跟着马拉松走到底

(来源：Bloomberg，点击查看大图)

1 炼油业务利润将有所提升

    托马斯·弗瑞斯特（Thomas Forester）旗下管理着1.48亿美元资产的弗瑞斯特价值基金（Forester Value Fund）过去10年间年均回报率达5.5%。（它还是2008年唯一没有亏损的股票类共同基金。）去年12月，购买79,100股马拉松石油公司（Marathon Oil）股票时，它正是要押宝于价值被低估的炼油行业。由于炼油企业的固定成本较高，经济低迷时期，随着需求减少，它们的利润幅度也出现下滑。但弗瑞斯特认为，市场低估了即将到来的经济反弹。“汽车销量正在增加，这通常会带来石油用量的增加。”他提醒说。“现在动手可能稍微有点早，但我们希望冒这方面的风险，我们正在抄底。”

2 股价偏低，即便以炼油企业的标准来看

    去年大部分时间，弗瑞斯特一直持有炼油巨头瓦莱罗能源公司（Valero）的股票。他从18美元左右开始持有，到去年12月时股价已涨至近25美元，他认为这一价格是该只股票的公平价，于是出手套现。与此同时，马拉松的股价则一直相对便宜，甚至还一度小幅下挫：去年11月，马拉松宣布在位于墨西哥湾的其中一处深水井——多罗斯基（Droshky）的“产量下降速度超过预期”。弗瑞斯特认为这只是个短期问题。因此，在股价跌至36美元时，他大举购入。据他计算，马拉松炼油业务独立估价较瓦莱罗便宜45%。即便经过近期的一次补涨之后，其市价仍然较这家炼油业对手低35%。

3 马拉松的勘探和开发业务也遭价值低估

    过去10年间，马拉松一直在扩展其“上游”勘探和开发业务（E&P），目前全部收入的2/3都来自这类业务。勘探和开发业务的市盈率历史上一直高于炼油业务，“是油价上涨时期的投资好去处”（弗瑞斯特语）。马拉松的勘探和开发业务预计到2013年将实现年均5%的增长，弗瑞斯特说，“这对于勘探和开发业务而言属于偏高的增速”。他提到了位于安哥拉（“并不是每个人都有机会参与的一个巨大的成长之地”）、波兰、加拿大油砂及其他地方前景良好的业务。尽管如此，弗瑞斯特说，马拉松的勘探和开发业务相对竞争对手的市价仍然偏低。

4 分离的价值大于整合

    弗瑞斯特认为，该公司两类业务的价值均被低估，因此预计它们将被剥离。（公司2008年时曾计划剥离炼油部门，后因故推迟了实施时间。）事实上，1月13日马拉松宣布将于今年6月把炼油业务剥离出售给现有股东。“剥离之后，它们将成为独立的企业。”弗瑞斯特解释说。“我们可以期待它们的市值会升到行业平均水平。”他还受到自己观察到的一种格局的鼓舞，即公司倾向于在低成长业务的业务周期低点，即遭市场低估最严重时，将这些业务剥离。“这不可思议。”弗瑞斯特说。

5 这只股票还有升值空间

    弗瑞斯特相信，基于企业价值与Ebitda（即息税、折旧和摊销前盈余）的比率，马拉松股票（当前价格是45美元）的价格应该达到58美元以上。（这一比率反映了对评估能源公司至关重要的两项指标——债务和摊销。）根据这项指标，马拉松两种业务均遭严重低估。他说，勘探和开发业务当前3.6的市盈率倍数至少应该提高到4.5。“即便如此，它们仍将是最便宜的勘探和开发业务公司，因此我们还是比较保守的。”至于炼油业务，他预计市盈率倍数应该（从当前3.4）升至4.2。弗瑞斯特说，“所以，即便每股58美元，这只股票仍有升值空间。”

    译者：郑欢