2022年做投资，最大的风险点在这里

年初以来，从A股、H股到美股中概股都是大起大落，很多投资者损失惨重，不管是炒股、买基金还是银行理财，基本都难逃一劫。尽管3月16日的金融委会议后股市迎来一波反弹，但弥漫在市场中的迷茫情绪并未完全消散。所以我们在3月24日的“财富相对论”播客节目中，邀请了经济学家、增量研究院院长张奥平，分享中国资本市场今年剧烈波动背后的明暗线、宏观经济数据与资本市场出现背离的原因、今年做投资所面临的最大风险以及北交所投资的机会等。

如何看待今年市场的剧烈波动？

进入2022年以来，整个市场还是挺魔幻的，魔幻的本质其实是充满了不确定性，而这个有外因，也有内因。首先是整个外部环境的不确定性造成了中国资本市场的剧烈的变化，我们认为主要有两点。

第一点毫无疑问就是今年的俄乌冲突问题，而这个事有两条主线，一条主线我们给它定义为明线，大家都能看得到的，另一条主线我们给它定义为暗线，可能目前大家在这种表象中还看不太清，但是背后却是对于我们的经济以及整体的发展充满了影响。这两条线就让我们整个外部环境充满了一种不确定性。

明线是什么？明线是俄乌战争造成全球大宗商品价格的上涨。这也就一直延续了去年底中央经济工作会议所提出的三重压力之一的供给冲击，尤其是上游原材料价格上涨之后，这个价格逐步传达给了下游的中小微企业，这些企业本来就处于一个相对衰退期的阶段，再受到这样的供给冲击，他们的发展就更是雪上加霜，从而使得中小微企业这些市场主体发展的信心不太充足，也就是所说的预期转弱。

暗线是什么？如果不是只看俄乌冲突，其实站在这个点上，大家一定要看清楚目前全球的政经格局的变化或者说一些新的变量出现，背后的本质依然是大国博弈。所以俄乌冲突背后的暗线其实是中美俄欧这四方力量的再一次动态平衡。我们一定要明白俄乌战争背后到底谁能够获利，谁短期又会受到一定的冲击。那么中国在这样的一个状态之中处于什么样的位置？我们近期官方的这些表态表明我们处在一个实事求是的状态。实际上，战争也好，冲突也好，它终有一天要停止。当它停止之后，一个核心的最确定性是，任何一个国家都需要和一个公正客观的国家进行更紧密的长期合作，所以中方在这个事件中没有吃亏，尤其我们把时间拉长来看，现在这些都是短期的波动和影响。

另一个不确定性就是3月17日凌晨美联储作为全球央行的央行开始加息了，进入了新一轮加息周期，也是从2018年12月份以来第一次开启紧货币。第一次加了25个基点，加息的幅度和的节奏都比较符合市场预期，但市场依然会担心，美联储在今年的议息会议已经强调了有7次加息，也就是说未来可能还有6次，5月开始还要缩表，整体收紧速度其实是快于上一个周期的，因为美元是全球的货币，美联储是全球的央行，它一收缩政策大家可能就会担心外资回流美国，尤其是新兴市场的资本市场，可能资金都会回流美国。那么在这样的一个状态当中，中国的资本市场以及中概股出现一定波动，就情有可原了。短期我们是面临一个不确定性，但长期依然是确定性的。

美国经济已经进入到靠债务驱动经济增长的模式。什么叫债务驱动？简单来讲，就是现在印出来钞票，让大家感受到这个市场比较繁荣，大家可能发展的欲望都比较充足，但是问题就来了，你印的钞票它不是白印的，第一会形成通胀，第二消耗掉了你远期的努力。通过债务维持的增长，它就是在消耗你未来的努力。有一天当你未来的努力无法支撑今天的价值的时候，泡沫就会破裂，这就是经济学中的“明斯基时刻”。现在美国通胀水平达到了7.9%的40年新高，美联储目前重点工作是治通胀，通胀治好了之后它依然需要经济维持增长，因为这样才能实现就业。美联储的目标就是充分就业，为了这个目标可能又会把上调的利率降下来，让低利率的环境再次去维持经济增长，所以说虽然美联储短期有收缩的不确定性，但长期依然是确定性的。如果我们是一个长期价值主义者或者说一个长期投资者，就完全不用为短期的这些波动产生太大的抵触或者说恐慌心理。

如何正确地解读宏观经济数据？

3月15日，上证综指下跌超4.95%，但当天公布的1~2月份的经济数据本身是比较超预期的，只是大家自身体感和数据好像不太一样。数据的解读也是仁者见仁，因为用不同的口径去看这些数据会形成不同的观感。如果我们抛开这个数据去探究大家体感和数据不一致背后的核心原因，其实就是刚刚所说的两个外部因素再加上我们内部的一些问题，包括政府工作报告也在强调三重压力的问题，包括一些经济先行指标，PMI指数也好，社会融资指标也好，大家会发现政策驱动的相关科目确实是增长，但是市场自主融资意愿的这些相关科目就不一定了。

什么叫市场自主融资意愿？就是说货币边际宽松了，但是市场的主体，企业家也好，居民也好，你水放出来了，大家不愿意喝水，不愿意接这个水，这样的情况就会造成货币政策的失效。今年我们是明显加大了稳健的货币政策的实施力度，包括年初央行的副行长刘国强也强调了几个关键的词，比如避免信贷塌方、“哀莫大于心死”等。中国经济为了应对三重压力，宏观政策一定是要更加有效，怎么有效？一个是积极的财政政策，一个是宽松的货币政策，虽然今年以来货币宽松了，但是信用没有接住，也就是从宽货币到宽信用中间隔着一层非常关键的东西是什么？就是信心。今年各方面包括疫情持续蔓延，大家都会明显感受到，信心是相对没有那么充足的。

反观1~2月份数据超预期，大家就会比较担心既然经济数据都超预期了，那未来宽货币和宽信用的力度和节奏会不会就停滞或者收缩，当时市场就非常担心这个问题，所以整个资本市场和经济数据出现了一定的反差。

3月16日，在整个市场的情绪陷入极度低迷的时候，金融委的会议就出来了，释放了一些明确的信号，这些信号最关键的本质还是去年以来很多行业政策的调整带来了一些非意图的结果。非意图的结果在经济学史上已经存在200多年了，国富论的作者亚当斯密1776年把经济学从哲学分离出来之后，提出了一个关键词叫“看不见的手”，其实它就是一个政策非意图的结果，就是说可能政策意图是好的，但是在实施当中动作变形，最后的结果会产生很大的偏差，而最终又影响到了市场参与各方的一个预期。所以无论是房地产行业还是平台经济或者双碳，方方面面都产生了一些非意图的结果。3·16金融委的专题会议，就是要统一大家的认知，把这个偏差给挣回来。因为这个偏差会影响经济发展的核心本质，就是如果光看经济数据，可能大家永远都会觉得数据离我们很远，但是整个市场主体的信心不足。因为大家对于很多政策的出台或者执行层面都存在一些不理解，所以3·16的金融委专题会议还是十分全面和客观的，包括海外上市的问题以及平台经济的问题等，都给到市场更多的清晰信号。

例如对于中概股，对于中国资本市场的稳定健康发展，金融委要求各个部门未来都要跟金融管理部门来进行一个沟通协调。过去很多部门在做事情的时候可能光想着自己，你自己做这个事对不对？对，但是你把所有自己认为对的事加在一起，反馈到整个资本市场来讲，它就不太对，这就是我们去年提出的一个词叫“合成谬误”，而合成谬误一旦出现，再想给他救回来都很难救。所以后续各个部门包括地方政府在出台一些政策的时候，一定要注意不要出现合成谬误，不要产生非意图性的结果。

再来说我们还需不需要平台经济？反垄断是不是相当于反平台经济？这次会议提出了一个关键的表述，即未来我们还要提高这些平台经济的国际竞争力。这句话非常重要，这意味着平台经济不仅要健康发展，它未来在中国参与国际竞争当中也要充当非常重要的角色，所以平台经济的发展一定是长期更具健康性的，不会说彻底把平台经济给反掉，包括中国现在进入的数字经济时代，很多都是靠平台经济来催生或者实现带头作用的。

所以这次的金融委专题会议非常重要，把过去市场所担忧的各种政策调整非意图性的结果逐步意图化，并且让整个市场理解其实很多方面的调控不是全面调控，而是一种精准调控，大家就此不再有疑虑后，市场自然就开始出现了一个反弹。

再来说房地产，这个行业确实是各行业之中产生非意图的结果最大的一个行业。关于房地产行业的调控，无论是去金融化还是房住不炒，这些政策意图都是绝对正确的，但是在落地执行的时候确实动作变形了，出现了比较大的合成谬误。而动作变形的本质其实是房地产市场各方参与者都产生了一定的认知偏差。近两年房地产各方参与者形成了一种论调，即中国的经济要实现高速高质的发展，那就必须得摆脱对房地产的依赖，必须要忍受住转型之痛，这种认知偏差忽略了房地产对于中国经济实现高质量发展的重要之处。首先是房地产直接关系到12%左右的城镇居民的就业，还不包括房地产行业的上下游；第二是经济的发展要靠三驾马车驱动，今年我们出口能稳住就已经不错，消费的回升是长期的，所以大家知道今年我们稳增长的核心就是要靠投资，房地产在整个固定资产投资中占到完成额的30%左右；第三是整个土地出让金占到了地方财政的50%左右；最后一个就是房地产占到了整个中国居民资产的大概70%左右。

美国的城镇化率达到85%左右，美国的居民资产配置当中房地产占比也超过了1/4。所以绝不是说房地产伴随着城镇化的完成就彻底的一无是处了。长期来看，就算中国经济进入一个发展的新阶段，房地产也需要是一个健康发展的市场。3·16的金融委专题会议已经把未来房地产行业健康发展的底线说得很清晰，再把未来房地产行业新发展模式也强调得很清晰，所以我们不要过多关注短期的问题，而应该思考5年或10年之后中国的房地产行业会什么样，长期来看这是很多政策逐步意图化的结果，无论是我们买房还是投资，都是有一定的机遇的。

今年做投资面临的最大风险是什么？

今年做投资最大的风险，如果是从外部两个不确定性因素来说，都不在我们自己，我们自己未来的不确定性已经逐步确定化，包括我们认为二季度会是宏观政策的密集落地期，为什么这样？刚刚所说的一些经济的先行指标，尤其是PMI反观出来的中小微企业发展面临很大的问题。如果中小微企业不好，未来中国经济能不能好？其实从这一点上来思考这个问题，就知道中国经济的最大风险所在。我们经常讲六稳六保，核心是保就业、保民生，怎么保？80%的就业在中小微企业，要保就业一定是要保中小微企业。保中小微企业怎么保，这一次的政府工作报告结束之后，李克强总理参加答记者问的时候也讲到了水深鱼多，就讲到减税降费这个政策一定要落地。这个事情对于中小微企业来讲其实还是很重要的，但最重要的不是这一点。

目前最关键的一点，还是整个市场新增订单的数量不足，尤其是中小微企业的订单数，就是说大量中小微企业现在处于一个“我想发展，我想去银行贷款，但我贷了款之后没有地儿可投”的状态。那么为什么没有地儿可投？因素很多，有的是现在被隔离在家中，想出去投项目也出不去，有的是因为确实上下游都受到了影响，也没那么多订单，有的又是上一次投资的项目还没有收回来，就不敢再进行新一轮的投资。所以如果政府能采购一些中小微企业的订单，这个事情是值得鼓励和建议的。

除此以外，要提振中小微企业的发展，更多还是要从信心上下文章，因为中小微企业在产业链当中一旦某一方有了信心，它一定就开始发展，带动这个机器又转起来。现在这个机器为什么不转起来？还是没有信心。如果说市场主体尤其是中小微企业的发展预期或信心转弱形成长期惯性，一定是最大的风险，因为这个风险不仅涉及到大家投资，就是投资以外的所有方面包括生活生产等都会受到影响。

很多人没有意识到的是，物价的下跌如果进入一种通缩状态，比通胀更可怕，因为在通缩状态下没有人愿意在当下消费，企业生产的东西更加卖不出去。目前我们的CPI指标所反馈的去年同比增速0.9%，今年1~2月份0.9%，其实我们处于一个相对通缩的状态。在这样的状态下，目前中小微企业发展信心不足，我们如何去扭转它？还是需要通过多方努力，需要更多政策具体落地，给到中小微企业发展的信心。因为中小微企业发展停滞，背后影响的是广大的中低收入人群，收入起不来，需求必然收缩，需求收缩又影响到了中小微企业，所以从这个维度上来讲，现在经济发展最大的风险点还是中小微企业的发展信心的问题，我们认为这个问题要尽早解决。不然一旦陷入通缩惯性之中，我们再想靠降低商业银行的利率，哪怕实行所谓的量化宽松都拉不回来。日本商业银行的利率都降到负的，因为市场上没有可投资的项目，大家也都不想消费，就觉得自己能够活下去更重要，在这样的一种通缩惯性当中，无论是经济增长也好，资产价格也好，基本上都处于一个更长期的停滞状态。

如何看待北交所的投资机会？

值得一提的是，北交所的设立确实给到很多中小微企业发展的信心。因为北交所的设立和开市，其实是整个中国资本市场开启所谓“30年未有之变革”的注册制改革的关键一环。

注册制改革之前的资本市场，第一在资产端没有反映实体经济，从2000年互联网时代以来，无论我们怎么说平台经济的问题，它一定还是最具创新型的公司，这些公司都没有在A股融资发展，其实是在资产端过去的审批制和核准制造成了整个中国资本市场的核心问题。第二在资金端，功能也存在缺失，因为资金端的功能就是让投资者的效益和效率最大化，但资产端的功能都有缺失，资金端功能一定有缺失。注册制就是要把这些功能缺失补上，所以目前中国的资本市场越来越像反映实体经济的发展。过去中国的资本市场确实不是实体经济的晴雨表，而是货币的晴雨表，但是未来注册制改革之后的中国资本市场会逐步的变成实体经济的晴雨表。北交所其实就是给到更多处于发展早期的具备高成长能力的这些企业通过资本市场融资发展的一个机会。如果投资者还用短期的视角去看北交所这些公司，大家可能就离产业太远了，不明白一家中小企业的创新是怎么一步一步发展起来的。

我们过去做投资惯性是炒小炒差炒新炒壳，现在如果我们还这样，面临的很有可能是退市的常态化。2021年12月31日史上最严的退市制度退市新规落地，退市新规一定会把很多企业直接退出资本市场的。如果说去炒新，必然会面临破发的常态化，也必然会面临上市之后公司资本价值的大幅分化。截止到现在，注册制下的资本市场，一个是科创板，一个是改革过来的创业板，跌破上市首日收盘价的比率是多少？科创板在65%左右，创业板在85%左右。

前段时间我们跟一些地方上的上市公司交流的时候就在思考这个问题，就是说公司在创业板上市后股价一路下跌，未来该怎么办？我就说未来该怎么办，就是过去你可能把上市这个事理解错了，在审批制和核准之下上市可能能满足你一切的梦想，但在注册制下，如果企业上市之后不持续发展，不会有资金端关注你，所以这家公司刚刚实现定增融资20个亿，就想再做一些围绕自己行业内的创新。

所以如果大家从这些点上去思考，会发现中国资本市场在注册制改革之后会迎来五个确定性的趋势，第一是IPO的常态化，第二是破发的常态化，第三是上市之后资本价值分化，第四是退市的和监管的严格化，第五是整个资金端的机构化。在这五个角度上，大家再去思考一下北交所，北交所无非就是把资本市场IPO的常态化更加深入了一步，给到了更多更早期但又更具备高增长能力的企业融资发展的机会。

那么北交所什么时候能够让大家看到一个更大的价值体现？我们预判应该是在今年底开始，因为北交所的一套制度创新是目前沪深交易所没有的，例如北交所上市之后的企业，持股比例小于10%以下的股东没有锁定期，也就是说北交所能够让VC和PE更高效退出，那么他们一定会让企业去北交所上市。而企业到北交所上市的前提是还要在新三板创新层挂牌满一年，考虑到北交所是去年11月15日开市，那一年之后就是今年年底了。到今年年底之后，大量的这些挂牌创新层被VC和PE投过的公司，会帮助北交所的上市公司质量迎来大幅提升。包括最近北交所的领导已经讲到了，今年是北交所资产端的一个扩容期。所以其实大家如果用短期思维去看北交所的投资价值可能依然看不清楚，但是北交所毫无疑问会诞生在中国经济创新驱动时代极具高增长能力的企业，如果我们用长期投资的逻辑思考，就会有更好的收获。（财富中文网）

编辑：刘兰香

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