根据这条定律，美股被高估了22%
投资者们的乐观情绪造就了美股行情有史以来幅度最大的反弹现象之一。但如果他们的判断是对的，那么未来的收益就必须呈现十分优异的表现。千万不要轻信一厢情愿的说法。新冠病毒危机将会重创本来就带有泡沫的收益并导致收益下降。
美股标普500指数在3月23日触及2237的低点，截至4月17日（星期五）收盘大涨638点，涨幅达28.5%，较2月中旬的纪录高点反弹了一半以上。这种非比寻常的增长意味着华尔街坚信，与三个星期前相比，未来的收益现在看来要乐观得多。
但现在的价格表明，收益水平与实际情况并不相符。股价反映出企业在未来许多年中预计将产生的利润流。而在2020和2021年，由新冠病毒疫情爆发导致的企业业绩低迷远没有恢复所谓的“正常”水平后的收益情况重要。而“正常”水平是指一个基准，在此之上，收益将随着新经济的增长开始再次提高。
那么，鉴于标普500指数在4月17日收于2875点，投资者该怎样设定美国大盘股的正常收益基准？在过去的60年中，美股市场的市盈率中值为17.4倍。但过去30年间的市盈率要高得多，平均为21.3倍——这是创纪录的低利率遗留下来的问题（而且尚不确定这种低利率现象是否会持续下去），同时也可能受到了市场过度热情的影响。如果我们可以从以上两个数值的平均值19.4倍入手，四舍五入到20倍，那么一只每年能产生100美元收益的股票价格应为2000美元左右。
预设20倍的市盈率是“塔利-20测试”的第一部分。如果标普指数除以20后所得到的“正常”收益值看起来高得似乎有些不合理，那么股价就是被高估了。
按20倍的市盈率计算，当美国股市再次大幅上涨时，标普指数强劲的每股收益应为143.75美元（2875除以20倍市盈率）。但是，这个数值高于139.47美元，即根据过去四个季度的GAAP（美国公认会计准则）收益计算出的、2019年结束时的标普500指数每股收益值！139.47美元这一数值曾创下历史新高，较2016年年底上涨了48%，也为2019年的收益黄金期画上了句号。2019年的平均营业利润率为11.1%，比2016年高出1.9个百分点，而过去三年的销售额增长了近四分之一，年增长率为7.3%。
但自那以后，市场信风却变成了可怕的龙卷风。新冠疫情大流行对收益的影响究竟有多严重，目前尚还无法预测。但可以肯定，预测的结果正在迅速向越来越糟的方向发展。4月9日，接受路孚特（Refinitiv）调查访问的分析师们预计利润将在今年下降8.5%。一周后，他们的预估值几乎翻了一番，达到了15.5%。而这一预估值很可能会继续增长。
在这里有必要再次强调，最重要的是当动荡结束时，收益值会落在何处。牛市意味着投资者相信每股收益将突破2019年的峰值，升至144美元并继续上涨。但在2019年年底，利润率和销售增长远远超过了历史水平，综合作用之下，企业利润出现了一定程度的泡沫。我们无法肯定大盘股的收益是否会迅速反弹至144美元，但我们确实知道收益需要在行情转好后的三年里向何处发展，以回报投资者。假设企业继续将利润的40%用于分红，60%用于回购以及再投资于工厂和产品的现金，那么收益应该会以每年5%的速度增长——对于一个预计长期“实际”增长率为2%至2.5%或4%至4.5%（包括通胀率）的经济体来说，这是一个相当不错的数字。
投资者们认为利润将会突破2019年黄金时代的高度，这恐怕只是一种幻想。标普指数未能通过“塔利-20测试”的第一部分。那么让我们继续来看第二部分。如果144美元的每股收益是市场反弹的一个虚高起点，那么合理的基准又是多少？这又将对标普指数的合理价值产生何种影响？
经济学家罗伯特·席勒提出的周期调整市盈率概念是一个很有效的指标。周期调整市盈率使用经通胀调整后的十年平均利润来平抑其不稳定的走势，包括像新冠病毒疫情爆发之前那样的峰值。最新的周期调整市盈率“调整后”每股收益值为107美元。
当然，疫情大流行给市场带来的冲击将导致这一数值的下降。但由于席勒的方法是将收益在很长的一段时间内进行分摊，因此下降的幅度可能只有几美元。我建议在席勒的数值基础上加上10%，因为使用十年前的价格水平来调整未来十年的收益，会让当前的数字看起来显得刻意过低。在调整了周期调整市盈率数值后，我计算出了每股收益的基准——当美国市场走出低谷后，每股收益最有可能稳定在118美元左右。
“塔利-20定律”通过将市盈率设定为20倍而得出了该结论。根据这个公式得出的标普500指数公允价值为2360点（20倍市盈率乘以118美元的每股收益）。3月23日的实际标普500指数比这个数字低了5%。但截至4月17日，该指数较“塔利-20定律”得出的公允价值高出了22%。
因此，如果将近日的市场反弹比作一场狂欢，那么就需要为接下来的宿醉反应做好准备。（财富中文网）
译者：张翯
投资者们的乐观情绪造就了美股行情有史以来幅度最大的反弹现象之一。但如果他们的判断是对的，那么未来的收益就必须呈现十分优异的表现。千万不要轻信一厢情愿的说法。新冠病毒危机将会重创本来就带有泡沫的收益并导致收益下降。
美股标普500指数在3月23日触及2237的低点，截至4月17日（星期五）收盘大涨638点，涨幅达28.5%，较2月中旬的纪录高点反弹了一半以上。这种非比寻常的增长意味着华尔街坚信，与三个星期前相比，未来的收益现在看来要乐观得多。
但现在的价格表明，收益水平与实际情况并不相符。股价反映出企业在未来许多年中预计将产生的利润流。而在2020和2021年，由新冠病毒疫情爆发导致的企业业绩低迷远没有恢复所谓的“正常”水平后的收益情况重要。而“正常”水平是指一个基准，在此之上，收益将随着新经济的增长开始再次提高。
那么，鉴于标普500指数在4月17日收于2875点，投资者该怎样设定美国大盘股的正常收益基准？在过去的60年中，美股市场的市盈率中值为17.4倍。但过去30年间的市盈率要高得多，平均为21.3倍——这是创纪录的低利率遗留下来的问题（而且尚不确定这种低利率现象是否会持续下去），同时也可能受到了市场过度热情的影响。如果我们可以从以上两个数值的平均值19.4倍入手，四舍五入到20倍，那么一只每年能产生100美元收益的股票价格应为2000美元左右。
预设20倍的市盈率是“塔利-20测试”的第一部分。如果标普指数除以20后所得到的“正常”收益值看起来高得似乎有些不合理，那么股价就是被高估了。
按20倍的市盈率计算，当美国股市再次大幅上涨时，标普指数强劲的每股收益应为143.75美元（2875除以20倍市盈率）。但是，这个数值高于139.47美元，即根据过去四个季度的GAAP（美国公认会计准则）收益计算出的、2019年结束时的标普500指数每股收益值！139.47美元这一数值曾创下历史新高，较2016年年底上涨了48%，也为2019年的收益黄金期画上了句号。2019年的平均营业利润率为11.1%，比2016年高出1.9个百分点，而过去三年的销售额增长了近四分之一，年增长率为7.3%。
但自那以后，市场信风却变成了可怕的龙卷风。新冠疫情大流行对收益的影响究竟有多严重，目前尚还无法预测。但可以肯定，预测的结果正在迅速向越来越糟的方向发展。4月9日，接受路孚特（Refinitiv）调查访问的分析师们预计利润将在今年下降8.5%。一周后，他们的预估值几乎翻了一番，达到了15.5%。而这一预估值很可能会继续增长。
在这里有必要再次强调，最重要的是当动荡结束时，收益值会落在何处。牛市意味着投资者相信每股收益将突破2019年的峰值，升至144美元并继续上涨。但在2019年年底，利润率和销售增长远远超过了历史水平，综合作用之下，企业利润出现了一定程度的泡沫。我们无法肯定大盘股的收益是否会迅速反弹至144美元，但我们确实知道收益需要在行情转好后的三年里向何处发展，以回报投资者。假设企业继续将利润的40%用于分红，60%用于回购以及再投资于工厂和产品的现金，那么收益应该会以每年5%的速度增长——对于一个预计长期“实际”增长率为2%至2.5%或4%至4.5%（包括通胀率）的经济体来说，这是一个相当不错的数字。
投资者们认为利润将会突破2019年黄金时代的高度，这恐怕只是一种幻想。标普指数未能通过“塔利-20测试”的第一部分。那么让我们继续来看第二部分。如果144美元的每股收益是市场反弹的一个虚高起点，那么合理的基准又是多少？这又将对标普指数的合理价值产生何种影响？
经济学家罗伯特·席勒提出的周期调整市盈率概念是一个很有效的指标。周期调整市盈率使用经通胀调整后的十年平均利润来平抑其不稳定的走势，包括像新冠病毒疫情爆发之前那样的峰值。最新的周期调整市盈率“调整后”每股收益值为107美元。
当然，疫情大流行给市场带来的冲击将导致这一数值的下降。但由于席勒的方法是将收益在很长的一段时间内进行分摊，因此下降的幅度可能只有几美元。我建议在席勒的数值基础上加上10%，因为使用十年前的价格水平来调整未来十年的收益，会让当前的数字看起来显得刻意过低。在调整了周期调整市盈率数值后，我计算出了每股收益的基准——当美国市场走出低谷后，每股收益最有可能稳定在118美元左右。
“塔利-20定律”通过将市盈率设定为20倍而得出了该结论。根据这个公式得出的标普500指数公允价值为2360点（20倍市盈率乘以118美元的每股收益）。3月23日的实际标普500指数比这个数字低了5%。但截至4月17日，该指数较“塔利-20定律”得出的公允价值高出了22%。
因此，如果将近日的市场反弹比作一场狂欢，那么就需要为接下来的宿醉反应做好准备。（财富中文网）
译者：张翯
Investors are brimming with fresh optimism that's brought one of the greatest rallies ever. But if they're right, then future earnings will need to be to be terrific. Don't fall for the wishful thinking. The coronavirus crisis will hammer profits that were already in a bubble, and due for a fall.
Since hitting a low of 2237 on March 23, the S&P 500 surged 638 points or 28.5% by the close on Friday, April 17, regaining well over half of its drop from the record high of mid-February. That extraordinary jump means Wall Street believes that future earnings are looking a lot better now than they did three weeks ago.
But current prices point to a level of profits that defies reality. Stock prices reflect the stream of profits companies are expected to generate for many years come. Depressed results in 2020 and 2021 caused by the COVID-19 outbreak are far less important than where earnings settle when they've recovered to what we'll call "normal" levels, meaning a benchmark where they start expanding again with the newly-growing economy.
So based on the S&P's close at 2875 on April 17, where do investors put the normal earnings for America's big cap stocks? Over the past 60 years, the market's median price-to-earnings multiple stands at 17.4. But the PE has been a lot higher over the past three decades, averaging 21.3, a legacy of record-low interest rates that may or may not continue, and perhaps, excessive enthusiasm. We'll start with the average of the two, 19.4, and round it up to 20-times, estimating that a magic wallet sprouting $100 a year in earnings should sell for $2000.
Deploying the 20 PE is Part 1 of what we'll call the "Tully-20 Test." If the "normal" profits you get by dividing the S&P by 20 look unreasonably high, then stock prices are inflated.
At our 20 PE, the S&P's sturdy earnings-per-share, when the U.S. gets chugging again, should be $143.75 (2875 divided by our PE of 20). But wait, that's higher than the $139.47, based on four quarters of trailing GAAP earnings, where the S&P finished 2019! That mark was an all-time record, a gain of 48% from the close of 2016. It also capped something of a golden interlude for profits. Operating margins averaged 11.1% in 2019, 1.9 points higher than the margin in 2016, and sales over the last three years jumped by almost a quarter, at an annual pace of 7.3%.
Those trade winds have since turned into a tornado. It's impossible to predict how hard the pandemic will hit profits. But we know that projections are a moving target that's rapidly getting worse. On April 9, analyst polled by Refinitiv posited a drop of 8.5% for the year. A week later, their estimate had almost doubled to 15.5%. Look for forecasts to keep dropping.
Once again, what matters most is where earnings land when the turmoil ends. The bull run means that investors believe that EPS will surge past the 2019 peak to $144, and increase from there. But earnings were in something of a bubble at the end of 2019 due to the unusual confluence of margins and sales growth that far exceeded their historic levels. We don't know for sure if big caps earnings will quickly rebound to $144, but we do know where they need to go in the three years after the good times return to reward investors. Assuming companies continue paying 40% of their profits in dividends, and 60% in buybacks and cash reinvested in plants and products, earnings should wax at 5% a year––a pretty good number in an economy projected to grow at a long term "real" rate of 2%-2.5%, or 4%-4.5% including inflation.
Investors' view that profits will replant the flag at greater heights than the 2019, golden age record, is probably a fantasy. So the S&P flunks Part 1 of the Tully-20 Test. Let's move on to Part 2. If $144 is an inflated starting point for a comeback, what's a reasonable base? And where does that put a reasonable value for the S&P?
An excellent guide is the Cyclically Adusted Price Earnings ratio developed by economist Robert Shiller. The CAPE uses a 10-year average of inflation-adjusted profits to smooth their erratic course, including spikes like the one before the virus struck. The CAPE's most recent reading for "adjusted" profits is $107.
Of course, that figure will decline somewhat with the blow from the pandemic. But since Shiller's methodology spreads earnings over a long period, the downward adjustment is most likely to be just a few dollars. I'll also add 10% to the Shiller number because using a price level ten years old to adjust earnings over the next decade makes the current number look artificially low. After fiddling with the CAPE's figure, I calculate a base for earnings per share, the footing where they're most likely to settle when the U.S. emerges from the trough, at around $118.
The Tully-20 Rule reaches its judgment by applying the PE of 20 to that benchmark. That formula yields a fair value for the S&P of 2360 (20 times $118). The S&P actually dipped 5% below that number on March 23. But as of April 17, the index floats 22% above where the Tully-20 rule put fair value.
So, The latest party was a bash. Get ready for the hangover.
