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投资理财

跟着马拉松走到底

Scott Medintz 2011年04月30日

投资者托马斯·弗瑞斯特喜欢受人冷落的公司。可他为何要购买一家股价不低的石油公司的股票呢?

(来源:Bloomberg,点击查看大图)

1 炼油业务利润将有所提升

    托马斯·弗瑞斯特(Thomas Forester)旗下管理着1.48亿美元资产的弗瑞斯特价值基金(Forester Value Fund)过去10年间年均回报率达5.5%。(它还是2008年唯一没有亏损的股票类共同基金。)去年12月,购买79,100股马拉松石油公司(Marathon Oil)股票时,它正是要押宝于价值被低估的炼油行业。由于炼油企业的固定成本较高,经济低迷时期,随着需求减少,它们的利润幅度也出现下滑。但弗瑞斯特认为,市场低估了即将到来的经济反弹。“汽车销量正在增加,这通常会带来石油用量的增加。”他提醒说。“现在动手可能稍微有点早,但我们希望冒这方面的风险,我们正在抄底。”

2 股价偏低,即便以炼油企业的标准来看

    去年大部分时间,弗瑞斯特一直持有炼油巨头瓦莱罗能源公司(Valero)的股票。他从18美元左右开始持有,到去年12月时股价已涨至近25美元,他认为这一价格是该只股票的公平价,于是出手套现。与此同时,马拉松的股价则一直相对便宜,甚至还一度小幅下挫:去年11月,马拉松宣布在位于墨西哥湾的其中一处深水井——多罗斯基(Droshky)的“产量下降速度超过预期”。弗瑞斯特认为这只是个短期问题。因此,在股价跌至36美元时,他大举购入。据他计算,马拉松炼油业务独立估价较瓦莱罗便宜45%。即便经过近期的一次补涨之后,其市价仍然较这家炼油业对手低35%。

3 马拉松的勘探和开发业务也遭价值低估

    过去10年间,马拉松一直在扩展其“上游”勘探和开发业务(E&P),目前全部收入的2/3都来自这类业务。勘探和开发业务的市盈率历史上一直高于炼油业务,“是油价上涨时期的投资好去处”(弗瑞斯特语)。马拉松的勘探和开发业务预计到2013年将实现年均5%的增长,弗瑞斯特说,“这对于勘探和开发业务而言属于偏高的增速”。他提到了位于安哥拉(“并不是每个人都有机会参与的一个巨大的成长之地”)、波兰、加拿大油砂及其他地方前景良好的业务。尽管如此,弗瑞斯特说,马拉松的勘探和开发业务相对竞争对手的市价仍然偏低。

4 分离的价值大于整合

    弗瑞斯特认为,该公司两类业务的价值均被低估,因此预计它们将被剥离。(公司2008年时曾计划剥离炼油部门,后因故推迟了实施时间。)事实上,1月13日马拉松宣布将于今年6月把炼油业务剥离出售给现有股东。“剥离之后,它们将成为独立的企业。”弗瑞斯特解释说。“我们可以期待它们的市值会升到行业平均水平。”他还受到自己观察到的一种格局的鼓舞,即公司倾向于在低成长业务的业务周期低点,即遭市场低估最严重时,将这些业务剥离。“这不可思议。”弗瑞斯特说。

5 这只股票还有升值空间

    弗瑞斯特相信,基于企业价值与Ebitda(即息税、折旧和摊销前盈余)的比率,马拉松股票(当前价格是45美元)的价格应该达到58美元以上。(这一比率反映了对评估能源公司至关重要的两项指标——债务和摊销。)根据这项指标,马拉松两种业务均遭严重低估。他说,勘探和开发业务当前3.6的市盈率倍数至少应该提高到4.5。“即便如此,它们仍将是最便宜的勘探和开发业务公司,因此我们还是比较保守的。”至于炼油业务,他预计市盈率倍数应该(从当前3.4)升至4.2。弗瑞斯特说,“所以,即便每股58美元,这只股票仍有升值空间。”

    译者:郑欢

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