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投资理财

巴菲特2016年致股东信(全文)

财富中文网 2016年02月29日

我做了一些愚蠢的投资,但我为那些公司经济信誉投入的资金在之后被注销,此举降低了伯克希尔的账面价值。同时,我们也有一些成功的投资,其中一些是非常大的,但却没能提高公司资产的账面价值。

知名投资人巴菲特一年一度的致股东公开信,向来被华尔街人士视为必读。回应过去一年市场对伯克希尔的投资质疑,以及伯克希尔日后投资方向是首要关注焦点。

以下为巴菲特2016年致股东信全文:

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致伯克希尔•哈撒韦公司的股东们:

伯尔希克•哈撒韦公司2015年的净资产为154亿美元,公司A类和B类股票的每股账面价值增长6.4%。在过去的51年时间里(即现有管理层接手公司开始),公司股票的每股账面价值从19美元增加至155501美元,年复合增长率为19.2%。

在我们接手伯克希尔的前几十年,伯克希尔•哈撒韦公司的账面价值与企业内在商业价值大致相等,后者也是真正重要的东西。这两个数据存在相似之处是因为我们的大多数资产部署在有价证券,我们需要定期重新评估市场的报价(如果出售股票会有更少的税收)。按照华尔街的说法,我们的大部分资产是“按市价计算的”。

然而,到了1990年代早期,我们的重点已经转向企业的完全所有权,即减少了资产负债表数据的相关性。因为适用于控制公司的会计准则不同于评估公司有价证券的准则,造成损失的账面价值通常被记下来,但带来盈利的却未曾重估。

我们已经有过这样的经历:我做了一些愚蠢的投资,但我为那些公司经济信誉投入的资金在之后被注销,此举降低了伯克希尔的账面价值。同时,我们也有一些成功的投资,其中一些是非常大的,但却没能提高公司资产的账面价值。

随着时间的推移,相较于我们认可的处理方式,这种不对称的会计处理必然扩大了公司内在价值与账面价值之间的差距。在今天,我们不断增长但却未记录的盈利清楚的表明伯克希公司的内在价值远远超过其账面价值,这就是为什么我们将股票回购的价格上限提高到票面价值的120%。在这个水平线上,回购对于伯克希尔剩余的股东而言,会快速提高每股的内在价值。

我们拥有的企业价值增加却未重估,解释了为什么伯克希尔公司列在首页上的市场价值变动收益,超出了我们账面价值变动收益。

企业内在价值

尽管查理和我经常谈论企业内在价值,我们还是无法告诉你们伯克希尔哈撒韦公司股票的确切价值(而且,事实上,对任何股票都是如此)。但是我们可以做一个合理的估计。我们在2010年的年度报告中提出了三个因素,我们相信其中一个定性的因素是我们对伯克希尔哈撒韦公司的内在价值进行估计的关键。关于这个问题的讨论会在113-114页进行完整的再现。

在这里对两个定量的因素进行更新:2015年我们的每股现金和投资增加8.3%,至159794美元(包括我们拥有的卡夫亨氏股份在市场的价值),而且我们从许多生意中赚钱——包括保险承销收入——每股收益增加2.1%至每股12304美元。在第二个因素中,我们从我们持有的投资中剔除股息和利息,因为他们会产生重复计算的值。在计算我们的收入时,我们扣除所有的企业开销、利息、折旧费、摊销和少数股东权益,但不扣除所得税。也就是说,我们计算的是税前收入。

我在上面的段落中使用斜体,是因为我们第一次加入保险承销业务收入。当我们最初介绍伯克希尔哈撒韦公司两个支柱性定量因素的估值时,之所以没有计算在内,是因为我们保险业务的结果深受灾难覆盖范围的影响。如果没有飓风和地震,我们会获得丰厚的利润。但是一场大灾难就会产生亏损。为了保守的阐述我们的商业收入,我们一贯假定保险业务会盈亏平衡,从而在第二个因素的年度计算中忽略保险业务所有的收入和损失。

今天,我们的保险业务很可能更稳定,因为相比于十几二十年前,我们让大型灾难变得不那么重要,极大地拓展了作为我们主要收入来源的业务线。参照这部分的第二段,去年,保险承销收入在我们每股12304美元的收益中贡献了1118美元。在过去的十年中,保险承销收入平均每年达到每股1434美元,而且我们预计在之后的大部分年份中都会赢利。但是你应该认识到,保险承销业务在任何一年都有可能无利可图或是大赚。

自1970年以来,我们的每股投资以18.9%的年均增长率增长,收入(包括在第一年和最后一年的保险承销业务收入)的增长率达到23.7%。伯克希尔哈撒韦公司的股票价格在接下来的45年,增长速度与我们两种因素测量的值非常相似并不是巧合。查理和我喜欢通过这两个领域去理解收益,但是我们的主要目标是建立关于营业利润可复制的模型。

现在,让我们用我们的操作方法去检查4个主要部门。与其他部门相比,它们每个都有截然不同的资产负债表和收入特点。我和查理会视他们为四个独立的业务(尽管把他们放在同一屋檐下有重要和持久的经济优势)。我们的目的是为您提供我们在你们的位置上会希望获取的信息,就像你们是报表经理而我们是缺席股东。(别激动,我们并没有考虑和你们互换职务)。

受监管的资本密集型业务

我们的主要业务有两块:BNSF and BHE,它们存在共同的优点,而他们的这些特质又和我们其他的业务不一样。所以我们把他们的各项统计数据从我们GAAP准则下的资产负债表和收益表中分离出来,在这封信中单独来谈。

它们的一个主要的共同特点就是对长期的、受监管的资产进行大量投资。这些资产部分由大规模长期债务支撑,但是不是伯克希尔担保。这些资产不需要我们进行信贷支持,因为即使经济情况不好,它们的盈利也能弥补他们的利率负债。例如,去年,在铁路经济不景气的情况下,BNSF的利息保障比率超过了8:1(我们对于利息保障比率的定义是税前收益/利息,而不是税息折旧及摊销前利润/利息,尽管后者才经常被人使用,但是我们认为这种方法存在很大的问题)。

与此同时,在对于BHE,有两个因素能够保证公司在任何情况下都能够支付债务支出。第一个在很多的公共事业项目中十分常见:抗衰退收益,这些来自于这些公司提供的独家额外服务。第二个只有我们其他几个少数的公共事业项目所享有,即收入来源多样化,这样可以让我们免于因为一个单一监管机构而遭受损失。我们获得的大部分收益,很多是由于强大的母体公司所拥有的巨大优势带来了一些补充,这样就让BHE和它的一些有用的分公司降低了他们的债务成本。这些让我们和我们的的顾客获得了很大的收益。

众所周知,去年BHE和BNSF这两家公司花费了116亿美元在修建和装备上,对美国的城市内部结构做出了重要的贡献。只要它们能够承诺合理的收益回报,那么我们很愿意做这样的投资。不过前提就是,我们对未来的规划有绝对的信心。

我们的这种自信心,不仅来自于我们自身过去的经验,而且来自于我们对社会清晰的认识——社会永远都会需要这种对于交通和能源的巨大投资。确保资金稳定流入一些重要的项目,对政府部门很有利。同时,做这些项目的投资对我们而言也是十分有利的,它可以让我们赢得政府及人民的信任。

低廉的价格是让这些支持者们高兴的重要原因。在爱荷华州,BHE的平均零售价是5分/千瓦时,Alliant,该周的另一个主要的有用能源,均价是9.3美分。这里有一些来自附近州的可进行比较的价格数据:内布拉斯加州9美分、密苏尔州9.3美分、伊利诺斯州9.7美分、明尼苏达州9.7美分。国家的平均价格大概是10.4美分。我们的底价为我们工薪阶层的顾客增加了一些额外的收益。

对于BNSF而言,它的价格很难和一些主要的铁路公司去进行比较,因为他们在运输货物和运输里程上和其他公司存在着巨大的差异。然而,为了提供未加工的措施,去年我们的收益低于3美分每吨每公里,然而其他四个主要的美国铁路客户的电子运输费用至少比我们高40%,从4.2美分到5.3美分不等。

BHE和BNSF公司已经成为美国能源友好型产业的领头羊。在风力发电产业上,没有哪个州能够超过爱荷华州,去年我们生产的风电相当于我们铁路顾客所用电量的47%。(新增的风电项目将会让这个指数在2017年达到58%)。

BNSF,和其他一等铁路公司一样,仅仅用一加仑的柴油可以让一吨的货物移动500米。这比卡车的能源利用率高了4倍!而且,更重要的是,铁路运输减少了高速公路的拥堵情况和严重堵车所带来的巨大开销。

这里是BHE和BNSF的一些主要数据:

我目前希望在2016年BHE能增加税后收益,但是BNSF收入在降低。

制造业、服务业和零售业

我们要详细地谈谈伯克希尔的这部分业务状况。让我们来看一看该业务部门的资产负债表和损益表。

资产负债表12/31/15(单位:百万美元)

损益表(单位:百万美元)

已经重申了不包含马蒙集团租赁业务的2013年收入,现在这部分业务收支已计入了金融和金融产品部门。

我们根据一般会计公认原则得出的收支信息在第38页。相比之下,上表中的营业支出不是根据一般会计公认原则计算的,因为它没有包括某些收购记账项目(主要是一些无形资产的摊销)。我们这样做是因为查理和我认为经过这样调整后的数字比一般公用会计原则数据更能精确反映表中所有业务的实际收支情况。

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