美国科技股深陷苦海，反弹早着呢
金融市场上最强大、最具有预测性的一股力量莫过于“均值回归”。所谓“均值回归”，其实是金融学上的一个重要概念，通常用来描述股票和债券的价格某种变动规律。该理论认为，无论某一只股票的股价是高于还是低于实际价值中枢，最终都会以很高的概率向价值中枢回归。近期美国科技股的大幅下跌似乎就是一个典型的例子——受制于经济引力，原本虚高的股价逐渐开始被拉回到和实际收益相符的正常水平。
针对本次科技股的集体下挫现象，其实业内也已经有了诸多解释，目前为人所熟知的观点包括：1.第二波疫情来袭，城市马上要陷入第二轮封锁；2.美国政府的经济刺激计划难以为继；3.中美贸易摩擦危及大型科技公司的发展。但太多人都忽略了数学角度上最合理的解释——来了又去、去了又来的“均值回归”魔咒。
在《财富》杂志之前的报道中，曾经有记者总结过纳斯达克100指数中十大市值最高的科技公司的发展轨迹，在此我们姑且将这个整体定义为“明星科技集团”。自9月2日“明星科技集团”再创新高以来，一个月不到的时间内，它们的整体估值就从10.47万亿美元暴跌到了8.76万亿美元，缩水率达16.4%。换而言之，“明星科技集团”整体市值缩了1.7万亿美元，直接缩出了一个微软，甚至比微软的市值还多出了1/8。
想必如此剧烈的跌幅很容易给人一种已经进入“低价区间”的错觉，但其实从大概率上来说，这个阶段的均值回归才刚刚开始，科技股远没有达到可以再度实现第二轮飙升的中枢点，仍然有很长的路要走。要知道，科技股开始大幅上涨大约是在去年秋季，离现在不过短短一年。
让我们细细分析一下这个过程。截至去年9月30日，科技股中的“明星科技集团”名单分别为：微软、苹果、亚马逊、Alphabet、Facebook、英特尔、思科、Adobe、PayPal及特斯拉。（该名单根据企业市值由高到低排序，由于Alphabet在纳斯达克中分为A、B两股，故“明星科技公司”实际上的成员不是10家，而是11家。）当时“明星科技集团”的整体市值约为5.822万亿美元，根据美国通用会计准则（GAAP），其四个财季的净利润合计为2240亿美元。因此，这些公司的整体市盈率达到了26倍，较2015年的19倍有大幅增长，但与此后五年内的平均水平保持一致。
值得注意的是，从去年9月30日到今年9月2日期间，英特尔和思科的位置已经被Netflix和英伟达取代。这是一个很重大的转变，相比于后来者，英特尔和思科的实际利润本来就是要比它们的估值高出很多的，但Netflix和英伟达却并非如此。在随后的短短11个月内，“明星科技集团”估值一路飙升到10.5万亿美元峰值，一举跃升了80%，但与此同时，它们的实际收益却没有跟上，净利润反而跌了6%,只有2100亿美元了。在股价飙升及收益下滑的双重作用下，“明星科技集团”的市盈率反而翻了一番，从26倍涨到了50倍。具体来说，在不到一年的时间里，苹果和微软的市盈率都分别从19倍和29倍涨到了40倍左右。
就算在过去三周内“明星科技集团”集体缩水16%、估值跌到了8.76亿美元，但这个数值仍比一年前高出50%，这些公司的市盈率仍然处于41.7倍高位。回顾历史数据，2015年以来“明星科技集团”的市盈率均值为20倍至30倍左右，所以目前的数值依然远超正常水平。
尽管如今投资者在“明星科技集团”上的股息收益率只有微不足道的0.32%,但如果某一天，它们的市盈率真的跌到了10年代后半期28倍左右的水平，届时投资者是否有可能大赚一笔呢？为得出结论，本文将会基于两个前提进行推测：首先，假设这些科技公司会采取它们惯常用于回报股东的方式，将总收益的一半用于股票回购，从而使其年均每股收益上涨1.5%，达到1.8%左右。其次，假设这些公司的总利润增速远超过去五年平均水平，可以达到每年10%左右。
在这种情况下，到2025年秋季，“明星科技集团”的整体净利润将会从现下的2100亿美元上涨到3380亿美元。然而，如果未来这些公司的市盈率真的削减到了28倍这个标准值，那么它们届时的总市值仅仅只能达到9.5万亿美元。可以看到，这一数值只比如今的8.8万亿美元估值高出了8%。以投资者能够从企业股票回购及股息回报中拿到的1.8%的年收益为基底，再加上他们从企业总体利润增长里拿到1.6%，两者总计也不过3.4%。市盈率的降低加之利润的升高，其化合反应所产生的也不过只是微薄的、个位数的回报。
我们还需要记住的是，在未来几年里，相较于业务投资，大型科技公司往往会更青睐于花钱进行股票回购，因此公司的整体利润不太可能以接近10%的速度增长。所以，零回报或负回报的可能性更大。当然，也不排除科技股反弹至新高的可能性。
但最后的最后，“均值回归”魔咒很可能会一如既往地灵验。（财富中文网）
编译：陈怡轩
金融市场上最强大、最具有预测性的一股力量莫过于“均值回归”。所谓“均值回归”，其实是金融学上的一个重要概念，通常用来描述股票和债券的价格某种变动规律。该理论认为，无论某一只股票的股价是高于还是低于实际价值中枢，最终都会以很高的概率向价值中枢回归。近期美国科技股的大幅下跌似乎就是一个典型的例子——受制于经济引力，原本虚高的股价逐渐开始被拉回到和实际收益相符的正常水平。
针对本次科技股的集体下挫现象，其实业内也已经有了诸多解释，目前为人所熟知的观点包括：1.第二波疫情来袭，城市马上要陷入第二轮封锁；2.美国政府的经济刺激计划难以为继；3.中美贸易摩擦危及大型科技公司的发展。但太多人都忽略了数学角度上最合理的解释——来了又去、去了又来的“均值回归”魔咒。
在《财富》杂志之前的报道中，曾经有记者总结过纳斯达克100指数中十大市值最高的科技公司的发展轨迹，在此我们姑且将这个整体定义为“明星科技集团”。自9月2日“明星科技集团”再创新高以来，一个月不到的时间内，它们的整体估值就从10.47万亿美元暴跌到了8.76万亿美元，缩水率达16.4%。换而言之，“明星科技集团”整体市值缩了1.7万亿美元，直接缩出了一个微软，甚至比微软的市值还多出了1/8。
想必如此剧烈的跌幅很容易给人一种已经进入“低价区间”的错觉，但其实从大概率上来说，这个阶段的均值回归才刚刚开始，科技股远没有达到可以再度实现第二轮飙升的中枢点，仍然有很长的路要走。要知道，科技股开始大幅上涨大约是在去年秋季，离现在不过短短一年。
让我们细细分析一下这个过程。截至去年9月30日，科技股中的“明星科技集团”名单分别为：微软、苹果、亚马逊、Alphabet、Facebook、英特尔、思科、Adobe、PayPal及特斯拉。（该名单根据企业市值由高到低排序，由于Alphabet在纳斯达克中分为A、B两股，故“明星科技公司”实际上的成员不是10家，而是11家。）当时“明星科技集团”的整体市值约为5.822万亿美元，根据美国通用会计准则（GAAP），其四个财季的净利润合计为2240亿美元。因此，这些公司的整体市盈率达到了26倍，较2015年的19倍有大幅增长，但与此后五年内的平均水平保持一致。
值得注意的是，从去年9月30日到今年9月2日期间，英特尔和思科的位置已经被Netflix和英伟达取代。这是一个很重大的转变，相比于后来者，英特尔和思科的实际利润本来就是要比它们的估值高出很多的，但Netflix和英伟达却并非如此。在随后的短短11个月内，“明星科技集团”估值一路飙升到10.5万亿美元峰值，一举跃升了80%，但与此同时，它们的实际收益却没有跟上，净利润反而跌了6%,只有2100亿美元了。在股价飙升及收益下滑的双重作用下，“明星科技集团”的市盈率反而翻了一番，从26倍涨到了50倍。具体来说，在不到一年的时间里，苹果和微软的市盈率都分别从19倍和29倍涨到了40倍左右。
就算在过去三周内“明星科技集团”集体缩水16%、估值跌到了8.76亿美元，但这个数值仍比一年前高出50%，这些公司的市盈率仍然处于41.7倍高位。回顾历史数据，2015年以来“明星科技集团”的市盈率均值为20倍至30倍左右，所以目前的数值依然远超正常水平。
尽管如今投资者在“明星科技集团”上的股息收益率只有微不足道的0.32%,但如果某一天，它们的市盈率真的跌到了10年代后半期28倍左右的水平，届时投资者是否有可能大赚一笔呢？为得出结论，本文将会基于两个前提进行推测：首先，假设这些科技公司会采取它们惯常用于回报股东的方式，将总收益的一半用于股票回购，从而使其年均每股收益上涨1.5%，达到1.8%左右。其次，假设这些公司的总利润增速远超过去五年平均水平，可以达到每年10%左右。
在这种情况下，到2025年秋季，“明星科技集团”的整体净利润将会从现下的2100亿美元上涨到3380亿美元。然而，如果未来这些公司的市盈率真的削减到了28倍这个标准值，那么它们届时的总市值仅仅只能达到9.5万亿美元。可以看到，这一数值只比如今的8.8万亿美元估值高出了8%。以投资者能够从企业股票回购及股息回报中拿到的1.8%的年收益为基底，再加上他们从企业总体利润增长里拿到1.6%，两者总计也不过3.4%。市盈率的降低加之利润的升高，其化合反应所产生的也不过只是微薄的、个位数的回报。
我们还需要记住的是，在未来几年里，相较于业务投资，大型科技公司往往会更青睐于花钱进行股票回购，因此公司的整体利润不太可能以接近10%的速度增长。所以，零回报或负回报的可能性更大。当然，也不排除科技股反弹至新高的可能性。
但最后的最后，“均值回归”魔咒很可能会一如既往地灵验。（财富中文网）
编译：陈怡轩
No force in financial markets is as powerful and predictable as "mean reversion," the tendency of stock and bond prices that are extraordinarily high or low versus history to return to their long-term norms. The big drop we're now seeing in tech shares looks like a classic case in point, as economic gravity takes charge, pulling high-flying prices closer to where they've traditionally hovered relative to earnings.
We're hearing sundry explanations for the fall—"a second lockdown is on the way," "chances for new stimulus are fading," or "the trade war with China is endangering Big Tech"—but the one that makes the most sense is most basic: mean reversion that comes and goes, but always comes again.
In a previous story, this reporter studied the amazing trajectory of the 10 highest market-cap technology companies in the Nasdaq 100, a group I dubbed "StarTech." I treated StarTech as one big company. Since StarTech's record close on Sept. 2, its valuation has cratered from $10.47 trillion to $8.76 trillion, shedding 16.4% or $1.7 trillion, equivalent to one-eighth more than Microsoft's current market cap.
The fall is so substantial that you'd think we might be nearing bargain territory. More likely, mean reversion has just begun, and it has a long way to go. That's because StarTech hasn't come close to retracing the giant spike that took its shares from moderately priced to outrageously expensive. Amazingly, that moonshot began less than a year ago, in the fall of 2019.
On Sept. 30 of last year, StarTech comprised the following members in descending order of valuation: Microsoft, Apple, Amazon, Alphabet, Facebook, Intel, Cisco, Adobe, PayPal, and Tesla (which bills itself, and gets valued, as a tech pioneer). Since the Nasdaq counts Alphabet's A and B shares separately, StarTech actually encompasses not 10 but 11 members. At the time, StarTech's market cap stood at $5.822 trillion, and its combined GAAP, four-quarter trailing net earnings were $224 billion. So its price/earnings multiple was 26, a big increase from its level of 19 in 2015, but in line with its average over the previous half-decade.
From Sept. 30, 2019, to Sept. 2 of this year, Intel and Cisco left the group, replaced by Netflix and Nvidia—a significant shift since the prior pair's profits were a lot higher relative to their valuations than for the newcomers. Over that period of just 11 months, StarTech's valuation soared to that nearly $10.5 trillion peak, a jump of 80%. But earnings didn't keep pace. In fact, StarTech's profits dropped by 6% to $210 billion. The combination of the explosion in prices and slide in earnings doubled the multiple from 26 to 50. In less than a year, Apple's P/E went from 19 to 40, and Microsoft's from 29 to just over 40.
In the past three weeks, the 16% retreat still leaves StarTech's valuation of $8.76 trillion 50% above its level a year ago. Its multiple, what investors are paying for each dollar in earnings, remains highly elevated at 41.7. That's half again its mid-to-high 20s norm since 2015.
What will investors reap if StarTech's P/E falls to its average of 28 of the mid-to-late 2010s? Today, its dividend yield is a puny .32%. We'll assume that StarTech spends half of its total earnings on share repurchases, Big Tech's long-favored vehicle for rewarding shareholders, increasing EPS each year by 1.5%. So dividends and buybacks would deliver total returns of 1.8% combined. We'll also make the incredibly optimistic forecast that overall profits rise by 10% a year, well above the average for the past half-decade.
In that scenario, StarTech's profits would swell from $210 to $338 billion by the fall of 2025. At our future, normalized P/E of 28, its market cap would be $9.5 trillion, just 8% above today's $8.8 trillion. So investors would be getting annual gains of 1.8% from buybacks and dividends and 1.6% from growth in overall profits, for a total of 3.4%. That example illustrates the strong pull of mean reversion. The fall in the multiple to normal levels works against the 10% gains in profits, leaving meager, low-single-digit returns.
Keep in mind that overall profits are highly unlikely to expand at anything approaching 10% in the years to come as Big Tech keeps pouring cash into buybacks over big investments in growing their businesses. So zero or negative returns are more probable. Big Tech could rebound to new highs, of course.
But in the end, mean reversion will win. It always does.
