近日，桥水基金创始人、亿万富翁瑞·达利欧在做客播客节目《The Diary of a CEO》时，对当前的市场环境发出了迄今为止最严厉的警告。他认为，市场对人工智能的狂热已经将资产价格推入泡沫区域，其程度令人联想到1929年和2000年的市场泡沫。

达利欧发出警告之际，市场正迎来检验这一论断的关键时刻。SpaceX刚完成史上规模最大的IPO，Anthropic和OpenAI的估值一路冲高，即将突破万亿美元大关。这种投机性新股发行潮，恰恰被金融史学家视为泡沫破裂前最清晰的预警信号。

节目一开始，主持人史蒂文·巴特利特援引了此前的访谈嘉宾、知名投资人杰里米·格兰瑟姆的观点。格兰瑟姆曾在节目中直言，美国市场正面临“史上规模最大的投资泡沫”。 对此，达利欧回答得十分干脆：“他说得对。”

这一判断也与格兰瑟姆长期以来的预警纪录高度吻合。作为GMO联合创始人，他曾精准预判20世纪90年代初日本资产泡沫的破裂，以及互联网泡沫的崩溃。此外，2007年9月，在全球金融危机爆发前数月，就连美联储都在淡化泡沫论调之际，他便在《财富》杂志撰文预警，美国房地产市场已经进入“真正的泡沫区间”。

今年4月，格兰瑟姆在接受《财富》杂志采访、宣传个人回忆录《“永久空头”的自白》时，进一步阐释了他分析当前AI市场所用的框架。他认为，眼下的市场正处于“泡沫中的泡沫”。他对《财富》杂志表示，真正的超级泡沫早在2021年就已经膨胀至危险水平，甚至一度出现破裂迹象：2022年1月至10月，标普500指数累计重挫约25%。然而，ChatGPT的横空出世彻底扭转了下行趋势。格兰瑟姆表示：“ChatGPT发布次日，‘美股七雄’便扛起了大盘，推着市场跌跌撞撞地向上冲高。”在他看来，AI并未解决市场估值过高的根本问题，只是“延缓了泡沫破裂的时间，同时把泡沫吹得更大”。

今年1月，格兰瑟姆与金融史学家、也是其回忆录合著者爱德华·钱塞勒联合发表研究报告。报告指出，目前美股的市净率以及经周期调整后的市盈率（CAPE）均已升至历史极端水平，仅次于1929年、1972年、1999年至2000年以及2021年。而上述几次峰值过后，市场无一例外都迎来了惨烈的回调。

“泡沫末日四骑士”正在集结

阿卡迪安资产管理公司的欧文·拉蒙特提出了一套框架，判断市场是否真正进入泡沫阶段。他将四个条件形象地概括为“泡沫末日四骑士”：资产估值极度偏高、市场普遍存在“泡沫信仰”（即明知价格虚高仍盲目追涨）、股票发行激增，以及大量新手投资者涌入市场。

达利欧的警告几乎精准对应了第三个关键信号。“这世上几乎没有比印发股票更轻而易举的事情了。”达利欧举例说，一家公司只需融资5,000万美元，就可能被赋予10亿美元估值，从而造就一位“账面亿万富翁”，而整个过程中根本没有10亿美元现金发生实质性流转。在达利欧看来，股票发行的野蛮激增和利率持续上升，是刺破泡沫的两大主要力量。

如今，新股发行潮已不再停留于理论层面，而是有了具体的日程表。SpaceX已于今年6月上市，但股价很快破发。标普预计，该公司自由现金流将在2029年前持续为负；穆迪则警告，埃隆·马斯克高度集中的投票权构成公司治理风险。与此同时，Anthropic已秘密递交上市申请，最早或于10月挂牌，目标估值直逼1万亿美元；OpenAI也已单独提交上市文件，部分分析师预计其上市估值将突破万亿美元大关。不过，在“市场动态演变”的影响下，其上市计划已从2026年底推迟至2027年。

达利欧用一个简单的思维实验解释了泡沫的运作机制：假设你花100美元买入一份AI公司的股权，再以这部分账面财富作为抵押进行借款。一旦市场风云突变，所有投资者同时抛售套现时，股价可能断崖式暴跌至25美元，但你的贷款仍需如数偿还。这便是他所强调的“财富”与“货币”的本质差异。达利欧表示：“财富不等于货币。很多人账面身家看似暴涨，但那些账面财富无法直接用于消费。你必须先把财富变现成货币，因为真正能流通的只有货币。”

当被问及是否已经观测到泡沫的迹象时，达利欧毫不犹豫地回答道：“当然。毫无疑问。所有进入泡沫期的典型特征已经全部显现。”不过他也强调，泡沫并不是“非黑即白”的二元状态，而是“程度深浅的问题”。他指出，大量缺乏经验的投资者正盲目运用杠杆下注，包括疯狂买入追踪股指的杠杆型ETF。“这类操作更像是在赌运气。”达利欧说。

格兰瑟姆对泡沫成因的解释与达利欧的判断互为补充。他对《财富》杂志表示，市场“天生短视，无法放眼长远”。投资者习惯将眼前的繁荣无限制外推，对远期盈利进行“双重计算”，直到这种狂热情绪本身演变成最大的风险来源。

华尔街的数据也开始印证这一判断

自2025年以来，这类警告不绝于耳。尤为罕见的是，如今连华尔街最坚定的多头研究机构也开始加入泡沫预警阵营。高盛一直是华尔街最坚定的多头之一。但8月3日，其首席全球股票策略师彼得·奥本海默表示，科技板块“或许整体上尚未出现估值泡沫……但可能已经滋生出盈利泡沫。”

同一天，阿波罗全球管理公司首席经济学家托尔斯滕·斯洛克则表示，“60/40投资组合配置策略（即将60%的资金配置于股票、40%配置于债券）已宣告失效”。但斯洛克认为，无论是股票还是债券，当前走势都已偏离数十年来的历史规律，这意味着沿用40年之久的经典投资逻辑正被彻底改写。

隐藏在背后的“大周期”

BCA Research首席全球策略师彼得·贝雷津数月来始终强调，本轮AI行情“本质上是一场盈利泡沫，而非估值泡沫”，这类泡沫通常高发于强周期性行业，比如2008年金融危机前的银行股。7月26日至31日当周的市场走势再次印证了这一判断：由于资本支出计划获得市场认可，微软和亚马逊股价分别上涨18%和10%；反观同样交出亮眼业绩的Alphabet和Meta，股价却分别下跌4%和近10%。这表明，投资者已不再因为企业大举投入AI就盲目买单，正如达利欧所预测的，泡沫行情距离清算拐点已经越来越近。

达利欧则把当前局面置于他所说的“大周期”中加以剖析。这一宏观周期大约每80年一轮，涵盖债务周期、贫富差距拉大、国内政治冲突以及地缘政治博弈等多重因素。他警告称，泡沫一旦破裂，必然引发“社会矛盾”。他以英国七年内更换六任首相为例，指出正是政府财政枯竭、选民为如何筹钱而陷入恶性内耗的典型症状。格兰瑟姆的观察维度更为长远，他认为市场的过度狂热还与人口锐减和资源稀缺等长期因素密切相关。

达利欧梳理了挤破泡沫的两股决定性力量：一是利率上升令偿债成本陡增；二是企业趁投资者热情高涨时扎堆增发股票融资。他分享了一个真实案例：一位经营AI公司的朋友告诉他，自己之所以趁现在大规模融资数亿美元，正是因为预判到下行周期即将到来。他准备储备现金，待市场走势转向后，低价抢购那些陷入绝境的竞争对手。而利率居高不下的现实，也与斯洛克近年来反复强调的判断高度契合——全球市场应该为适应高利率长期存在的环境做好准备。

相比于资本市场的风浪，达利欧更严峻的警告其实落在泡沫破裂后的衍生灾难上。在他的论述中，AI泡沫的破裂绝非一次单纯的金融事件，极有可能成为触发政治剧变与地缘政治冲突的导火索，而这正是80年大周期走向终局时的历史宿命。这意味着，投资者真正需要防范的风险，或许并非投资组合缩水，而是随之爆发的社会动荡。

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·泡沫并非“非黑即白”，而是程度问题。 达利欧指出，当前市场已具备泡沫的所有典型特征，但他同时强调，泡沫是一个“深浅”的概念，而非简单的“是或否”。这提醒投资者不必急于断言顶部，但也不应忽视风险的累积速度。

·达利欧指出，当前大量AI企业的估值暴涨并未伴随实质性现金流转，账面财富不等于可支配现金。在高风险的市场环境中，缺乏经验的投资者应避免盲目运用杠杆下注。

·高利率环境叠加新股发行潮，是刺破泡沫的两股关键力量。投资者应优先关注企业是否具备真实的自由现金流与高抗风险能力，避免在流动性收紧与股权稀释的双重绞杀中沦为买单者。（财富中文网）

财富中文网对原文有删减和调整

编辑：魏雨彤