上海复工复产的五个产业梯次

近期全国疫情有所缓解，各地复工复产逐步推进。2022年5月29日，《上海市加快经济恢复和重振行动方案》发布，复工复产节奏快于市场预期。未来各行业复工复产呈现怎样的节奏，不同行业复工复产进度如何，对此市场高度关注。

逻辑上未来复工复产面临两种可能情形。第一种情形，疫情缓解，经济逐步走向正轨。第二种情形，疫情在全国各省出现零星反复，全国层面的复工节奏并非一帆风顺。第二种情形中，哪些省份面临封控，我们无法做出提前预判，进而无法判断复工复产节奏。

根据《上海市加快经济恢复和重振行动方案》的通知，6 月 1 日起全市将取消复工复产“白名单”制，复工复产节奏快于市场预期。这也意味着，未来全国层面的复工复产大概率朝着第一种情形推进，即经济逐步走向正轨。

本文分析复工复产节奏，最终目的是描绘出复工复产进程中的产业梯次，即哪些产业复工复产较快，哪些产业复工复产相对迟滞。

观察复工复产梯次节奏的三个线索

本轮疫情对经济有着较强压制，各项经济指标滑落至接近 2020 年一季度的水平。因此我们可以复盘 2020 年的复工复产特征，并在考虑当前经济情况与 2020 年的异同后，对后期复工复产的节奏进行预判。

2020年初武汉疫情扩散，全国经济停摆。经历一轮有效抗疫之后，经济逐步修复。观察2020年年初的经济修复节奏，或为我们思考本轮复工复产带来一些启示。

2020年复工复产过程中，制造业修复快于地产和基建，消费服务业复最慢。

2020年1-2月工业生产增速仅为-13.5%，但是到了3月和4月就已经恢复至-1.1%和3.9%；投资方面，1-2月固投增速为-10.9%，3月和4月的读数则为-10.1%和0.1%。2020年1-2月社零增速为-21%，但是直至当年9月才转正至2.3%。

2020年有趣的经济结构修复特征，我们认为与两点因素密切相关，一是需求韧性，二是供给弹性。

疫情之中需求受压制越深，疫情褪去之后需求反弹越大，则相应经济板块修复节奏越快。疫情之中生产供给受约束越强，疫情褪去之后供给反弹越强，则相应经济板块修复节奏也越快。

先理解2020年制造业修复最快原因。以此供需视角观察2020年一季度经济修复节奏，中下游制造业生产最快修复，修复弹性也最大，原因在于供需共振。美国等发达经济体需求扩张，带动中国出口强力反弹，2020年4月以后出口同比甚至远高于疫情之前的2019年。出口强势扩张为中下游制造业创造了良好的需求环境，同时，得益于有效防疫，工业生产有序开展。需求弹性强，生产供给足，最终2020年迎来了极为快速的中下游制造业生产修复，并进一步带动整体工业生产快速修复。

再理解2020年固定资产投资修复较快原因。2019年下半年商品房销售已经企稳，四季度住宅新开工增速甚至达到10%，地产需求本就不错，只是受到疫情干扰。在突发性疫情冲击后，全国按揭贷款利率转头下行，刺激房地产景气度在2020年在二季度后进一步好转。基建方面，为对冲疫情影响，专项债发行前置，一批全国重大工程项目集中开工，基建投资在二季度表现良好。

最后来理解服务消费修复较慢原因。餐饮为代表的服务消费疲软，导致2021年整体社零表现偏弱，并且呈现典型结构分化的根本原因。2021年社零存在典型结构分化，线上消费强于线下消费，限额以上消费优于限额以下消费。究其原因，2021年社零面临供需双弱。我们知道2021年中国大大小小经历三轮本土疫情扰动，常态化疫情防控一则挫伤线下场景消费，二则拖累居民可支配收入，最终消费需求低迷。不仅如此，服务消费是劳动密集型行业，常态化防疫对服务业供给存在客观约束。

本次复工复产还需要关注供应链

本轮疫情对经济的冲击仅次于2020年一季度，2020年全国物流、人流等方面也有诸多限制。然而我们必须关注到本轮疫情冲击与2020年初有所不同。正因如此，考察本轮复工复产节奏，我们需要关注供应链问题。本轮疫情对供应链冲击的影响是差异化的，有些省份受影响较弱，有些省份所受影响甚于2020年一季度。

通过整车物流指数和反映人流量的相关指数，我们可以捕捉到各省和各行业的供应链面临三点特征。

一是上游采掘业基本未受冲击，原材料工业受到一定影响，下游消费品制造业和装备制造业受影响显著。换言之，越靠近下游的行业越依赖于物流的稳定，因此受物流冲击也越深。

二是疫情在各地严重程度不一，东部沿海地区是疫情的主要聚集地，这影响了东部地区的工业生产。

三是本轮疫情中病毒传播性强于2020年年初，各地防控面临更大压力，消费所受影响要更加深远。

我们可以从中得到如下结论：

供给角度，东部沿海地区的下游装备业的复工复产可能会最快，上游采掘业几乎不受影响。需求端角度，需求相对稳定的终端，其上游的恢复速度要强于需求可能明显下滑的行业。供应链角度，本轮受供应链冲击大的产业，反而在本轮复工复产进程中会表现出更大的修复弹性。

疫情是引发本次工业生产大幅下滑的最大因素。因此，把握疫情对当前生产及后续复工的差异化影响，关键在于捕捉三项核心要素：

一是供应约束。疫情之中受供应约束冲击越强，疫后复工复产节奏最快、幅度最大。

本轮华东疫情扰动之下，华东、东北等地区物流供应链明显受损，西南、西北等地几乎不受影响。受损最严重的是上海、江苏、浙江、山东、吉林，不妨将这五个地区称为“物流约束地域”。

中国经济存在明显的区域集聚特征。集聚在“物流约束地域”的产业，本轮疫情中遭受供应链冲击最为强烈；当然一旦供应链约束放开，这些产业必将率先修复。

二是需求韧性。疫情之前需求越强、疫情之中受冲击最小，需求韧性越强，疫后复工复产，相关需求板块的产业修复节奏偏快，修复幅度最大。

疫情之前，需求强弱排序为出口>基建>地产和消费，疫情冲击对各部门需求的冲击程度排序为出口<基建<地产和消费。

后续复工复产过程中，出口驱动的产业链修复最快、弹性最强；房地产和消费驱动的产业链修复最慢、弹性最小；基建驱动的产业链处于其中。

三是生产弹性。高技术及装备制造业产成品库存，增速上低于原材料工业；消费品制造业为劳动密集型产业。这意味着后续复工复产中，中下游的高技术及装备制造业修复节奏快于上游原材料行业；消费品制造业修复节奏相对偏慢。

产成品存货越高，企业复工复产节奏越慢。本次疫情期间，上游原材料工业的生产好于下游高技术及装备制造业，因而原材料工业的成品不断累积，例如螺纹、热卷、玻璃等原材料的库存处于高位。因此如果下游生产和终端需求快速恢复，上游制造业仍然有个消耗库存的阶段。换言之，当前库存越高的行业，疫情后生产恢复越弱，而当高库存缓解后，生产才有更多空间恢复。

这一点恰巧能得到2020年的验证。2020年1-2月份疫情较严，下游装备制造业弱于上游原材料工业的生产，原材料工业的产成品存货大幅上升；当年3月全国开始复工复产时，下游装备制造业生产恢复较快，原材料工业的工增恢复较慢。

此次疫情中，整体上高技术及装备制造业的产成品库存增速低于原材料工业。例如，汽车制造业、非汽设备制造业、医药制造业的库存较低，钢铁、化纤、化学原料及制品等行业的库存较高。

越是劳动密集型行业，企业复工复产越慢。此次疫情中，工人无法正常上班是影响行业生产的因素之一。由于此次疫情确诊病例较多，我们预计复产复工并非一蹴而就，根据各区、各街镇的确诊情况，解封的时间可能会有差异，从而导致多批次的复工。

因此，劳动密集型行业的生产恢复，可能会慢于资本密集型的行业。我们将人均营收和人均利润越低的行业定义为劳动密集型行业，那么这一类行业包括纺服业、木材加工业、家具制造业等，不难看出此类行业基本属于消费品制造业。

综合推断各行业复工复产节奏

基于供应约束（物流）、终端需求和企业生产这三个角度，我们可以对各行业的复工复产梯次做一个打分模型，该模型将以下五要素进行归类：行业是否位于“物流约束地”、出口对行业营收的贡献比例、内需稳定性、产成品存货、劳动密集型等。我们按照各项要素是否有利于行业的复工进行打分，最终加总得到总分。

打分遵循如下5个原则：

1）产业处于“物流约束地域”占比较高打3分，占比较低的打2分；该项打分参考了各省的工业产值的占比，但是由于所得数据不完整，含有一定主观成分。

2）出口依存度越高的行业，打分越高；这里主要参考2020年出口交货值与营业收入的比值，比值在20%左右的打3分，在10%左右的打2分，在5%左右的打1分。

3）内需贡献方面，对下游偏投资的行业打分高于下游偏消费的行业，对下游偏基建的行业打分高于偏地产的行业的打分；该项打分较为主观，主要参考投入产出表和过往疫情后的恢复经验。

4）产成品存货越低的打分越高；该项打分参考了最近一期各行业的产成品库存，产成品库存越高，分数越低。

5）产业越倾向于劳动密集型的行业，打分越低；这里主要参考了各行业2020年的人均工业营收和人均利润，该项打分有一定主观成分，但是比较符合市场认知。

需要注意的是，该打分表假设了所列五项因素权重一致，而真实的复工复产要复杂地多，因此只能作为一个复工复产链条整体排序的参考依据。

值得注意的是，我们的分析框架中并未充分考虑政策层面的推动，政策通常在供给和需求两个层面对不同行业带来影响。例如，根据上海政府5月29日发布的《上海市加快经济恢复和重振行动方案》，一方面将汽车、家电作为消费刺激的着力点，另一方面政策也要求“汽车、集成电路、生物医药等制造业企业以点带链，实现产业链供应链上下游企业协同复工，稳步提高企业达产率”。

充分考虑政策以及三因素考察，可将各行业复工复产进度从快到慢分为5个梯队：

第一梯队：汽车、医药、计算机等电子设备制造业；

第二梯队：通用设备、专用设备、电气机械、仪器仪表制造业；

第三梯队：木材加工、家具、钢铁、燃料加工等行业；

第四梯队：纺服、化纤、化学原料、皮革羽毛、有色金属等行业；

第五梯队：纺织业、造纸、非金属建材业。（财富中文网）

编辑：KZ

作者周君芝为财富中文网专栏作家，民生证券首席宏观分析师