公募REITs，只能让投资者望梅止渴

REITs作为商用物业资产证券化的产物，其核心功能在于提升商用物业的资产流动性。因为商用物业一般而言单体产权面积或单位可分割面积较大，推高了交易总价，自然就导致商用物业的交易呈现出“高值、低频”特征，较低的资产流动性必然提升了商用物业的投资难度。而REITs以标准化、凭证化、等额化的方式将商用物业的权益进行了证券化拆分，使得商用物业投资可以变具体的物业标的为证券化的权益性凭证，自然也就大大降低了商用物业资产的交易难度，资产流动性的提升必然会促进商用物业的投资。

正因为REITs的主要收入来源是底层资产的租金，而出表型的REITs还能获得底层资产的买卖差价，自然造就了REITs相对稳定的现金流和较高的投资安全性，以及获取跨周期资产差价收益的可能性。因此自从REITs产品开始推出，就受到了偏好稳定收益的养老基金、退休基金、大学基金等投资机构的青睐，并成为平衡专业投资机构收益与风险的基础性资产配置，这也正是REITs作为投资品的基本魅力所在。同样，REITs也成为商用物业投融资的最重要工具之一。

REITs的现金流主要来自于租金，而商用物业租约的相对长期性使得租金具有较强的抗经济波动能力，并具备一定的成长性。加上市场化条件下的REITs收益率是高于无风险利率的，且REITs的绝大部分现金流是必须向投资人分配的，因此对于风险偏好较低而又追求相对较高收益的人，REITs就成了再合适不过的投资品种了。

再加上REITs通常由专业机构操作，底层资产会委托专业管理机构运营，而法规保护、市场竞争与市场约束会导致这些专业机构较好的职业操守，从而保证了REITs作为投资品的安全性。而职业化管理机构往往还会运用成本较低的银行借贷来加杠杆，在具有天然扩张倾向的现代货币制度下获取被财务杠杆放大的收益的同时，还可获取隐形通胀所带来的好处。另外，REITs对底层资产的持有期限通常是跨越行业周期的，获得资产的周期性差价自然也就成了出表型REITs的另一个主要获利途径，这也让此类REITs的收益多了一条重要途径。

就REITs底层资产的原始权益人而言，REITs也是较好的融资工具。这是一方面因为其具有较高的灵活性，原始权益人可以在持有资产而不出表的情况下依靠底层资产的信用，或者进行补充增信后实现期限较长、利率较低的偏债性融资，也可以进行资产出表性的股性融资；另一方面，还因为原始权益人无论资产是否出表，都可以继续承担底层资产管理人并获得管理费收益。

通过REITs获得的融资，一般由于期限较长而流动性压力较低，而以出表型REITs获得的融资则完全成为原始权益人的自有资金。作为自有资金，则融资人在完全摆脱流动性压力而可将所得资金用于资本金投资的同时，还可运用财务杠杆来倍数扩大融资规模并降低综合融资成本。而后者正是REITs融资相比较于与商用物业抵押贷款和经营性物业贷款融资的突出优势所在，这也是REITs受到进取性较强的商用物业原始权益人所欢迎的重要原因。

对于投资者而言，投资REITs解决了直接投资商用物业门槛过高和流动性太差的问题，在扩大商用物业投资基础和提升其可投资性的同时，因为REITs的收益相对稳定、强制分红派息和安全性较高以及抗波动性较强的特点，自然也就受到风险偏好较低的投资者的欢迎，也成为专业投资机构平衡风险与收益时进行资产配置的“压舱石”。由此一来，在预期下行和逆周期调节的宏观政策倾向于流动性扩张的情况下，固定收益类投资品收益率会明显下降，而股票投资风险也呈明显加大之势，REITs的投资价值从基本逻辑上而言自然而然就凸显出来。

那么，目前是投资REITs的好时机吗？普通投资者如何投资REITs呢？

目前国内尚未开放公募REITs，只是在基础设施领域进行公募REITs试点而已，所以国内资本市场尚未有典型的商用物业公募REITs发行与交易。目前在交易所挂牌交易的类REITs产品，一般都属于对投资人有准入要求的小公募类产品，并且多以资管计划、ABS等形式出现。就已进入试点阶段的基础设施类公募REITs而言，因为其底层资产相对单一和集中，容易受到市场波动的影响，而且与行业政策高度关联，必然导致其投资风险相对较高且流动性较差，未必适合风险偏好较低的普通投资者。

目前涉及商用物业的公募REITs试点中，仅仅包括了工业厂房、仓储物流设施以及工业园区等基础设施类业务。而以此类物业作为底层资产，同样具有上述基础设施类REITs产品的缺点和风险。目前，更适合普通投资者的零售、酒店、公寓、办公类物业暂未纳入公募REITs试点，所以导致以这类物业作为底层资产的REITs和类REITs产品，被迫多以海外架构在境外发行和交易，所以投资者需要有跨境投资的能力和渠道才能投资这类产品。

另外，国内特有的住宅开发强制性配建商用物业的城建管理制度体系，让国内的商用物业出现了明显的供过于求和租售比过高的问题。而金融业在较强管制之下的高成本，又推高了商用物业的开发建设和运营成本，让商用物业的平均收益率不但通常无法覆盖无风险利率这一REITs成立的前提条件，甚至往往连运维成本也无法覆盖。再者，REITs领域国际通行的避免双重税收的政策在国内也尚未落地，让商用物业本来就捉襟见肘的收益率更是雪上加霜。因此，“雷声大雨点小”，“只听楼梯响，不见人下来”也就成了国内REITs领域的惨淡现实，普通投资者尚需耐心等待。

国内资本市场REITs的发展与成熟，还有待于商用物业估值与定价体系的重构，而这一重构的前提是城建管理制度体系的根本性调整与金融领域的真正市场化，而避免双重税收政策的落地也是REITs成长的必要条件。否则，真正的REITs很难落地，而能够落地实施的，都是假以REITs之名的各类变相融资手段而已。（财富中文网）

作者柏文喜为财富中文网专栏作家，中国企业资本联盟副理事长、IPG中国区首席经济学家、中国社会科学院大学研究生院特聘导师

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编辑：刘兰香