上周四，微软市值单日暴增近5,000亿美元（准确数字为4,800亿美元），涨幅超17%。此前，该公司公布的第四财季业绩显示，Azure云业务收入首次突破1,000亿美元大关，微软云业务营收同比增长27%，达到593亿美元。

然而，即便多家企业在微软财报发布前后几个小时内公布了同样强劲的业绩，也未获得市场如此狂热的追捧。例如，三星公布了创纪录的620亿美元利润，同比增长19倍，股价却在随后遭遇抛售；Meta尽管营收再度实现增长，财报发布后股价同样大跌。上周三，道琼斯工业平均指数重挫逾1,100点；而微软正是于当日收盘后发布了这份亮眼财报。

回顾同一周的市场表现，三位市场观察人士给出了三种不同的解释，试图厘清背后的根本原因。

杠杆论

盈透证券首席策略师史蒂夫·索斯尼克上周早些时候曾对Axios表示，市场核心叙事已从“所有AI消息皆是利好”，转变为“揭开表象，透视暗藏的风险”。在微软财报发布后，他笑着对《财富》杂志表示，故事走向确实发生了“一丝细微的反转”。但他认为，根本性问题并未解决：“我们正处于一种‘每天都要推翻既定剧本’的状态。”

在索斯尼克看来，上周市场的震荡幅度之大、速度之快，已无法单用基本面来解释。微软股价飙升17%，美光在并无重大利好消息的情况下大涨18%，而IBM则因几周前发布了一份利润预警，股价重挫25%。这些极端走势都令他深感不安。他承认这种类比有些“老生常谈”，但依然做出了这样的判断：“在我的记忆中，上一次出现如此剧烈波动的时期，还是1999年和2000年前后。”他补充说，当时的互联网泡沫时代同样充斥着“资金蜂拥涌入、又转瞬争相外逃”的疯狂景象。

比起历史重演，更令他担忧的是，相较于当年的互联网泡沫时代，如今的市场拥有更多能够放大这种波动的工具：每周期权、杠杆ETF，以及上一代人闻所未闻的其他产品。“把波动全然归咎于这类产品并不客观公允”，索斯尼克没有直接归咎于这些工具，但他确实观察到一种贯穿于当前市场行为中的“代际”效应，并引用了部分市场人士用来描述当前现象的概念——“金融虚无主义”。

这一概念与越来越多的研究成果不谋而合。一项哈里斯民调显示，46%的Z世代受访者认同一种观点：“无论多努力工作，我这辈子都买不起心仪的房子。”与此同时，42%的Z世代投资者持有加密货币，而持有退休账户的比例仅为11%。据报道，“金融虚无主义”一词最早于2021年出现，如今世界经济论坛已将其列为塑造未来十年全球经济的最核心趋势之一。

在索斯尼克看来，上周市场波动的直接出清点，源于24岁的OpenAI前研究员利奥波德·阿申布伦纳创立的对冲基金Situational Awareness LP遭强制平仓。据《金融时报》援引的一封投资者信显示，截至6月30日，该基金净收益率高达439%。然而，其总风险敞口一度攀升至本金的4倍，且前五大持仓便占据了其披露的多头头寸的四分之三以上。

7月，由于SK海力士等AI基础设施概念股重挫，对Nebius的大额持仓亏损，以及对Adobe等软件公司的做空押注失利，该基金核心持仓整体暴跌逾30%。这一系列损失足以耗尽基金的权益缓冲。其主经纪商高盛、摩根大通和美国银行相继发出追加保证金通知，最终在上周四开盘前，该基金被迫将旗下涵盖多头与空头的全部公开股票头寸，出售给一家未具名的单一买家。

索斯尼克指出，在强制平仓尘埃落定之前，市场的剧烈动荡反映出投资者日益意识到“某些高杠杆交易正在爆雷”。随着阿申布伦纳的基金出局，市场才终于得以喘息。索斯尼克表示：“市场的反应像是在说：‘好了，警报解除，杠杆爆仓交易已经成为过去时。’”然而，双向剧烈波动的幅度依然让他心有余悸。当SK海力士和三星交出亮眼财报，市场却不为所动时，他从中读出了危险信号。“当股票对利好消息做出负面反应时，这本身就在发出警告：市场结构出现严重问题。”

基本面论

标普全球旗下Visible Alpha研究主管梅丽莎·奥托，在被问及“虚无主义”这一视角时明确予以否认。她表示：“我无法理解这种虚无主义论调从何而来。”在她看来，上周微软股价暴涨并非源于心理因素，而是由基本面逻辑驱动：这是超大规模云服务商首次给出了一个“切实可量化的指标”：Azure业务的加速增长，证明了AI商业模式真正开始奏效，不再停留在远期承诺阶段。微软自身的数据也印证了她的判断：最近一个季度，Azure的营收增速远超市场预期。

奥托分析整体市场波动的框架，核心在于她所称的“悬念”，即一种市场观点深陷异常巨大分歧的状态。她指出，这一现象在其公司的分析师预测数据中表现得淋漓尽致：分析师预测之间的差异正在扩大。她表示：“当预测区间收窄时，意味着市场分歧减少，市场波动自然下降。但当预测离散度反向扩大时……这意味着市场争论正在走向极端与两极分化。”

她表示，微软的财报恰好打破了此前积聚了近六至八周的“悬念”，即市场对巨额AI资本支出的质疑。此前，整个市场已经全面转向了“拿业绩说话”的审慎风格。毕竟，从今年到明年，微软、Meta、亚马逊和Alphabet计划投入的AI资本支出合计高达约1.5万亿美元；而奥托和索斯尼克均指出，几十年来，投资者早已习惯了将这数以千亿计的资金用于股票回购。

奥托认为，微软的独特优势不在于模型质量，而在于企业市场的深度嵌入。在她看来，无论未来哪家AI实验室在单项基准测试中拔得头筹，基础模型最终都会走向商品化。她表示：“试问华尔街有不用Excel的金融分析师吗？有不用PowerPoint的投资银行家吗？……这些工具早已融入了这些行业的工作体系。”她认为，这种无处不在的渗透率，为微软构建了一条极具韧性的销售渠道，使其能够向企业客户销售Azure和Copilot，而亚马逊云服务和谷歌云则很难轻易复制这一优势，因为Azure早已深深嵌入企业现有的软件生态之中。

资本支出论

乔治梅森大学金融学教授德里克·霍斯迈耶首先注意到一个在上周四上涨中可能被忽略的细节：阿申布伦纳基金强平抛售的那些亏损头寸，很可能在短短一天后就迎来了强劲反弹。霍斯迈耶感叹道：“最残酷的现实是，市场走势在第二天果然全面逆转。如果他能多扛过一天，原本可以翻盘。”

在他看来，这绝非偶然事件，而是当前市场特性的必然产物。推动Situational Awareness LP走上绝路的“孤注一掷”心态——4倍总杠杆、高度集中的持仓、高确信度押注——与他在散户市场看到的狂热本质上如出一辙。他表示：“这实际上就是一种‘要么一夜暴富、要么彻底破产’的投机思维，核心策略就是尽可能加满杠杆。”该基金与散户加密货币买家，遵循着同一种心理逻辑，只是资金体量不同而已。

但比起杠杆交易和市场情绪，霍斯迈耶更深层的担忧在于AI资本开支竞赛的结构本身。每一家超大规模云服务商都在超额投入，自由现金流全面转负，且没有任何一家企业甘愿掉队。这一幕他似曾相识：“当年各家娱乐巨头扎堆入局流媒体赛道，其中不少至今仍在亏损，但没有任何一家敢退出——各家依然在维持自己的平台。”虽然AI基础设施领域终将决出赢家，“但我不想参与这场寻找赢家的竞赛。”

在他看来，市场押注失衡最典型的反例就是苹果，但这在很大程度上恰恰是因为苹果缺乏AI战略，从而省下了数千亿美元的资本开支，没有被卷入超大规模云服务商的军备竞赛。他表示：“正因为苹果在AI军备竞赛中置身事外，眼下的表现反而相当稳健。”事实上，苹果近期市值一度突破5万亿美元，重夺全球市值第一的宝座，但随后有所回落，再度被英伟达反超。

尽管他承认长期来看苹果确实面临技术滞后的真实风险，但他指出，作为行业旁观者的苹果，现阶段反而完美避开了困扰AI概念股的剧烈市场波动。“这不是典型的硅谷式思维。”

或许霍斯迈耶最引人深思的观察来自一线实操：他在乔治梅森大学管理着一个学生投资基金，每三到六个月进行一次重大投资配置投票。眼下距离下次投票仅剩四天，学生团队内部却已出现严重分歧。他表示：“一方希望清仓AI概念股，另一方则主张加码押注一家极其小众的光纤公司，这家公司本质上是数据中心的底层供应商。一部分学生坚信‘这绝对代表着未来’，而另一些学生完全不认同这一判断。”

他在学生分阵营现象中发现了一条规律。他表示：“偏好加密货币的学生，对押注AI基础设施的风险容忍度明显更高，两者确实存在相关性。”而另一派通常是循规蹈矩的会计专业学生，他们更加谨慎，往往选择相反的方向。他表示，所有分歧，本质都是人性使然。（财富中文网）