当前中国制造业面临结构性产能过剩，其中涉及的民营企业更多，需避免“一刀切”重演，可给予主动退出的落后产线一定财政奖励，补贴低能耗产品的终端消费、征收“碳税”等市场化形式，给予民营企业稳定的预期和充分的信心。同时，鼓励渠道、商业模式及应用端创新和质量标准提升，以及创造良好国际环境，鼓励企业提高产品竞争力，获取更多国际市场份额。

1-2月经济数据显示投资比消费更强，而投资相对更强主要原因是固定资产投资设备更新和技术改造表现突出，房地产投资可能受到土地购置支持，以及教育领域投资加速增长。消费方面值得关注的是，当前就业压力主要体现在大学毕业生等年轻人口，这可能影响其未来进入劳动力市场的能力，进而影响相关家庭的消费意愿，其影响的持续性和广泛性不容小觑。

2024年GDP增长预期目标5%左右，并非易事。财政赤字率与新增赤字规模安排，暗含了对名义GDP增速目标的假设（5.6%附近），GDP平减指数目标下限0.6%左右。综合来看，2024年可动用的两本账广义赤字约9.46万亿，较2023年全年可动用的规模提高1.28万亿，保持了积极的取向。

本次5年期LPR报价下调25bp，为历史最大幅度调整，一年期却持平于此前。这既是“稳息差”约束下的腾挪平衡，又暗含“曲线平坦化”的政策诉求。往后看，美联储仍有望于二季度开启降息，美债利率和美元指数或已基本处于全年顶部，均有助于人民币汇率趋稳，全年视角下中国货币政策总量支持还有空间。

日股在“全球比较”中又一次脱颖而出，并非偶然。相较2023年二季度，当下海外流动性环境更佳，日本经济“摆脱通缩”的概率上升，日本资本市场改革也由起步观察阶段进入到加速落地阶段。虽然，短期“超买”风险以及日银潜在转向的冲击，可能打乱日股上涨势头；但在阶段调整后，日股可能仍将具备中长期配置价值。

央行提前宣布2月5日的降准决定，有三重意义。一重：释放稳信贷、稳物价积极信号；二重：加强政策沟通，引导市场预期；三重：“我国货币政策仍然有足够的空间”。展望2024年，基于房地产市场磨底、新兴产业局部产能过剩的现状，中国经济实现5%的增速目标、促进物价向合理水平回升，离不开货币政策的总量支持，全年降息20bp以上、进一步下调存款准备金率存在必要性和空间。

市场降息预期“抢跑”或包含了对美国“经济衰退”的押注，但相比经济意外走弱，美国经济更可能呈现较强韧性。未来一段时间，“宽松预期”仍有较大修正空间，警惕“紧缩交易”的阶段性上演，届时美债利率与美元指数可能保持高位或阶段上行，美股承压。

2024年，美国经济增长放缓与货币政策的适度转向，意味着美债利率和美元指数具备一定下行空间。不过，美国经济仍然具备韧性，中长期因素作用下，国际金融危机后的“三低经济（低增长、低通胀、低利率）”环境或已被打破，美元资产的价格中枢需要重估。

2021年以来，拜登政府吹响了“再工业化3.0”号角，目前成效初显。与之前相比，拜登时代下，美国“再工业化”成功的概率更高，但也依然面临着多重挑战。

2023年四季度 1万亿元特别国债的增发，更多是出于中期因素的考量，释放积极政策信号，提升资本市场信心，统筹推动今明两年经济增速更快回升至合理水平。同时，特别国债的发行方式尚未明确，若最终持有人为央行，将有助于增加基础货币的投放，财政货币政策配合程度将向前迈进一步，并打开后续的想象空间。

在10年美债利率保持高位的背景下，我们提示三方面市场影响：一是，美股波动与调整压力阶段上升；二是，美元指数或保持相对强势；三是，黄金价格或存阶段回调风险。

年内经济复苏的势头还将持续，服务业依然是其中最重要的带动力量，因而农民工就业的恢复具备一定持续性。农民工群体有望成为扩大国内消费需求的重要支点。然而，从就业恢复到收入增长，从收入增长到消费增加之间，仍然存在“转换”的困难与时滞。宏观政策可以为农民工群体消费需求的释放提供“加速度”。站在经济效益和社会公平的中长期角度，中央政府有必要也正在推动农民工向新市民的转化。

据估算，若全部城投债务转化为地方一般债，地方政府可节省近19%的利息支出。在关于中央是否需要加杠杆的问题上，我们的观点是需要加。对是否要用于支持债务置换化债的问题，我们认为可以酌情考虑。但长期还是要逐步推动政府间财政体制改革，提高中央政府支出在公共预算支出中的占比；推动投资驱动型经济向消费驱动型经济转变，激发经济新动能。

中共中央政治局2023年7月24日召开会议。会议明确“切实优化民营企业发展环境”，提出“建立健全与企业的常态化沟通交流机制”，凸显对民营经济发展的更高关注。需要关注的是，提振民营企业家信心对于制造业高质量发展至关重要；提振民间投资离不开房地产政策优化调整，与防范化解房地产领域风险相辅相承；提振民营企业家信心还应以扩大内需为根本。

中国经济结构上呈现三个特征：制造业以中游装备制造业景气最佳，原材料行业是主要拖累；服务业以数字经济、交运物流及金融表现较好，房地产服务继续收缩；建筑业以基建土木工程需求为主要带动，房屋建筑拖累加大。三大行业从业人员指数均降至收缩区间，尤其是服务业和建筑业从业人员指数环比下行超1个百分点，或对农民工就业形势产生不利影响。往后看，宏观政策还有必要进一步加码。

纵向来看，近十年日股表现与日本经济的相关性有限；横向比较，在全球主要股票指数中，日经225指数领涨全球、且成为鲜有的刷新2021-22年前高的股指。日本股市外资交易量占比过半，外资流向对日股影响较大。短期外资配置日股热情可能延续，但本轮日股上涨的可持续性存在较多不确定性。

数据表明，美联储认为今年美国经济与核心通胀韧性更强，因此需要采取额外的“紧缩巩固”。但整体来看，鲍威尔讲话的鹰派程度弱于经济预测所传递的信息。下半年，美国通胀数据改善的幅度或更小，且通胀回落更需要以经济降温为前提。美联储或有意令最后一次加息“悬而未决”，起到事实上延长紧缩周期的效果。

当前美国宏观环境颇为复杂，经济仍有韧性，如5月新增非农就业远超预期，且大多数行业新增就业环比正增长，但趋势降温的信号增多，且金融风险冒头。美联储6月如果跳过一次加息，可能也只是权宜之计，言论上或强调后续重启加息的可能性。

1-4月工业企业利润降幅收窄，主要受“量”的加速增长带动，而工业企业人均营业收入的同比增幅更大，且去年6月以来，工业企业的平均用工人数就持续负增长，意味着工业企业可能有通过减员控制成本的倾向，于“稳就业”无益。同时，从下游消费品制造业利润跌幅扩大、装备制造业的营业收入表现要明显好于利润表现来看，终端消费需求不足是企业盈利改善更大的制约因素。

4月中国出口延续了较为亮眼的表现，得益于汽车出口的强劲增长、以俄罗斯为代表的“一带一路”沿线国家进口的持续发力，也受益于去年二季度基数下修的加持。但东南亚对出口的拉动出现大幅下滑，仍展现出全球制造业走向衰退对外需的整体压制；高新技术产品进出口持续收缩，外围“卡脖子”的不利影响已然显化。

市场热议“类通缩”现象，本质上是在担忧经济复苏的成色、后续宏观政策的趋向，但中国经济复苏在物价数据上还是有所体现的，只是居民消费增长的动能还需进一步夯实。对货币政策而言，二季度核心通胀压力暂且不大，加之美联储加息接近尾声，是偏宽松操作的重要窗口期，若国内需求恢复势头不及预期，仍有必要“精准”发力支持内需回稳。