大佬的失联，私募股权时代的转身

前两天，有朋友突然问：“你看这个私募大佬汪潮涌失联了，看来私募基金的日子也不好过呀！你之前总说非标转标，说私募基金是最佳赛道，怎么人就突然没了？”

听完这位朋友的吐槽，又是好气又是好笑。在非标转标大背景下，被反复提到的是私募证券基金，汪潮涌则是不折不扣的私募股权大佬，这两个都带有“私募”的产品类型却经常被搞混。当板子重重打到私募股权基金上时，也连带着私募证券基金吃瓜落儿，不禁让人莞尔。

在玩笑之外，如果我们跳出汪潮涌和他的信中利来看待境内私募股权基金这个大赛道，我们就会发现这个事情所折射出的深层次变化。不夸张地说，汪的失联堪称私募股权粗放式增长时代趋于终结的一个关键脚注。

一、汪潮涌和中国境内早期的私募股权基金

回首20年前，中国资本市场尚不完善，后来被尊称为“中国私募股权行业之父”的成思危在各种公开场合强调股权投资的重要性，但却应者了了。彼时的A股市场还被财务造假和机构坐庄所左右，谁又会在意私募股权？

但站在大金融的角度看，股权投资不仅是直接融资的重要组成部分，也是大量初创期企业所必须的融资方式，在产业中的重要性不言而喻。只是长期受困于组织形态和配套建设，中国境内的私募股权一直未得到有效的发展，在2010年前长期活跃于中国实体企业的，多是境外背景的美元基金，红杉、软银赛富是那个年代中叱咤风云的中坚力量。

而汪潮涌也恰好乘上了这股东风。1965年出生的汪潮涌，15岁就考入华中科技大学，19岁又考入清华大学经管学院，开挂一般的人生。而20岁的汪潮涌又获得了当年清华大学公派赴美留学的唯一名额。两年后开始闯荡华尔街，先后任职摩根士丹利等全球知名投资机构。学成归国的汪潮涌，在短暂参与筹备国家开发银行的投资银行业务后，于1999年成立了信中利投资公司，名字和其背后的寓意简单易懂：相信中国，投资才能获利。

“投资百度，我们的回报是120倍，搜狐也有几十倍。此外，我们还投资了瑞星、华谊兄弟等明星企业。第一只基金从2001年到2006年，整体回报为8倍，基金的年资产收益率达60%-70%。”

在短短几年间，信中利的投资回报惊人，年少得志的汪潮涌写满了自信。

二、私募股权的风口真的要来了

直到2007年6月中国《合伙企业法》正式施行，青岛蕤尔、同创伟业等股权投资类有限合伙企业陆续成立，中国的私募股权投资基金才走进了新的篇章。即便如此，许多金主对于有限合伙制度仍有所怀疑，宁愿承受公司制架构下的双重税负，也要求得一个稳妥。2009年招商银行私人银行同国信证券直投部合作的第一款面对私人银行客户的私募股权基金，采用的就是“公司制”架构。

在摸着石头过河的参与者们尝到有限合伙制的甜头（单层税负+各地税收优惠）后，机构才纷纷跟进，叠加百度、阿里、携程这些投资案例的巨大成功和私募股权基金的辉煌战绩，一时间中国本土的私募股权基金如雨后春笋般冒了出来，吴尚志、沈南鹏和阎焱等人也被时代推到了潮头。

2007年是中国私人银行的元年，也是中国高端财富管理各种理念开始萌发的一年。

各路私募股权基金在光鲜亮丽的业绩加持下，成为了境内私人银行最重要的座上宾，一次次路演过后，富豪们的资金蜂拥而至，毕竟30%的年化收益率仿佛就是无风险的，中国的高速发展让这种“捡钱夹”的机会看起来又是这么的容易！我为什么不参与到其中呢？

彼时的私募股权赛道，参与者不再是汪潮涌、沈南鹏了，新进的徐小平、郑伟鹤也都在以自己的方式书写着自己的故事，这里面有近水楼台先得月的券商背景资深人士，也有熟悉产业发展的业内大佬，更有希望出奇制胜改写这个行业的“野蛮人”。

三、没有企业的时代，只有时代的企业

在经历了创业板的造富风潮后，赚钱效应带来的增量资金充斥着私募股权市场，优质项目被热捧，当年的步长制药在未上市前的估值就已经达到了17倍PE，市场的燥热可见一斑！

彼时的信中利规模也在急遽扩张，峰值时实现了管理规模112亿元，虽不及高瓴、鼎晖这些顶流基金，但却也是市场上颇具名声的大机构了。

适逢银行理财资金池的快速发展，期限错配带来的好处就是理财可以投放长期的资金，叠加各地政府为了招商而发起的产业基金，进一步加剧了这个赛道的拥挤。但明眼人都看得出，这个市场的供需关系出现了根本性的颠覆，经济增速没变化，但是产业投资的钱却多了好几倍，以九鼎投资为代表的新势力，甚至喊出要下沉到县域级别进行“地毯式”投资。过多的资金，追逐相对少的优秀项目，结果只有一个，大量私募股权基金只能投资更差的项目，到期后根本退不出来，或者直接赔掉；而那些在生态顶端的鼎晖、弘毅，在行业内卷时也只能取得更微薄的回报。

在另一方面，投资者对于私募股权基金过高的预期，也给管理人带来更大的压力，私募股权产品从7+2年变成5+2年，再变成5年，越来越短的期限，把投资管理人逼上了梁山，投资动作不断走形。所谓的“融投管退”，到最后变成了纯拉关系找项目，私募股权基金对于实体经济的附加价值越来越小。

从信中利官网的核心团队介绍中就可见一斑，除了王维嘉外，其他人虽头衔漂亮经验丰富，但都缺乏实业背景。

2013年前后，关于第一批有限合伙私募股权基金退出的问题，已然成为高净值客户茶余饭后讨论的热点话题，投资者对于私募股权基金的忍耐也在一点点消亡。

“你在XX买的PE怎样了？”

“别提了，管理人贴了点钱，7年只拿到个位数的收益！”

“嗨，你这好多了，我这XX基金7年只拿回来20%的本金，剩下的且等呢！”

原本披在私募股权身上的光环渐渐散去，那些所谓的明星，不过是借了时代东风的宠儿，当风口上的猪越来越多时，猪自然被吹得越来越低。所谓的高收益，不过是供需关系失衡的集中体现而已，2013年前后的退出难，亦如此。

四、新三板，最后的狂欢

正当境内的私募股权基金茫然无措之时，2013年推出的新三板就像是上帝恩赐的救命稻草，让这个背负着巨大压力的群体获得了救赎。

那些基金到期却拿不到钱的投资者，仿佛听到了一个声音：“LP们，你看找咱们投的项目最近几年肯定是退不出来了，要不我们基金整体在新三板上挂牌吧！我做一轮定向增发把你们拉进来，大家别做投资人了，咱们一起做股东，不仅能赚项目的钱，新三板上炒一把，股价还能有增值空间多好！”

2013年高调推出的新三板和后来的“大众创业、万众创新”本来是扶植实体经济、提升经济活力的关键举措，谁知道却变成了私募股权基金“借尸还魂”的资本游戏！

在新三板这轮的风潮中，一贯风格积极的九鼎投资引领了趋势，不仅成功摆脱了兑付的压力，甚至借由新三板的热度创造了一个金融控股大帝国。

2014年4月，九鼎投资在新三板挂牌，同时以610元单价向138名投资者（包括7名原股东）增发580万新股，募集资金35.4亿元。增发后，总股本达1829.8万股，市值约为112亿。九鼎的财技在2015年更进一步，借壳化身为A股主板的上市公司，令人叹为观止。

有人开玩笑说，将LP变身为基金管理公司的股东作为LP的退出方式，九鼎这一“载入史册的创新”应有“知识产权”。

九鼎投资的成功，让其他私募股权也跃跃越试，中科招商、同创伟业、硅谷天堂等也纷纷登陆新三板，我们今天的主角，汪潮涌和他的信中利也不例外。

2015年，在九鼎投资已经成功完成了主板的“胜利大逃亡”后，信中利费时7个月后，才在当年的10月23日在全国中小企业股转系统正式挂牌，号称新三板挂牌做市的海归创投第一股。开盘价16.2元，上市首日公司总市值已突破百亿。

但对于信中利而言，这样的“成功”不免来得有些落寞，此刻的A股已经从配资的热浪中冷静下来，上证综指仅有3300点，距离4个月前的5178点相去甚多。

在2015年那个躁动的市场中，信中利作为一个1999年就进入行业的老兵，就像一个完全摸不到门道的初学者，笨拙地模仿着那些杀伐决断的后来者，艰难地跟随着。

五、私募股权+资本运作，游走在危险边缘的死亡游戏

资本市场的热度虽然掉落下来，但九鼎投资的成功依然激励着后进的冒险者，相比于私募股权的规则，九鼎的资本运作路线则更为奔放，收购一家壳公司，然后推动壳公司收购集团主业，释放各种利好消息刺激股价，最终通过资本市场兑现高收益。

客观讲，这样的运作模式完全脱离了私募股权的本意了，如果一定要用一个词来形容这个行为，那就是“资本玩家”！

但在利益的驱使下，人的欲望被进一步激发了，在资本的加持下，九鼎设立了公募基金管理公司九泰基金、收购了九州证券、创办基金劣后投资业务的龙泰九鼎、收购第三方支付公司金佰仕、设立互联网金融平台九信金融，连更为庞大的银行和保险牌照也在九鼎的谋划之下，这些金融机构又进一步成为九鼎系统下的输血机，为这个沉重的资本游戏延续着下一次All in的机会。

稍微熟悉A股历史的老股民看到这里，都会想到一个词，那就是“德隆系”，没错，这些并不复杂的财技在二十年前就已经被唐氏兄弟玩得炉火纯青了。结果无需多言，那些打着“实业+金融”却行着“资本玩家”实质的大鳄们，到最后都是金融空转，实业哪有金融来钱快？他们的下场也都注定是头破血流。

或许九鼎的成功让海外经验丰富的汪潮涌本就焦灼的内心变得更加焦躁不安，一心想在资本市场做大做强的汪潮涌，计划将私募平台注入上市公司。主板上市的美丽幻象，让汪潮涌不顾一切的做最后冲刺了。

2016年5月信中利豪掷16.5亿元并购惠程科技（SZ.002168）11.1%的股份。这16亿的收购资金分为三部分，其中12亿为信中利通过招商财富的资管计划融资而来（优先级），另外3.15亿元由信中利向北京恒宇天泽资管以12%的利率借贷（中间级）。汪潮涌和他的信中利仅用1亿元的自有资金，便撬动了超过16亿元的杠杆。

高超的财技背后，却是极大的财务成本和现金流压力，一旦没法在短期内借壳上市，汪潮涌和信中利亏掉的不仅是本金，而是公司的整个未来。

当然，在那个魔幻的年代里，这个故事不独发生在汪潮涌身上，一位来自哈尔滨的金融大佬，也正在这条大路上埋头狂奔。

六、资本梦破

圣经《新约·马太福音》里有一则寓言讲道：“凡有的，还要加倍给他，叫他多余；没有的，连他所有的也要夺过来”。

在资本运作的路上本就落后的汪潮涌可谓是“屋漏偏逢连夜雨”，在2016年5月信中利并购惠程科技11.1%股份后，证监会就修改《上市公司重大资产重组办法》向社会公开征求意见。证监会新闻发言人邓舸在6月17日表示，这是《重组办法》继2014年11月份之后的又一次修改，重点是进一步规范市场俗称的“借壳”上市行为，体现了“依法监管、从严监管、全面监管”的理念。

本次修订旨在给“炒壳”降温，促进市场估值体系的理性修复，继续支持通过并购重组提升上市公司质量，引导更多资金投向实体经济。毫无疑问的，证监会的修订是对于2015年资本市场大起大落的自我反思和规则重构。

这恰恰给了踌躇满志的汪潮涌最后一击，他和他的信中利正在走向宿命中的滑铁卢。

但汪潮涌并不想就这样无声无息的消失在中国金融的历史中，他大力整顿惠程科技业务，通过收购哆可梦、战略投资真机智能等方式，试图形成互联网游戏与高端智能制造的多元化格局，努力提升上市公司的内含价值。事与愿违的是，2018年3月29日原国家新闻出版广电总局发布《游戏申报审批重要事项通知》，称因机构改革将影响游戏审批工作进度，游戏版号暂停核发，直到9个月后国家广播电视总局官网上才挂出了2018年12月份国产网络游戏审批信息的表格，游戏版号正式重开。

惠程科技经营状况全面下滑，汪潮涌腹背受敌。2021年前三季度惠程科技的营收仅有2.37亿元，同比下滑64.95%，亏损1.37亿元。截至12月24日，惠程科技的股价不到4元，较2015年10月23日收盘价10.68元大幅折让，汪潮涌抵押的上市公司股票也全面爆仓。

大概是因为汪潮涌把精力都投入到资本运作中来，彻底荒废了其股权投资的老本行。信中利作为老牌机构，这几年在股权投资领域毫无建树，根本没有拿得出手的像样项目。不完全统计下，最近三年A股持续走牛，但信中利却无缘分得一杯羹，除了朗进科技外，居然之家等项目皆为跟投，信中利在许多项目的投资比例甚至不到0.1%。

汪潮涌失联的真实原因现在还无从得知，但如果了解到信中利在资本运作和股权投资的双线败退，似乎这一切的发生也就不出人意料了。

七、写在最后，股权投资将走进新时代

2018年的资管新规，带来的不仅是打破刚兑，更是对金融行业的整体性重塑，此前因理财资金而浮肿的私募股权行业，也终于到了降温的时刻。在潮落的时候，裸泳者也浮出水面。中科招商被强制摘牌，所谓的1300亿市值灰飞烟灭，九鼎投资也节节败退，整个私募股权行业的各种基金要么长期无法退出，要么收益极低，私募股权的募资也趋于冰点。

汪潮涌和他的信中利，不过是这二十年私募股权潮起潮落的一个缩影，相比于那些纵横捭阖的过去，我们更应该看到制度不健全所带来的巨大问题。所谓“否极泰来”，在各路大鳄纷纷暴雷后，我们更有理由相信，中国的私募股权行业正走在“出清”的路上，而伴随着非标转标大趋势的不断深入，资本市场的蓬勃发展也必然会带动私募股权行业的再一次涅槃重生，从资本纵横的粗放经营，走向技术赋能的精细化建设。

换而言之，私募股权基金不仅是一个带着资金的投资客，更应该是一家具有专业赋能能力的指导者，真正实践“融投管退”的价值，才能在未来的大金融中，找到属于自己独特的定位。

而对消失在汹涌市场中的汪潮涌来说，已经没有机会再踏进这条新的河流了。（财富中文网）

作者付伟为财富中文网专栏作家，某机构资产配置研究负责人。

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编辑：刘兰香