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空壳收购越来越火,但普通投资者未必玩得起

2020年,特殊目的收购公司成为华尔街最热门的资产之一。

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公司上市的一种巧妙方法是使用特殊目的收购公司(SPAC)模式:为了避免传统首次公开募股过程冗长复杂的手续,越来越多的公司选择了“空白支票公司”这种模式。具体操作是,先为一家空壳公司融资,然后利用空壳公司收购一家现有公司,这种借壳上市的方式能够让一家私有公司在一夜之间变成上市公司。

空白支票公司又称SPAC(特殊目的收购公司),听起来似乎是噱头,但有些公司利用这种模式上市取得了巨大成功。例如体育博彩公司DraftKings在去年4月上市的发行价为19美元,但之后公司股价上涨了超过150%。

2020年,特殊目的收购公司成为华尔街最热门的资产之一。据市场研究公司SPACInsider统计,248家特殊目的收购公司共融资超过830亿美元,比2019年增加了近五倍。2019年59家特殊目的收购公司共融资130亿美元。

对于设计特殊目的收购公司的交易商来说,好处是显而易见的。它们可以略过令人头痛的路演,还能够节省按照惯例正常情况下需要支付给承销商的7%的费用。在传统IPO过程中,公司高管需要在IPO之前一遍遍地向潜在投资者进行演示。与此同时,特殊目的收购公司的组织者通常可以获得公司20%的股份,作为其承担相关麻烦的奖励,这种权益被称为“发起人提振激励”。换言之,特殊目的收购公司有很多好处,而且几乎没有缺点。

或者说对于它的组织者而言确实没有缺点。但对于普通投资者而言,特殊目的收购公司的交易往往有失公平。自2015年以来,共有107家特殊目的收购公司进行了收购,但其流通股平均收益率却只有糟糕的负1.4%。相比之下,《华尔街日报》(Wall Street Journal)引用的数据显示,同期内通过传统IPO途径上市的公司,收益率高达49%。

对于特殊目的收购公司糟糕的收益率有各种解释。例如,历史上,特殊目的收购公司一直将存在争议或面临监管审查的行业作为目标,比如博彩业或大麻等。与此同时,特殊目的收购公司的经营者能够利用法律漏洞,承诺丰厚的回报。这意味着它们可以大肆炒作公司股票,却不必承担任何法律风险,但其他公司如果在IPO之前对公司业绩做出不切实际的承诺,就可能会遭到处罚。

之所以说特殊目的收购公司通常对投资者而言并不合算,最大的原因可能是不合理的激励结构。组织特殊目的收购公司的交易商通常能够在公司收购目标之后立刻减持股票。这意味着特殊目的收购公司的投资者会想方设法寻找可以让他们变现离场的任何交易,而不是寻找最佳长期投资。

投资公司Quintessential Capital Management的首席执行官加布里埃尔•格雷戈说:“我并不是要全盘否定这种模式,但投资者购买特殊目的收购公司的股票时,应该仔细研究它所收购的公司。你必须确保公司的基本质量是良好的。”

格雷戈对此深有体会。他的投资公司从事的一项业务是卖空其认为估值过高的公司的股票,而特殊目的收购公司对于公司的策略而言是一个诱人的目标。2019年,Quintessential Capital做空卖掉了一家特殊目的收购公司的股票,从中大赚一笔。这家公司收购的流媒体服务标榜自己是“新兴市场的Spotify”,但事实上其客户少得可怜。

去年,新一代特殊目的收购公司企业家试图扭转该行业糟糕的声誉。例如传奇投资者比尔•阿克曼新成立了一家特殊目的收购公司,其融资金额达到创纪录的40亿美元,引发了关于该公司会收购爱彼迎(Airbnb,该公司已经按传统方式上市)的流言。

另外一位希望为特殊目的收购公司赢得尊重的大人物是前众议院议长保罗•莱恩。莱恩现任Executive Network Partnering公司的董事长,该公司是去年夏天成立的一家特殊目的收购公司,仅向公司高管发放了5%发起人提振激励,但如果公司长远业绩良好,高管还能够获得其他奖励。莱恩最近在《财富》杂志举办的一次活动上称,这种做法可以消除困扰其他特殊目的收购公司的不当激励问题。

但即使阿克曼和莱恩等人能够让这个行业的名声略有好转,潜在投资者们也要警惕另外一个风险:正在寻找收购目标的空白支票公司严重过剩。当数百家新成立的特殊目的收购公司都在寻找收购机会的时候,不可能所有甚至大部分公司都可以找到有价值的收购目标。毕竟,未来有望盈利的优秀初创公司并不多见,而且许多符合这些标准的公司会寻找自己的上市途径,而不是与特殊目的收购公司合作。

不过,投资者购买特殊目的收购公司的股票,有一层重要的保护。如果特殊目的收购公司在两年内或更短时间内没有进行收购,投资者有权要求公司偿还他们购买股票的费用和利息。虽然这确实给投资者提供了一个“紧急逃生舱”,但许多人可能不会行使这项权利,最终的结果是特殊目的收购公司仓促进行了一笔有欠考虑的收购,而投资者则被套牢。

Quintessential公司的格雷戈并没有全盘否定特殊目的收购公司行业,他表示,投资者只要经过仔细研究就能够找到合理的投资对象。但调整发起人提振激励结构,比如莱恩的公司采取的做法,是否足以消除风险?他对此却持怀疑态度。

格雷戈称:“不当激励依旧存在,因为它没有缺点,而且资产规模庞大。[调整发起人提振激励]可以减轻问题,却无法彻底消除问题。”

格雷戈预测,从长远来看,随着整个股票市场的牛市行情降温,投资者对特殊目的收购公司的兴趣会减弱。与此同时,他表示他的公司已经开始了新的研究项目,正在寻找适合做空的特殊目的收购公司。(财富中文网)

翻译:刘进龙

审校:汪皓

公司上市的一种巧妙方法是使用特殊目的收购公司(SPAC)模式:为了避免传统首次公开募股过程冗长复杂的手续,越来越多的公司选择了“空白支票公司”这种模式。具体操作是,先为一家空壳公司融资,然后利用空壳公司收购一家现有公司,这种借壳上市的方式能够让一家私有公司在一夜之间变成上市公司。

空白支票公司又称SPAC(特殊目的收购公司),听起来似乎是噱头,但有些公司利用这种模式上市取得了巨大成功。例如体育博彩公司DraftKings在去年4月上市的发行价为19美元,但之后公司股价上涨了超过150%。

2020年,特殊目的收购公司成为华尔街最热门的资产之一。据市场研究公司SPACInsider统计,248家特殊目的收购公司共融资超过830亿美元,比2019年增加了近五倍。2019年59家特殊目的收购公司共融资130亿美元。

对于设计特殊目的收购公司的交易商来说,好处是显而易见的。它们可以略过令人头痛的路演,还能够节省按照惯例正常情况下需要支付给承销商的7%的费用。在传统IPO过程中,公司高管需要在IPO之前一遍遍地向潜在投资者进行演示。与此同时,特殊目的收购公司的组织者通常可以获得公司20%的股份,作为其承担相关麻烦的奖励,这种权益被称为“发起人提振激励”。换言之,特殊目的收购公司有很多好处,而且几乎没有缺点。

或者说对于它的组织者而言确实没有缺点。但对于普通投资者而言,特殊目的收购公司的交易往往有失公平。自2015年以来,共有107家特殊目的收购公司进行了收购,但其流通股平均收益率却只有糟糕的负1.4%。相比之下,《华尔街日报》(Wall Street Journal)引用的数据显示,同期内通过传统IPO途径上市的公司,收益率高达49%。

对于特殊目的收购公司糟糕的收益率有各种解释。例如,历史上,特殊目的收购公司一直将存在争议或面临监管审查的行业作为目标,比如博彩业或大麻等。与此同时,特殊目的收购公司的经营者能够利用法律漏洞,承诺丰厚的回报。这意味着它们可以大肆炒作公司股票,却不必承担任何法律风险,但其他公司如果在IPO之前对公司业绩做出不切实际的承诺,就可能会遭到处罚。

之所以说特殊目的收购公司通常对投资者而言并不合算,最大的原因可能是不合理的激励结构。组织特殊目的收购公司的交易商通常能够在公司收购目标之后立刻减持股票。这意味着特殊目的收购公司的投资者会想方设法寻找可以让他们变现离场的任何交易,而不是寻找最佳长期投资。

投资公司Quintessential Capital Management的首席执行官加布里埃尔•格雷戈说:“我并不是要全盘否定这种模式,但投资者购买特殊目的收购公司的股票时,应该仔细研究它所收购的公司。你必须确保公司的基本质量是良好的。”

格雷戈对此深有体会。他的投资公司从事的一项业务是卖空其认为估值过高的公司的股票,而特殊目的收购公司对于公司的策略而言是一个诱人的目标。2019年,Quintessential Capital做空卖掉了一家特殊目的收购公司的股票,从中大赚一笔。这家公司收购的流媒体服务标榜自己是“新兴市场的Spotify”,但事实上其客户少得可怜。

去年,新一代特殊目的收购公司企业家试图扭转该行业糟糕的声誉。例如传奇投资者比尔•阿克曼新成立了一家特殊目的收购公司,其融资金额达到创纪录的40亿美元,引发了关于该公司会收购爱彼迎(Airbnb,该公司已经按传统方式上市)的流言。

另外一位希望为特殊目的收购公司赢得尊重的大人物是前众议院议长保罗•莱恩。莱恩现任Executive Network Partnering公司的董事长,该公司是去年夏天成立的一家特殊目的收购公司,仅向公司高管发放了5%发起人提振激励,但如果公司长远业绩良好,高管还能够获得其他奖励。莱恩最近在《财富》杂志举办的一次活动上称,这种做法可以消除困扰其他特殊目的收购公司的不当激励问题。

但即使阿克曼和莱恩等人能够让这个行业的名声略有好转,潜在投资者们也要警惕另外一个风险:正在寻找收购目标的空白支票公司严重过剩。当数百家新成立的特殊目的收购公司都在寻找收购机会的时候,不可能所有甚至大部分公司都可以找到有价值的收购目标。毕竟,未来有望盈利的优秀初创公司并不多见,而且许多符合这些标准的公司会寻找自己的上市途径,而不是与特殊目的收购公司合作。

不过,投资者购买特殊目的收购公司的股票,有一层重要的保护。如果特殊目的收购公司在两年内或更短时间内没有进行收购,投资者有权要求公司偿还他们购买股票的费用和利息。虽然这确实给投资者提供了一个“紧急逃生舱”,但许多人可能不会行使这项权利,最终的结果是特殊目的收购公司仓促进行了一笔有欠考虑的收购,而投资者则被套牢。

Quintessential公司的格雷戈并没有全盘否定特殊目的收购公司行业,他表示,投资者只要经过仔细研究就能够找到合理的投资对象。但调整发起人提振激励结构,比如莱恩的公司采取的做法,是否足以消除风险?他对此却持怀疑态度。

格雷戈称:“不当激励依旧存在,因为它没有缺点,而且资产规模庞大。[调整发起人提振激励]可以减轻问题,却无法彻底消除问题。”

格雷戈预测,从长远来看,随着整个股票市场的牛市行情降温,投资者对特殊目的收购公司的兴趣会减弱。与此同时,他表示他的公司已经开始了新的研究项目,正在寻找适合做空的特殊目的收购公司。(财富中文网)

翻译:刘进龙

审校:汪皓

It’s a clever way to take a company public: Instead of dealing with the rigmarole of a traditional IPO process, more firms are turning to a “blank check” model. That model involves raising money for a shell company and then using that shell to buy an existing enterprise—a backdoor way to turn a private company public overnight.

Blank check ventures, also known as SPACs (for special purpose acquisition companies), sound like a gimmick, but some firms have used them to go public with great success. These include sports-betting firm DraftKings, whose stock first listed at $19 last April but has since risen more than 150%.

In 2020, SPACs became one of the hottest assets on Wall Street. According to research firm SPACInsider, 248 SPACs raised a total of over $83 billion—a nearly fivefold increase from 2019 when 59 SPACs raised $13 billion.

For the dealmakers who put SPACs together, the upsides are obvious. They can skip the headache of a road show—in which a company’s top executives make the same pre-IPO presentation over and over to would-be investors—as well as avoid the customary 7% fee normally paid to underwriters. Meanwhile, the organizers typically pocket 20% of the SPACs, a reward known as the “sponsor promote” for their trouble. In other words, the SPAC has plenty of upside and almost no downside.

Well, no downside for the SPAC organizers that is. For ordinary investors, though, SPACs have often proved to be a rotten deal. For 107 SPACs that have purchased companies since 2015, the average return on common stock has been a putrid negative 1.4%. That compares with a 49% return for companies that went public via the traditional IPO route during the same period, according to data cited by the Wall Street Journal.

There are various explanations for the lousy returns. These include the fact that SPACs have historically targeted sectors, such as gambling or cannabis, exposed to controversy or regulatory scrutiny. Meanwhile, SPAC operators also benefit from a legal loophole that permits them to promise lavish returns. This means they can hype their stock without facing legal exposure of the sort that would attach to other pre-IPO companies that make unrealistic promises about their performance.

But the biggest reason SPACs have often been a bum deal for investors likely lies with a perverse incentive structure. Namely, those who package the SPAC typically get to off-load their shares as soon as the SPAC acquires a target. This means the SPAC backers are motivated to find a deal—any deal—that will let them cash out, rather than finding the best long-term investment.

“I don’t want to be negative as a whole, but anyone who buys into a SPAC should dig into the underlying company it acquires. You have to make sure there’s underlying quality,” says Gabriel Grego, the CEO of investment firm Quintessential Capital Management.

Grego knows this firsthand. His firm makes a business of selling short the shares of companies it believes are overvalued, and SPACs have been a juicy target for his strategy. In 2019, Quintessential Capital made a winning bet shorting the sales of a SPAC that purchased a streaming service that billed itself as the “Spotify of emerging markets”—but turned out to have very little in the way of customers.

In the past year, a new generation of SPAC entrepreneurs have tried to dispel the sector’s dodgy reputation. These include legendary investor Bill Ackman, whose new SPAC raised a record $4 billion, giving rise to rumors it might purchase Airbnb (which has since gone public the traditional way).

Another prominent figure who wants to give new respectability to SPACs is Paul Ryan, the former Speaker of the House. Ryan is now chairman of Executive Network Partnering Corp., a SPAC born last summer that only granted a 5% sponsor promote to its executives, while offering them rewards if the company performs well in the long term. At a recent Fortune event, Ryan claimed this eliminates the perverse incentive problem that has dogged other SPACs.

But even if the likes of Ackman and Ryan can make the SPAC sector less dodgy, would-be investors should be wary of another risk: a glut of blank check companies looking for targets. As hundreds of new SPAC operations circle for acquisition opportunities, it’s improbable all or even most of them will find a worthy target. After all, stellar startups with the prospect of future profits are not a dime a dozen—and many of those that meet those criteria will look to find their own path to the public market rather than hooking up with a SPAC.

Purchasers of SPAC stock do have one key protection, though. They have the right to make the SPAC pay them back for the stocks they bought with interest if the company does not make an acquisition within two years, or anytime before then. But while this does provide investors an escape hatch, many may not exercise it and will end up stuck holding shares of a SPAC that rushes into an ill-advised acquisition.

As for Grego of Quintessential, he is not down on the SPAC sector as a whole, saying those who do their research can find sound individual investments. But he is skeptical that changes to the sponsor promote structure, like the one deployed by Ryan’s firm, will be enough to eliminate the risks.

“You still have perverse incentives because the downside is zero and the asset is large. [Changes to the sponsor promote] mitigate the problem but don’t eliminate it,” says Grego.

In the longer term, Grego predicts that the appetite for SPACs will wane once the broader bull run in the stock market cools off. In the meantime, he says, his company has started a fresh research project looking for SPACs to short.

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