这几类投资在未来十年的表现将跑赢标普500
Research Affiliates（简称RA）公司位于美国加利福尼亚州，主要为太平洋投资管理公司（Pimco）、嘉信理财（Charles Schwab）以及景顺投信公司（Invesco）等客户价值1570亿美元的共同基金和交易所交易基金（ETF）设计投资策略。由于该公司具备深厚的学术研究基础，我一直认定该公司有着最出色的市场前景。该公司的创始人罗布·阿诺特是《金融分析师》杂志的前任编辑，而公司的智囊团有10位博士坐镇。
RA不会关心潮流和魅力，也不会关注时下流行的新时代理论，即美国大盘股的投资者可以从目前的高估值开始收获高额回报。
相反，该公司指出，一个多世纪以来的证据表明，昂贵的产品在未来十年间的表现通常并不理想，而被打压的或相对便宜的产品则会大放异彩。
2021年市场展望
RA的“广义资产类别预期收益”图表是预测不同类别股票未来最大可能性收益的最佳指南。该图表显示了30多类股票未来十年的年度收益百分比涨幅预计，包括美国的大盘股和小盘股、欧洲和新兴市场等广义类别，以及俄罗斯、南非和英国等个别国家。
RA通过两种方式计算预期的“名义”回报——指包括通货膨胀在内的回报。第一种方式假设每篮子股票的市盈率保持在今天的水平。它使用的市盈率是著名的罗伯特·席勒周期性调整市盈率（CAPE），通过使用通货膨胀调整后的十年平均利润来平滑每股收益的极端波动。周期调整市盈率的倒数可以称为“收益率”，代表投资者每支付100美元购买一种股票所得的股息和再投资利润。
RA称其为“收益和增长”方法。简而言之，它只是预测投资者从现在到2031年4月底的收益加上预期的年通胀率。因此，初始席勒市盈率越高，收益率就越低，未来的收益也就越微薄，主要是因为高昂的价格意味着微薄的股息收益率。
而丰厚的市盈率可能会以另一种方式打击收益。在上升的市盈率滑落回历史基准的时候就会出现这种情况。过去的150年里，这种逆转出现了很多次。
因此，RA公司提供了第二种考虑到了这种可能的“均值回归”的工具。它仍然使用“收益和增长”系统来预测股息收益率和收益扩张，但增加了所谓的“估值依赖”覆盖。估值调整是保守的。它假设周期调整市盈率在十年内不会一路回落到上个世纪的移动平均值。因此，从一个极高的市盈率开始，既会压低投资者从股息中获得的收益，也会增加一种风险——如果市盈率保持在最初的高位，不断下降的、恢复正常的倍数就将抹去资本收益；而如果市盈率保持在最初的高位，资本收益就会随着收益的增长而增加。
美国大盘股前景黯淡
让我们来看看RA的计算方法对标普500指数（S&P 500）的未来会产生怎样的影响。4月26日中午，标普500指数徘徊在4188点，略高于一周前创下的历史最高收盘纪录。我们将从“收益和增长”开始，然后再应用“估值依赖”方法。标普500指数的席勒市盈率约为37，我们将在此分析中使用这个数额。收益率，即周期性调整市盈率的倒数很小，仅为2.7%。加上RA所预估的2.4%的年通胀率，未来十年的预期年回报率为5.1%。其中股息收益率为1.5%，每股收益增长为3.6%。
这算不上是一种十分乐观的情景，而且明显不同于大多数华尔街市场策略师所预测的两位数的未来。但它仍然比消费者价格指数高出2.4个百分点，这意味着收益将超过杂货店账单和租金的上涨。
但当你考虑到估值或市盈率可能发生变化时，平庸的前景就会变得更加黯淡。RA认为，过去一个世纪的平均周期性调整市盈率仅为21.5，比目前的37低了74%。以其估算出的周期性调整市盈率将回落到这一水平的一半为依据，RA预测到2031年，美国大盘股的市盈率将降低至27。这仍然是一个惊人的数字，比百年的移动平均值高出四分之一。
如果市盈率真的从37回落到27，估值的变化将抹去3.6%的盈利增长中的3.2个百分点。而如果市盈率保持在37，每年的收益增长率将为3.6%。相反，根据“依赖估值”测试，价格每年应该只上涨0.4%。这将令总回报率降至1.9%，即1.5%的股息收益加上0.4%的资本收益。标准普尔指数的回报率将比2.4%的通胀率低0.5%。十年后，标准普尔指数将上涨约4%，至4356点。这相当于做了整整十年的原地踏步。
历史是站在RA公司这边的。1998年4月（与现在的情况较为接近），当CAPE在收益强劲的时期首次达到37时，标准普尔指数当时达到了破纪录的1807点。十年后，该指数下跌了7%，至1685点。
现在应该购买的股票
令人惊讶的是，在RA评估的31个股票类别中，美国大盘股的回报率是最低的。最好的交易都发生在美国之外的市场。Research Affiliates的多资产策略主管吉姆·马斯图尔佐称：“尽管自2020年3月的低点以来，市场已经变得更加昂贵，其中包括股票和债券，但愿意将目光投向美国之外的投资者仍然有着很大的机会。”
即便是将持股分散到主要工业国家的“全球发达”投资组合，也可以提供3.8%的预期回报率，是标准普尔500指数的两倍。总体来说，最好的收益应该来自于新兴市场。RA指出，俄罗斯（13.7%）、土耳其（12.4%）和巴西（8.4%）等国家的数据都十分出色。但缺点是，要获得这些巨大的收益，就需要经历一段坎坷的过程，因为这些单个市场的波动性很大。
相比之下，一组多元化的新兴市场股票每年的回报率仍然应该达到7.7%，而且比起俄罗斯或波兰等单个市场，其走势要平稳得多。在这7.7%的年回报率中，股息收益率为2.0%（比美国大盘股高0.5个百分点）、收益增长率为5.2%（比美国大盘股高1.6个百分点）；最重要的是，市盈率每年应该增长0.4%，而不是以每年8倍的速度下降。
另一个很好的选择是英国。英国近期刚刚脱离了欧盟，但仍然处于关税和配额自由市场中，同时也是从新冠疫情全球大流行中复苏得最快的国家之一。RA预测，英国市场的年回报率为7.7%，与新兴市场持平，但时断时续的情况相对较少。为什么庄严的英国与走势良好的新兴市场一样具有吸引力？这并不是因为英国是一个世界性的经济体——尽管后欧盟时代英国的前景很好，而是因为英国便宜、朴素而简单。
整体而言，美国大盘股的价格明显过高。回归合理的水平将是会一个痛苦的过程，可能会从大规模撤退开始。但是，针对繁荣的英国和新兴市场进行投资可能会对此有所帮助。（财富中文网）
译者：张翯
Research Affiliates（简称RA）公司位于美国加利福尼亚州，主要为太平洋投资管理公司（Pimco）、嘉信理财（Charles Schwab）以及景顺投信公司（Invesco）等客户价值1570亿美元的共同基金和交易所交易基金（ETF）设计投资策略。由于该公司具备深厚的学术研究基础，我一直认定该公司有着最出色的市场前景。该公司的创始人罗布·阿诺特是《金融分析师》杂志的前任编辑，而公司的智囊团有10位博士坐镇。
RA不会关心潮流和魅力，也不会关注时下流行的新时代理论，即美国大盘股的投资者可以从目前的高估值开始收获高额回报。
相反，该公司指出，一个多世纪以来的证据表明，昂贵的产品在未来十年间的表现通常并不理想，而被打压的或相对便宜的产品则会大放异彩。
2021年市场展望
RA的“广义资产类别预期收益”图表是预测不同类别股票未来最大可能性收益的最佳指南。该图表显示了30多类股票未来十年的年度收益百分比涨幅预计，包括美国的大盘股和小盘股、欧洲和新兴市场等广义类别，以及俄罗斯、南非和英国等个别国家。
RA通过两种方式计算预期的“名义”回报——指包括通货膨胀在内的回报。第一种方式假设每篮子股票的市盈率保持在今天的水平。它使用的市盈率是著名的罗伯特·席勒周期性调整市盈率（CAPE），通过使用通货膨胀调整后的十年平均利润来平滑每股收益的极端波动。周期调整市盈率的倒数可以称为“收益率”，代表投资者每支付100美元购买一种股票所得的股息和再投资利润。
RA称其为“收益和增长”方法。简而言之，它只是预测投资者从现在到2031年4月底的收益加上预期的年通胀率。因此，初始席勒市盈率越高，收益率就越低，未来的收益也就越微薄，主要是因为高昂的价格意味着微薄的股息收益率。
而丰厚的市盈率可能会以另一种方式打击收益。在上升的市盈率滑落回历史基准的时候就会出现这种情况。过去的150年里，这种逆转出现了很多次。
因此，RA公司提供了第二种考虑到了这种可能的“均值回归”的工具。它仍然使用“收益和增长”系统来预测股息收益率和收益扩张，但增加了所谓的“估值依赖”覆盖。估值调整是保守的。它假设周期调整市盈率在十年内不会一路回落到上个世纪的移动平均值。因此，从一个极高的市盈率开始，既会压低投资者从股息中获得的收益，也会增加一种风险——如果市盈率保持在最初的高位，不断下降的、恢复正常的倍数就将抹去资本收益；而如果市盈率保持在最初的高位，资本收益就会随着收益的增长而增加。
美国大盘股前景黯淡
让我们来看看RA的计算方法对标普500指数（S&P 500）的未来会产生怎样的影响。4月26日中午，标普500指数徘徊在4188点，略高于一周前创下的历史最高收盘纪录。我们将从“收益和增长”开始，然后再应用“估值依赖”方法。标普500指数的席勒市盈率约为37，我们将在此分析中使用这个数额。收益率，即周期性调整市盈率的倒数很小，仅为2.7%。加上RA所预估的2.4%的年通胀率，未来十年的预期年回报率为5.1%。其中股息收益率为1.5%，每股收益增长为3.6%。
这算不上是一种十分乐观的情景，而且明显不同于大多数华尔街市场策略师所预测的两位数的未来。但它仍然比消费者价格指数高出2.4个百分点，这意味着收益将超过杂货店账单和租金的上涨。
但当你考虑到估值或市盈率可能发生变化时，平庸的前景就会变得更加黯淡。RA认为，过去一个世纪的平均周期性调整市盈率仅为21.5，比目前的37低了74%。以其估算出的周期性调整市盈率将回落到这一水平的一半为依据，RA预测到2031年，美国大盘股的市盈率将降低至27。这仍然是一个惊人的数字，比百年的移动平均值高出四分之一。
如果市盈率真的从37回落到27，估值的变化将抹去3.6%的盈利增长中的3.2个百分点。而如果市盈率保持在37，每年的收益增长率将为3.6%。相反，根据“依赖估值”测试，价格每年应该只上涨0.4%。这将令总回报率降至1.9%，即1.5%的股息收益加上0.4%的资本收益。标准普尔指数的回报率将比2.4%的通胀率低0.5%。十年后，标准普尔指数将上涨约4%，至4356点。这相当于做了整整十年的原地踏步。
历史是站在RA公司这边的。1998年4月（与现在的情况较为接近），当CAPE在收益强劲的时期首次达到37时，标准普尔指数当时达到了破纪录的1807点。十年后，该指数下跌了7%，至1685点。
现在应该购买的股票
令人惊讶的是，在RA评估的31个股票类别中，美国大盘股的回报率是最低的。最好的交易都发生在美国之外的市场。Research Affiliates的多资产策略主管吉姆·马斯图尔佐称：“尽管自2020年3月的低点以来，市场已经变得更加昂贵，其中包括股票和债券，但愿意将目光投向美国之外的投资者仍然有着很大的机会。”
即便是将持股分散到主要工业国家的“全球发达”投资组合，也可以提供3.8%的预期回报率，是标准普尔500指数的两倍。总体来说，最好的收益应该来自于新兴市场。RA指出，俄罗斯（13.7%）、土耳其（12.4%）和巴西（8.4%）等国家的数据都十分出色。但缺点是，要获得这些巨大的收益，就需要经历一段坎坷的过程，因为这些单个市场的波动性很大。
相比之下，一组多元化的新兴市场股票每年的回报率仍然应该达到7.7%，而且比起俄罗斯或波兰等单个市场，其走势要平稳得多。在这7.7%的年回报率中，股息收益率为2.0%（比美国大盘股高0.5个百分点）、收益增长率为5.2%（比美国大盘股高1.6个百分点）；最重要的是，市盈率每年应该增长0.4%，而不是以每年8倍的速度下降。
另一个很好的选择是英国。英国近期刚刚脱离了欧盟，但仍然处于关税和配额自由市场中，同时也是从新冠疫情全球大流行中复苏得最快的国家之一。RA预测，英国市场的年回报率为7.7%，与新兴市场持平，但时断时续的情况相对较少。为什么庄严的英国与走势良好的新兴市场一样具有吸引力？这并不是因为英国是一个世界性的经济体——尽管后欧盟时代英国的前景很好，而是因为英国便宜、朴素而简单。
整体而言，美国大盘股的价格明显过高。回归合理的水平将是会一个痛苦的过程，可能会从大规模撤退开始。但是，针对繁荣的英国和新兴市场进行投资可能会对此有所帮助。（财富中文网）
译者：张翯
Research Affiliates is a California firm that designs investment strategies for $157 billion in mutual funds and ETFs for such clients as Pimco, Charles Schwab and Invesco. This writer has always considered their market outlook the best in the business because it's so deeply grounded in academic research. Founder Rob Arnott is the former editor of the Financial Analysts Journal, and the RA braintrust boasts ten PhDs. RA ignores what's trendy and glamorous, and dismisses the new-age theory now in vogue that investors in U.S. big caps can reap big returns starting at today's lofty valuations.
Instead, it points to over a century of evidence that what's super-expensive typically underperforms in the decade ahead, and what's beaten-down and relatively cheap shines.
Market outlook for 2021
An excellent guide to the most likely future gains for different categories of equities is RA's "Broad Asset Class Expected Returns" chart. It shows estimated annual percentage gains over the next decade for over 30 classes of stocks, encompassing U.S. large and small caps, broad groupings such as Europe and emerging markets, and individual countries from Russia to South Africa to the U.K.
RA calculates the expected "nominal" return––means those including inflation––two ways. The first assumes that the price-to-earnings ratio remains at today's levels for each basket of stocks. The multiple it uses is the famous Robert Shiller cyclically-adjusted price earnings ratio, or CAPE, that smooths the extreme volatility in earnings per share by using a ten-year average of inflation-adjusted profits. The inverse of the CAPE could be called the "earnings yield," representing the dollars in dividends and reinvested profits for every $100 investors pay for a selection of equities.
RA calls it the "yield and growth" approach. I'll spare you the math, but it simply forecasts that investors will pocket the earnings yield plus projected annual inflation from now through late April of 2031. Hence, the higher the starting Shiller PE, the lower the earnings yield, and the more slender the gains to come, chiefly because big prices mean paltry dividend yields.
But a fat multiple can hammer returns a second way. That happens when an elevated PE by slides back towards the historic benchmark, a reversal witnessed sundry times in the past 150 years.
So RA offers a second tool that also accounts for that probable "reversion to the mean." It still uses "yield and growth" system to predict the dividend yield and expansion in earnings, but adds what it calls the "valuation dependent" overlay." The valuation adjustment is conservative. It posits that the CAPE in 10 years will go not all the way back to its moving average over the last century. Hence, starting at a towering PE both depresses what investors get from dividends, and raises the threat that a falling, get-back-to-normal multiple will erase the capital gains that, if the PE stayed at the original heights, would wax in lock step with the rise in earnings.
A dim outlook for U.S. big caps
Let's examine what the RA calculus says about the future of the S&P 500. At midday on April 26, the index hovered at 4188, just above its all-time record close a week earlier. We'll start with "yield and growth," then layer on "valuation dependent." The S&P's Shiller PE was approximately 37, the number we'll use in this analysis. The earnings yield, the inverse of the CAPE, was an exceptionally slight 2.7%. Add RA's annual inflation forecast of 2.4%, and the expected annual return for the next ten years was 5.1%. That's divided between a 1.5% dividend yield, and 3.6% growth in earnings per share.
That's not a great scenario, certainly nothing like the double-digit future foreseen by most of Wall Street's market strategists. But it still beats the consumer price index by 2.4 points, meaning that gains would beat the increases in your grocery bills and rent.
But the mediocre picture turns dark when you incorporate the probable change in the valuation, or PE. RA puts the average CAPE for the past century 74% below the current 37 at just 21.5. Using its formula estimating that the CAPE will retreat halfway to that mark, RA forecasts that in 2031, the multiple on U.S. big caps will shrink to 27. That's still a formidable number, sitting one-quarter above the one-hundred year moving average.
If the PE indeed retreats from 37 to 27, the shift in valuation will erase 3.2 points of the 3.6% earnings growth that, had the PE stayed at 37, would have contributed 3.6% a year in cap gains. Instead, under the "valuation dependent" test, prices should rise just 0.4% a year. That lowers total return to 1.9%, the 1.5% dividend yield plus the 0.4% capital gain. The S&P return would lag 2.4% inflation by 0.5%. Ten years from now, the index would stand about 4% higher at 4356. That's amounts to a full decade of running in place.
History's on RA's side. When the CAPE reached 37 for the first time ever during a period of strong earnings in April of 1998, a moment recalling today, the S&P hit a then-record 1807. Ten years later, it was 7% lower at 1685.
Stocks to buy now
Amazingly, U.S. big caps promise the worst returns of all the 31 stock groups that RA evaluated. The best deals lie beyond our borders. "Although we've seen markets get more expensive since the March lows of 2020, and that includes both stocks and bonds, there are still great opportunities for investors willing to look outside the U.S.," Jim Masturzo, Research Affiliates' head of multi-asset strategies.
Even a "Global Developed" portfolio that spreads holdings across the major industrial nations offers expected returns of 3.8%, double the figure for the S&P 500. Overall, the best gains should come from the emerging markets. RA shows incredible numbers for the likes of Russia (13.7%), Turkey (12.4%), and Brazil (8.4%). The downside: You'll have a bumpy ride getting those big gains because those individual markets are highly volatile.
By contrast, a diversified group of EM stocks should still deliver 7.7% a year, on a much a smoother trajectory than, say, Russia or Poland alone. That 7.7% is split among a 2.0% dividend yield, 0.5 points better than for U.S. big caps, earnings growth of 5.2% (1.6 points better), and most of all, a PE that should rise by 0.4% a year, instead of dropping at eight-times that rate.
Another good bet is the U.K., recently liberated from the E.U. but still in the tariff and quota free market, and hosting one of the world's quickest recoveries from the global pandemic. RA forecasts Britain's annual gains at 7.7%, same as for EM, but featuring fewer fits and starts. Why is the stately U.K. just at attractive as the go-go emerging markets? Not because it's a world beating economy, though the post-EU outlook is excellent. It's because the U.K. is cheap, plain and simple.
Overall, U.S. big caps are vastly overpriced. Getting back to where they're reasonable will a painful slog that will probably start with a big retreat. But exposure to the roaring U.K. and the EMs may help dull the pain.
