当居民还在节衣缩食，讨论增速没有意义

对2024年中国经济的预期，迄今没有形成共识。

IMF近期预测，中国今年的GDP增速在乐观情形下可以达到4.6%，但如果房地产等领域持续下行，则有可能低至4%以下；野村证券稍早的预期值是4%左右，国内部分券商等机构也做出了相近的预测。但同时，大部分国内机构认为中国经济增长将能达到5%，2024年地方两会公布的各省的加权目标增速则超过了5.3%。

不同预期之间的分歧显然集中在三个方面：

一是，房地产将在何时何处触底？这影响到房地产投资的跌幅能否收窄，也涉及到资产缩水对于居民消费的挤出程度。

二是，债务约束对于基建的影响有多大？近期发布的“47号文”明确提出，12省市原则上不得新增政府投资项目。债务压力对地方基建形成了约束，2023年债务压力较大的省份大多没有完成当年的预期GDP增速目标。

三是，出口领域的不确定性有多大？2020年至2022年间的出口错峰增长在2023年有所消退，2024年出口规模可能将难以维持现状。

这意味着，为了实现5%的增长，要么就再扶一扶房地产，要么就再拉一拉基建。但是这样带来的增长还有多少真实的意义？

以前者来说，房产作为资产当然可以带来财富效应，也能驱动建筑、家电等行业。中国经济增长模式特殊，房地产对于经济的总体贡献度相对其他经济体更大。但从另外一个角度来看，房产也是一种成本，在买与卖的交易过程中，资产与成本循环交替，很难说作为资产带来的收益更大，还是作为成本导致的代价更大。房价的快速上行也将带来对消费的挤出。

以后者来说，随着基建项目的饱和，它们对就业和经济的正面外溢作用越来越弱，而背后却是不断滚动的债务。正如花大价钱对一栋房产进行装修，当然能提升这栋房产的价值，但也没有必要贴两层地砖，或者重金打造洗手池。更重要的是，基建项目依赖于公共部门的支出与投入，但融资过程却是市场化的，这会加剧公共部门对于私人部门的挤出，削弱基建对于经济和就业的正面外溢，进一步加剧经济的结构性失衡。

中国经济疲软的关键，其实还是居民部门被各种因素的叠加消磨掉了心气。股票与房产价值的下行带来存量财富的损失。根据保守估算，2021年至2023年间，居民部门的理财账户缩水2万亿元，股票市值减少5.4万亿元，住房资产缩水6.8万亿元。存量财富在广泛缩水的同时，增量收入的机会却在减少。行业政策的调整加大了就业的压力和竞争，城镇就业人员的周平均工作时间从2018年6月的不足46小时增加到2023年12月的49小时，而同期城镇人均可支配收入增速却下行了将近3个百分点。

当前几乎所有宏观经济层面的矛盾，都可以归源于居民部门的预期不足和信心不足。无论是工业消费品领域的产能过剩、物价水平低迷与通缩风险，还是融资需求不足导致宽信用阻滞、M1增速触及历史低位，都与居民部门承担了非市场性的调整成本，却又不得不去面对一个收缩了的市场有关。

资产负债表衰退理论认为，微观主体节衣缩食、主动去杠杆，是陷入资产负债表衰退的开始。2021年至2023年，我国居民杠杆率已经连续三年下降，这是以往从未出现过的现象。

在这样的情形下，单纯讨论经济增长已经没有意义。我们要再次重申这样一个观点：一个能够改善居民部门现状的3%的增长，将会好于与居民部门无关的5%的增长。

从这个角度来看，稳住房地产还是有用的，但是需要依靠市场力量去找到底部，不能再去依赖限购、限售去控制价格，更不能再依赖非市场化的大规模的保障房建设去拉升房地产投资。房地产市场的泡沫并不完全是市场因素吹大的，土地财政、基建投资与政府信用无疑放大了泡沫。

如果基建领域的支出能够降低，那么降低个人所得税以直接帮助居民部门修复资产负债表，便有了很大的空间。从近年来基建投资的资金来源来看，公共财政支出中约有17%左右用于基建，专项债中约有60%投入基建，土地出让支出中约10%用于基建。假设上述基建支出能够减少，以2022年数据计算，约可节约3.5万亿元基建资金。相比之下，2022年的个税总规模约为1.5万亿元。这意味着，假使少一些基建支出，甚至可以完全免掉个税。

除此之外，帮助民营经济重回市场也是重要的。在经济下行压力较大的时候，居民部门和私人部门总是会出现本能性的后退，按照凯恩斯主义理论，这个时候需要政府支出，以弥补市场后退的缺口。但凯恩斯主义认为，这一逻辑成立的重要前提是，政府支出能够帮助实现充分就业，也只有充分就业才能为政策的暂时性干预提供退出的条件。反过来说，如果民营经济不能重新回到市场承担起吸纳就业的功能，政府支出可能将面临一个无法退出的黑洞，而就业则是最大的民生，也是居民部门的信心来源。（财富中文网）

作者张林为财富中文网专栏作家，评级机构研究员。

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编辑：王昉