抢救房地产，无法“既要又要还要”

每一个愿意支付高价格来购买住房的人，实际上都为超前建设的基建设施和公共服务埋了单，也有意或无意的为投资驱动的经济增长模式投了赞成票。这一切并不是房地产市场本身驱动的，它只是转动这架庞大机器的其中一环。限制房地产的各种因素撼动了投资拉动的经济增长模式，但却没有倒逼出新的出路，至少短期看来如此。而当前抢救房地产的目标会不会与当初限制房地产的理由相矛盾？这决定了抢救房地产无法同时做到“既要又要还要”。

事实似乎表明，一个不景气的房地产市场并没有带来“一鲸落、万物生”的积极效果，反而放大了家庭部门、金融机构与地方财政的资产收缩风险。一边是房屋新开工及房地产投资大幅收缩，一边是商品房销售深度下滑和多地出现“断供风波”，供需双向坍塌给地方财政和宏观经济带来巨大压力。抢救房地产是必要的，但是如何抢救以及抢救到何种分寸，似乎却并没有形成太多共识。

一、不是房地产绑架了国民经济，而是增长模式绑架了房地产

从某些表象看，中国房地产业的发展似乎是绑架了国民经济，比如：房地产投资在固定资产投资中的占比近十多年来始终保持在25%的高位，而发达国家普遍在15%至20%之间，这表明它集中了过多资本；房产资产在居民财富中的占比约为70%，房价的变动直接形成财富差距变动，这表明它挑动了社会情绪；房地产相关贷款在信贷余额中的直接占比约为3成，如果再考虑到以土地和房产为抵押的其他信贷或债券融资，房地产推高了居民部门和企业部门的负债水平，这表明它放大了债务与金融风险。

可是，上述表象是近十多年来投资驱动的经济增长模式运行所带来的结果，而非形成整个增长模式的原因。一个简单的反例是，当房地产处于深度下滑时，多地的地方政府主动向社会喊话要多买房，如果房地产业不过是个经济绑匪的话，又有谁会主动要求自己被绑架呢？

当然，可以几乎肯定的说，房地产领域是存在市场泡沫的，因为房价的上涨速度显著超过了居民收入的增长速度。自住房市场商品化以来，全国新建商品房的平均房价收入比从1998年的7倍左右上升至2021年的9.1倍，这意味着房价上涨速度始终超过居民收入上涨速度2个百分点。

微小的增速差会积累成巨大的差别，假设1998年居民平均收入是100而同期房价是700，居民名义年均收入增长8%而房价增长10%。那么至2021年，居民收入将不足300而房价却已接近2700。从绝对量上来看，居民收入增长幅度不足200而房价增长却高至2000。

在这里需要追问的问题，并不是房地产为何如此缺乏道德感的“割韭菜”，而是究竟是什么原因支撑了它如此长期的超额增长。

其实分析起来也简单，如果将住宅平均价格（百城样本住宅）之中的成交土地均价（全国）剔除，可以发现房价的超额增长基本是由土地价格的超额增长带来的。囿于住宅均价的统计年限较短只能将数据追溯到2010年，但至少能说明，是近十年来地价的超额增长解释了房地产市场的泡沫形成。

间接数据也同样支撑这一判断，从房地产行业实现的增加值来看，近年来发达国家房地产GDP占比约在12%左右，中国房地产业GDP占比约为7%。若从收入的角度来拆解GDP，房地产业GDP占比可以大体视之为房地产行业从全国新增财富中分走的份额，这就是说，刨除购地等成本之后，其获得的增量财富份额在宏观上并没有高于发达国家。将房地产行业的统计方法与口径的不同考虑在内之后，这个结论也依然是稳健的。

而近十多年来的土地价格的超额增长，就是投资驱动增长的模式本身。拉动经济的大量基建投资并没有经营利润，城投企业的资产收益无法覆盖其信贷成本，低成本的基建建设是通过土地价格的高成本弥补的。因此，高价格的房产与高价格的土地是相互成就的，高价格的房地产与高价格的金融服务是相互成就的，高增长的基建投资与高增长的房地产投资是相互成就的。

每一个愿意支付高价格来购买住房的人，实际上都为超前建设的基建设施和公共服务埋了单，也有意或无意的为投资驱动的经济增长模式投了赞成票。这一切并不是房地产市场本身驱动的，它只是转动这架庞大机器的其中一环。

二、抢救房地产无法同时做到“既要、又要、还要”

自2020年以来的房地产挤泡沫操作似乎混合了多个政策目标：认为房地产投资挤出了其他投资，特别是制造业投资；认为房地产泡沫挤出了居民消费，甚至影响了生育率的稳定；认为房价上涨扩大了贫富差距，特别是激起了未购房的低收入群体的不满；认为围绕房地产形成了地方政府和家庭部门的债务问题，积累了大量的金融风险。

但前面已经分析的清楚，这些负面作用的源头是投资驱动的经济增长模式自身，仅仅依靠打压房地产并不能解决前述任何一个问题。但投资驱动的经济增长又天然的具有某种脆弱性，它需要预期、金融、财政和家庭的环环相扣和密切衔接。从这个角度上而言，主动刺破房地产泡沫似乎并不是推动经济转型的一个良好切入口，至少在疫情冲击期间的操作时机值得商榷。

但房地产挤泡沫的事实已经发生，而且带来了已购房家庭特别是房贷负担家庭的资产开始缩水，房地产开发商纷纷违约带来债权人的账面损失，土地财政依赖程度较高的地方财政支出出现较大缺口，银行等金融机构虽然处在传导链条的后端但也绝非安然无虞。这些因素撼动了投资拉动的经济增长模式，但却没有倒逼出新的出路，至少短期看来如此。

那么，当前抢救房地产的目标会不会与当初限制房地产的理由相矛盾？这决定了抢救房地产无法同时做到“既要又要还要”。

无法既要提振经济总量，又要调整经济结构引导经济转型。抢救房地产的最大逻辑当然是为了避免宏观经济硬着陆，十次危机九次地产并不是仅在发达国家适用。房地产投资和房产消费无法稳住，基建投资本身的资金来源就会出现缺口，就无法提振总量。而若继续依赖房地产投资和基建投资支撑经济，投资驱动的经济增长弊病又将延续。

无法既要房价上涨保护存量资产价值，又要房价下跌保护挤泡沫操作的成果。价格几乎是引导预期的唯一变量，避免房地产市场塌陷、阻止烂尾楼再现以及扭转市场对于房地产市场的消极看法，至少需要房价延续波动中上涨。而房价短期内再次上涨似乎又会侵蚀前期所做的巨大政策努力，毕竟好不容易扭转了居民对于房价只涨不跌的预期，向地方政府证明了摆脱土地财政和负债发展的决心。

三、做选择题，但选项在房地产市场之外

费孝通在《乡土中国》一书中描述了中国人对于土地的执念，但自1982年宪法确定城市土地归于国有之后，拥有房产就几乎成为居民唯一的“占用”城市土地的渠道。中国经济高速增长了30年，大部分家庭将其大部分积累的财富沉淀在房产上，用刺破泡沫的方式将这些财富抹去显然得不偿失。斩断房地产市场对于其他领域的虹吸效应和挤出效应，也并不在于打压房地产市场发展本身。

逐本溯源的看，最优的选项应是降低经济增长对于基建建设的依赖，其代价是需要认可经济总量的增速短期内要下一个台阶，但总体来看这个代价或许是最轻的。

一方面，减少基建投资意味着地方政府无需承担那么多的投资职能，因而也就不需要拍卖那么多土地、拍卖那么高价的土地以获取出让收入。土地供应增量的减少对应着房产供应增量的放缓，因而现有房价有机会因此得以稳定，有利于实现“被动的挤泡沫”。土地成本的下降，以及降低房地产开发的金融属性等其他措施也有助于引导房价增速回归到平均资本回报附近。

有学者建议用保障房及廉租房建设以替代商品房，试图给追加房地产投资另寻一个出口，并且看起来颇为政治正确，但却罔顾了房产供应总体过剩的现实，以及供给过剩加剧之下价格下行带来的资产收缩风险。

另一方面，允许GDP增速的下行并非一定带来经济增速的下行。正如房地产投资挤出了制造业投资一样，大规模的基建建设同样挤出了民间投资。在宏观经济理论中储蓄总会等于投资，没有房地产投资和基建投资去沉淀大量资金，或许民间资本就又有了投资的动力，要么开设企业、要么购买股票、要么研发创新，反而可以兼顾经济结构的调整和推动经济转型。

此外，降低基建投资依赖也降低了地方政府的再融资压力，从而降低了地方国有企业的融资需求，也有助于降低宏观债务金融风险。（财富中文网）

作者张林为财富中文网专栏作家，评级机构研究员

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编辑：刘兰香