说，一方面，部分上市公司面临产业升级转型发展需要，或是同行业横向拓展，或是产业链纵向延伸；另一方面，当前资本市场对大额再融资并不支持，以往通过收购较大规模公司（利润规模是重要衡量指标）既可以增厚EPS又可以募一大笔钱（相当于又一次IPO）的做法要偃旗息鼓一段时间了。
从卖方角度来说，一方面，“827新政”收紧IPO，特别是不盈利的小型科技公司上市预期要延缓，“艰苦奋斗”的长征之路要比预想的长；另一方面，这些小型科技公司背后的VC/PE股东面临着严酷的现金流回流压力和DPI诉求，与其等待很长时间谋求可能的高MOIC，不如快速回笼资金、落袋为安；再者，整体经济和产业环境也让小型科技公司通过并购整合方式获得更强产业股东支持而更加安全。所以，在当前市场环境下，卖方对于并购整合也是具有相当强的动力的。
当然，并购交易的复杂程度并不一定比IPO低——IPO的公开度比较高，监管的条条框框、流程的蜿蜒曲折，大众都有一定的认知，但并购交易除了涉及监管要求外，还有大量结构设计、谈判撮合、整合安排、利益博弈等工作需要做。
多年之前，有一位行业大咖就说过，并购交易中需要处理好2P：Price和Pride。除了充分考虑到并购交易的复杂性，特别是Price和Pride，笔者对当前小型科技公司的并购转让有以下几点思考，欢迎大家补充、修正。
1.时间窗口很重要。我们见过太多的“误判”了，而且往往错过这趟车，下一趟要等很长时间。如果卖方各相关主体认为并购转让是一个比较好的方向，那执行要坚决，要主动出击，要广撒网，不要在一棵树上吊死。
2.定价方面除了参考历史融资价格外，更重要的是要考虑历史融资金额。一级市场的定价存在比较大的泡沫，除了非理性定价外，还有一个原因是原先是基于IPO退出预期进行定价的。如今，低于末轮融资价格进行并购可能会成为一个常态，那么历史融资金额就是一个非常重要的考量——在全额返还历史股东投资本金及合理回报的基础上，再去考虑交易对价中还有多大的空间可供全体股东来分配。
3.达成交易需要创造性思维。大环境变了，交易各方的诉求、参与度也不一样，收购主体、交易结构、支付方式上都存在创新空间。如最近公开的一个案例中，收购主体不是上市公司而是上市公司子公司，收购价格分好几档，关联方与其他股东不一起，VC/PE之间也不一样，对价支付方式既包括现金也包括非上市公司股权。
4.比果敢更难的是妥协。面对错综复杂的利益格局、多元化的诉求，需要各方相互协调，为了交易的达成做出不同程度的让步。妥协比果敢/坚持更需要勇气和智慧。
如果短期内IPO难现2020年前后盛况，如果部分科技企业独立上市路阻且长，那就努力抓住未来几年内的宝贵时间窗口进行并购操作吧。或许，这也是中国资本市场走向成熟的难得机会。（财富中文网）
作者张曙东为财富中文网专栏作家，风险投资人
本内容为作者独立观点，不代表财富中文网立场。未经允许不得转载。
编辑：刘兰香
