付伟
资深财富管理从业者
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截止收盘，中证500指数当日下跌4.73%，我们做一下简单的倒算，如果投资者买的雪球产品是经典（80、103）结构，那么2023年5月之前绝大多数的投资者都已经敲入了（简单说，就是一只脚已经踏入了亏损的境地，只有指数涨回到期初的价格才能避免损失）！
而那些更早的雪球投资者，由于产品到期日临近，被强制“兑现”真实的亏损。坊间传闻，沪上某女影星在本地券商购买的1亿雪球产品到期，亏损2000万出场，成为了收盘后大家最大的谈资。
2018年资管新规后的5年多时间，中国的投资者何其不易，不说挣钱，保住本金的话，你就要躲过资金池断裂、房地产暴雷、CTA大幅回撤、私募基金跑路、公私募基金净值亏损各种林林总总的坑，如今雪球产品的集中敲入，则给所有投资者上了生动的一课：
“每一款大火的金融产品背后，都一定有我们没有关注的风险；在时间和市场面前，没有什么是永垂不朽！”
一，亏损后，被铺天盖地污名的雪球产品
每逢雪球产品敲入后，各种专注于“洗稿”而不懂专业的媒体和自媒体就蜂拥而至，什么雪球敲入会引发市场巨震，什么客户在雪球上亏了钱而券商就会赚大钱，什么券商故意做亏雪球以方便自己谋利，各种牛鬼蛇神惊世骇俗的观点，不一而足。
在这里面，有两个非常严重的误区：
1，即便我们把雪球产品视为一个奇异期权，它的背后也不是普通香草期权那样简单的“买入卖出”关系。
当你买入一份挂钩中证500指数的雪球产品时，券商自营台会根据市场情况买入对应金额的500指数期货，然后严格地根据交易规则进行“高抛低吸”的交易。
注意，这里券商的自营台是严格按照交易纪律进行交易的，而不掺杂自己对于市场的判断，也就是说，雪球产品所累积的收益来源于一次次稳定的高卖低买，积小胜为大胜，是为“刮”（Scalping）。
这也是雪球产品背后的操作原理Gamma交易也被许多人称为Gamma Scalping的原因。
当雪球产品敲出时，投资者赚到的票息，本质是券商对于股指期货高抛低吸后赚取的利益，对应的指数波动越大，券商自营台赚钱的空间越大，雪球产品设计的票息越高，券商最终给留下的盈利空间也越大。
说到这里就很清楚了，雪球产品的投资者和设计者（券商）之间的利益基本是“共生共荣”的，不是普通期权产品那种“你死我活”的生态，千万不要望文生义。
甚至还有一种许多人不知道的情景，雪球产品敲出后，投资者赚钱，发行产品的券商会亏钱！（真的是给中国财富管理行业“做好事”了）
以2022年6月至2023年6月这个时间段为例，中证500指数的波动率从之前的24.84%下降到12.62%，波动率足足下跌了一半（波动下跌也有雪球产品的“功劳”，咱们下面再说），这就意味着2022年6月发行雪球产品的券商朋友们，根据当时市场波动率设计好的产品，到后来根本玩不转，之前每次高抛低吸能“刮”个三五块，但后来“卷”到每次只能赚一块的时候，券商自营的朋友们也只能“哑巴吃黄连，有苦说不出”。
请问，这时为什么没有人来夸奖一下那些亏钱的、但还给客户兑付票息的券商是“诚实守信真君子”呢？
2，你可以说境内发行的雪球产品和2008年在香港市场横扫境内富豪的KODA有“类似”的表现，但两者之间的产品设计却有显著的不同！
（1）当年的KODA产品多挂钩个股，波动性大，牛市时候容易赚钱，熊市时候亏钱更快；但境内这几年雪球产品挂钩的普遍是宽基指数，波动更为克制。
（2）KODA下跌后多为双倍吸纳，对比境内券商常规发行的不加杠杆的雪球产品，下跌空间差异显著。值得一提的是，最近一段时间说雪球爆仓的，多是加了杠杆的“雪球”，有较大概率不是券商发行的产品，绝不可混淆。
而我更好奇的是，那些冲着60%敲出收益去买加了四倍杠杆的雪球产品，难道会不知道本金全损的风险？本质还是投资者贪心在作祟！
二，斗胆说一句，雪球产品作为一种场外衍生品，对于中国资本市场绝对有正面的贡献！
回想中国资本市场发展这么多年，被污名化最多的恰恰是那些复杂的金融工具，从2015年股灾时的股指期货，到过去两年的量化投资与做空机制，再到这轮的雪球产品，如出一辙。
在许多投资者眼中，只有“坚定的死多头”才是对市场的忠诚和国家的热爱。我不否认这个观点，但在一个成熟健康的市场中，有买有卖才是常态，无所谓对错和价值观，买卖不过是投资者表达分歧的一种合理手段。甚至可以说，多头需要空头，多头的成功一定是建立在“愚蠢”卖家的交易上。
一个优秀的市场，也一定是容许投资者充分发表自己观点的地方，真金经得起火炼，是构建资本市场的基本信仰。
我们试想一下，如果这个市场中没有空头会发生什么？市场会在单边的情绪推动下，迅速上涨，而在某一个高无可高的点位上，在有人决定“下车”后，会引发多头的连锁反应，形成“多杀多”的格局，引发市场的大调整。
这不就是2008年、2015年和2021年的重演么？
回到上面提到的股指期货、做空个股以及雪球背后的“高抛低吸”，我们会发现，它们都有着一点相似的共性：即它们都不完全依赖市场的上涨而获利，它们的存在，可以极大程度熨平市场的波动，让那些不理性的多头接受教育，让市场整体的气氛更加健康。
这虽然不是这些机制的成立意义，但却正好发挥了这样的一个“系统性”功能。
还记得前面的数据么？从2022年6月到2023年6月，中证500和中证1000的指数波动率都下跌了接近50%，这里面显然有雪球产品的功劳，每一次指数上涨，券商自营台就会把雪球产品背后的股指期货进行减仓，从而客观实现对期指和指数现货的抑制，而当每一次指数下跌，券商自营台又会老老实实加仓，给期指和指数现货构成托底。
雪球产品让指数波动的山峰没有那么高，让山谷没有那么深，这大概就是它最大的功劳吧！
而一个低波动的、更为理性化的资本市场，难道不是你我都应该欢迎的么？
雪球产品作为一种金融工具，大概就是事物“辩证论”在金融市场上最直接的体现，阴和阳总是相对而生，光明和阴影也会相伴而行，当我们想解决多头的问题时，空间可能就在空头上。
可惜的是，每当市场下跌时，总会有人把过错归结于工具，我想说，工具永远是没有错的，错的是人没有正确地使用工具。
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去年在推文中写到中基协的171号文时，我曾经表达过雪球产品可能离高净值客户越来越远的观点，随着后续一系列监管规则的深入，我想雪球产品作为一种场外衍生品作为一种单独的金融产品，出现在中国投资者视野中的日子可能确实快要到头了。
这轮雪球产品的集中敲入以及投资者对此的反馈，恰恰证实了在中国的财富管理市场中，存在着太多与雪球有关的不恰当销售，既让投资者承受了本不该承受的风险，也让雪球产品被污名化。
但我想说，这些变化并不代表雪球会从中国金融市场中彻底消失。相反的，作为一种特殊的场外衍生品，其在基金投资组合中的运用将会更加广泛，无论是FOF中加入雪球产品的配置，还是像董承非和李蓓那样根据市场行情的变化，在自己主动管理的基金中加入雪球产品作为阶段性配置，雪球产品都将在未来的资本市场中绽放出更大的生命力。
关注金融产品创新的朋友会发现，许多证券公司开发的作为雪球产品替代品的净值化雪球产品、ETF网格交易策略以及更加优化的时变网格策略，其本质上都或多或少有着“雪球”的影子。
也许我们可以这么说，当某一天雪球产品在中国财富管理市场中消失了，也依然会有“冰球”、“糖球”出现，继续扛起场外衍生品的大旗！
三，写在最后，说说雪球产品的“善后”与中国财富管理市场的适用性问题
前两周一位好朋友问我，家里亲戚买的雪球产品敲入后到期了，券商给他转成了指数增强产品该如何操作？
按照现在大多数人的观点看，继续持有等待回本应该是更为理性的选择，因为指数跌到这个样子了，上涨的机遇显然大于下跌的风险。
但我却不这么看，作为投资者，选择持有指数或指数增强产品，还是直接认赔出局，取决于你的风险承受能力和这笔资金投资的目的。
如果你本来就是低风险投资者，且一开始就是鬼迷心窍般的想着“固定收益”去买了雪球产品，不妨在此时“找回初心”，不要让这个错误继续延续下去，亏损的20%就当是学费。
转换后的指增或指数产品有可能帮你止损，但它依然没有降低你的风险资产配置比例，波动仍然会折磨你脆弱的神经。
投资中的最优解，往往需要耐心持有才能实现，问题是，你是否有能力或者你是否有意愿去完成实现这个艰难的“持有”。
我以为这就是财富管理和资产管理的最大差别，资产管理总是在追求资产收益率的最大化和最优化，从不用考虑实现方式；而财富管理作为一门研究“人”的学问，关注更多的更应该是产品与个体的匹配，以人的个性为出发点，找到最适合的解法。
你是什么样的投资者，就应该选择什么样的金融产品，一个R2的客户选择了雪球是第一个错误，假使继续持有下跌后的指数增强基金，无疑将会产生第二个错误。
财富管理中风险测评最大的意义，是提示每个人自己对风险的认知，超越自己认知的风险只会带来无尽的惶恐、焦虑以及由此派生的错误选择。
钱可以再挣，但保住本金永远是第一要义，对于低风险投资者来说更是如此，哪怕只是80%的本金。
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回想起三年前，我们会在朋友圈里看到许多“眉飞色舞”的理财师，他们“炫耀”自己在很短的时间内通过雪球产品给客户赚到了满意的收益，他们“展示”那些客户抢购雪球产品的激动与兴奋，与现在的沉默不语截然相反。
这可能就是中国财富管理行业一个显而易见的通病吧，当我们在判断一个产品的风险时，不去更多关注产品的设计机理和专业机构标明的风险，而只是根据它过去的走势去推断它的未来。
从雪球产品到不知道哪个大聪明想出来的“画线派”一词，莫不如此！
这既是中国财富管理行业发展不健全的直接体现（投资者适用规则、风险匹配制度和理财师专业管理等），也是中国投资者“刻意求财”的必然结果。
许多人都忘了，过去三年强势异常的万得微盘股指数在过去几天正在快速回撤，那条“完美的业绩曲线”也开始走上崩坏的路线。
那些做了小学生都会的“线性外推”的投资者，并不是真的傻了，他们只是被收益蒙蔽了心智，让他们生出了一种错觉，“只要这般如此，就能那般收获”！
这是中国投资者实打实的损失，也是财富管理行业一个莫大的悲哀！