恒大之殇：一鲸落，无人生还？

千呼万唤始出来。7月17日深夜，中国恒大一次性补发2021年度、2022年上半年和2022年度三份财报。其中有两个数据令人大跌眼镜：一是截至2022年底，中国恒大负债总额24374.1亿元；二是2021和2022两年时间，净亏损合计约8120.3亿元。

在批露“家底”的同时，恒大“资不抵债”的状态也正式坐实。财报显示，2021年度，中国恒大净资产约为-4731亿元，2022年度净资产约为-5991亿元。值得注意的是，中国恒大今年1月16日新更换的核数师上会栢诚会计师事务所（下称“上会栢诚”），对其2021年报和2022年报均出具了“无法发表意见”的报告，理由主要基于两个方面，一个是中国恒大存在有关持续经营的多项不确定因素，另一个则是中国恒大期初余额和比较数字可能存在错误表述。

中国恒大自2022年3月21日开始停牌，目前仍在停牌中。按照港交所关于连续停牌18个月的证券可对其摘牌的规定，恒大仅剩两个月的时间。另外，在债务重组方面，中国恒大将于7月24日至25日举行多项重组债务持有人会议，境外债务重组或将迎来一个明确结果。

如果说“一鲸落万物生”，那么就恒大而言，更准确的说法或许是“一鲸落、无人生还”。围绕恒大以及相关方的命运，“财富Plus”的用户展开了精彩讨论，我们选取了其中一些展示如下：

@陈方勇

HuanXin创始合伙人、筑梦师主理人

如果不是这深夜补发三份“惊天”财报，人们大概已经开始淡忘恒大已经暴雷了两年，令人吃惊的其实不是这天文数字的2.4万亿负债（因为大概规模早已知晓），而是两年了恒大居然还没有倒，这颗“明雷”至今还无人可拆，只能眼见着它越来越大，无数人等着跟它一起陪葬。

虽然半道接盘这三份财报参与审计的上会栢诚明确表示“由于2021年的会计处理调整，导致2022年利润表等相关报表的比较数可能‘包含重大错误陈述’，无法对2021年的财务报表发表意见”（最为讽刺的是，上家负责审计的会计师事务所可是赫赫有名的普华永道，之前连续出具的都是无保留意见），但作为局外人我们也只能从这看起来有意自救的上市公司公告来分析问题。

拆开这2.4万亿负债，我们看到分别是合约负债7210亿（指的是已签卖房合同未交付的金额）、有息借款6124亿（金融机构借款）和应付账款10023亿（主要就是供应商垫付的工程材料款）。这个构成很清楚的反映了房地产开发高杠杆的构成：靠卖“楼花”（期房）形成的销售杠杆+信用形成的金融杠杆+占用供应商货款形成的账期杠杆。考虑所谓的资本金里还有很大比例是来自内部融资（比如员工理财和内部跟投），以现在公示的净资产-5991亿元看，恒大上演的已经不仅仅是“空手套白狼”的游戏，可以说就是借鸡生蛋的空空妙手。

为什么这么多人会信它，会甘为人梯？这2.4万亿的债主们应该大部分都是聪明人，甚至有不少人知道这就是一个杠杆游戏（特别那些帮许老板设计“永续债”的金融高手们），大家还甘心为它击鼓传花一棒接一帮传下去，很大程度上就是因为相信了所谓的“大而不倒”，或者说“大而不能倒”。就像那些迷信排行榜并把排名当融资依据的金融机构们所想的那样，盘子大了就有回旋的余地，规模大了就有议价的空间，管它是几把壶几个盖，只要我盯的够紧，能在别人之前及时抽身，就是一个刺激的风险游戏。可惜人人都这么想，终于把雪球越滚越大，最终把大多数人都埋在里面，你说谁是无辜的？

从这次公开的财报看，巨额负债在2021年已经形成，甚至可以说在2021年前已经形成。这次难产的财报中有个巨大的疑点就是因“会计处理变更”而突然“消失”的6643亿元收入，这让恒大的财务状况在一年之间突然恶化，直接从2020年的3504亿元净资产转成2021年底的-4731亿元！而之前的几年恒大每年都在巨额分红，就在暴雷前一年的2020年仍进行了577.79亿元的巨额分红。这个时候突然调减收入，这局是做给谁看的？上市公司的报表真的是套现完成就原形毕露，把烂摊子甩给公众，而真正的做局者早就上岸逍遥去了？

有人问：都已经暴雷两年了，为啥恒大还没破产？其实害怕恒大破产的还真不是许老板本人，他没像贾老板一样“跑路”到国外，还愿意出来演戏安抚军心，已经是在尽一个演员的修养了。真正害怕它破产的是那些苦苦等着入住的业主们，是那些已经被深度套牢的工程商、供应商们，还有被迫被绑在一条船上拿着底薪还要继续卖命的员工们，以及因为存在这么多不稳定因素而被迫裹挟进来“保交楼”的各地政府们。所以在已经严重资不抵债的情况下，许老板依旧可以大言不惭的说“要想保交楼，就得再借我两三千亿”！

“雪崩之下，没有一片雪花是无辜的”。失控的资金监管，失信的财务审计，失实的评价体系，失效的追责制度，当人人信奉“当坏人就比好人活得好”，那谁还会愿意去做个好人？之所以暴雷的房企都有样学样地“躺平”或“摆烂”，就是因为根上的问题没有解决。今天的恒大在财务上已成无解之题，而要想把由它引发的行业危机彻底解决，要想让行业环境彻底扭转，就要看雷霆之剑究竟会如何挥下，让我们拭目以待这些始作俑者们的最终下场究竟如何。

@柏文喜

IPG中国首席经济学家

作为恒大的控股股东，许家印的财富和声誉都与恒大紧密相连。但恒大好坏都这样了，只要不存在商业欺诈和违法经营，包括银行在内的债权人也就不能把恒大实际控制人怎么样，所以现在最慌的是债权人（尤其是银行）。值得注意的是，由于恒大目前已经失去持续经营能力，而恒大手中2.1亿平方米土储和在建项目，更多形成的是负债，也就是需要更多的持续投入，而不是马上可带来现金流的有效资产，因此很显然靠恒大自身已经不能自救。

@王磊Sans Wang

资深营销顾问，商业专栏作家

按照经验来说，恒大负债大概率超过2.4万亿，因为这只是财报目前公布出来的数据，还有很多财报没有反映处理的经营指标和未来持续不断的利息。那恒大为何可以有如此多负债？这需要相关监管机构去追责与恒大有业务来往的金融机构。这里面涉及与恒大相关金融机构一系列的加杠杆、贷款、资产评估、资产重组等环环相扣的流程中“擦边球”式的管理问题。

恒大集团太多使用“估值”式的发展方式，而不是正统商业的“创造价值”模式。从恒大足球、恒大汽车、恒大冰泉、恒大粮油各个公司的发展，你很难看出恒大业务单元和产品的核心竞争力。而恒大的“核心竞争力”其实是拉高估值，不断向金融机构贷款。至于其自称的“庞大优质的土地储备，是集团保交楼、逐步从偿清债务、恢复政策经营的坚实基础”，大概率是一句 “空话”，因为所谓的“庞大优质的土地储备”，大概率也被拉高了“估值”。

如何解决恒大的债务问题？估计相关部门还是会采取“用时间换空间”、“不断拆分、不断分流”这种处理方式。这样可以基本上维持社会和金融机构的稳定，不至于产生社会性事件。“用时间换空间”的处理方式，也可以说是我们处理不良资产的一个“法宝”。而“不断拆分、不断分流”，这种处理债务和不良资产的方式也是一种所谓的非常高效、具有特色的处理方式。

@谭浩俊

财经评论员

恒大此次发布的业绩报告，还是审计机构没有发表意见的非标准报告。也就是说，可能还有一些说不清、道不明的问题，需要在今后进一步确认。而正面的问题，审计机构是不会不认可的，只有负面的问题他们才不会认可。这也意味着，恒大的账实际上没有完全清楚。即便没有完全清楚，2.4万亿的负债和1.8万亿的资产，已经告诉外界，恒大已经严重资不抵债。

企业严重资不抵债，只有两条路可走。一是破产，一是重组。破产是最简单的事，无论是债权人还是企业自己都可以向法院申请，只要法院受理了，破产程序也就正式启动了。但一家具有2.4万亿负债的企业，要想破产，恐怕没有那么简单。恒大2.4万亿的负债中，其他负债为1.72万亿元，其中借款6123.9亿元、应付贸易账款及其他应付款项约‪10022.6‬亿元等，而这些负债涉及多少债权人，又有多少债权人会因此倾家荡产，实在难以预料。即便是银行也会因为恒大破产被剥一层皮。更重要的是，就算债权人同意破产，有限的偿还额可能还拿不到现金，需要用房产等相抵，或者需要等土地资产等变现才能偿还，时间会很长。因此，破产对恒大来说，是下下策的下下策，不可取。‬‬‬‬

可取的，应当是重组。关键是谁来重组，有没有人愿意来重组，以及重组时债权人能否密切配合。要知道，按照目前恒大的资产债务情况，没有一家单独的企业能够承受得起。此外，在重组过程中，债权人必须做出重大让步，至多在总债权的50%之内商谈。可以想象的是，按照目前房地产市场以及房企现状，有条件重组恒大的或许只有央企，甚至只能是央企联合体，譬如信达资产与保利或与华润等联手重组，恒大借体复活也才有希望。（财富中文网）

编辑：刘兰香

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