寻找价值良方

    2009年，建投能源（000600.SZ）以47.3亿元的营业收入位居《财富》中国500强第396位，而仅仅一年之后，这一收入水平仅能勉强入选500强名单。2010年《财富》中国500强公司营业收入总额相比2009年增长了38%，净利润总额则增长了47%。有45家公司首次进入500强名单，284家排名下降，161家排名上升，10家排名不变。上述增长之中，自然有新入选公司的贡献，如排名第11位的中国农业银行（601288.SH）。但原有公司的增长同样不可小觑，如最近两年均排名第1的中国石化（600028.SH）以及同样连续两年排名第500位的山东海龙（000677.SZ），其营业收入的增长分别达到了42%和34%。

    与高增长特征一样，500强公司的另一个特征也是一如既往地稳固和明显，那就是以央企为代表的国有资本依然牢牢把控着500强公司的绝对份额。在占据着500强公司营业收入74%的前100家公司中，仅从第22位联想集团（0992.HK）才开始出现非国资企业的身影。此类公司，如美的电器（000527.SZ）、中兴通讯（000063.SZ）等，在前100强中仅有10家左右。而如果考察最赚钱的前40家公司，则仅有腾讯控股（0700.HK）、中信泰富（0267.HK）、恒大地产（3333.HK）和万科（000002.SZ）属于传统意义上的市场化企业，其中中信泰富（0267.HK）和万科（000002.SZ）的第一大股东也仍属于央企，而排名最靠前的腾讯控股（0700.HK）仅列最赚钱公司第32位。

    国资在中国经济中的核心地位是由长期的历史形成的，而高增长更是中国经济引以为傲的重要资本。可以预见，“高增长+国资”在未来相当长的一段时期内都将成为500强企业乃至整个中国经济的核心特征。这种特征本身无可厚非，问题的核心在于：面对规模日益庞大的500强企业，中国公司是变得更强了抑或仅仅是在变大？在2010年中国公司500强中，40家最赚钱公司的净利润占500强公司净利润总额的71%，其中前10家公司的净利润占500强公司净利润总额的51%。40家最赚钱公司的整体ROE（净资产收益率）水平为19%，其他公司的整体ROE水平为14%。考虑到最赚钱公司多属于垄断及资源型行业，且央企普遍的高杠杆率，如此回报水平并不能令人满意。中国企业在延续着高增长传奇的同时，也一如既往地维持着低回报。难怪麦肯锡公司在一份针对外资在华投资的研究中指出：“跨国公司非常重视盈利能力，即使增长缓慢也没有关系，而它们的中国合作伙伴则更重视增长，即使没有盈利也在所不惜。”今年，500强公司中的两大亏损巨头——华菱钢铁（000932.SZ）和京东方（000725.SZ），显然就是这种高增长和低回报的典范。

    排名500强公司第58位的华菱钢铁（000932.SZ）隶属于湖南省国资委，同时也是中国内地唯一一家具有外资背景的大型钢铁企业，国际钢铁巨头安赛乐－米塔尔持有该公司33.02%的股权，仅次于华菱集团的33.92%。安赛乐－米塔尔的矿石资源和高端技术加上华菱钢铁自身的产能和人力成本优势，这家湖南省第一大国有企业曾经被寄予厚望，但它却在2010年出现了26亿元的巨额亏损。对于这一结果，公司管理层做出如此总结：“过去5 年来，公司投入巨资进行技术改造和结构调整，在推动产业升级的同时实现了经营规模和有形资产的快速扩张，但在企业内在竞争力的提升上有所滞后，特别是在公司管控体系的创新变革、内部管理的精细化、对市场迅速反应的能力建设与国内外优秀的钢铁企业存在较大差距，企业经营状况容易受到市场波动的影响。同时，受前期技改投入较大、银行借款多、资产负债率偏高、财务费用支出压力大等因素影响，大投入并没有大产出。”总之，大是大了，但强却没有强起来。

    另一亏损巨头京东方（000725.SZ）隶属于北京市国资委。作为中国最大的液晶面板生产企业，公司矢志不渝地进行着各代生产线的建设，但却只见付出不见回报。对过时产品及生产线的减值处置，以及对更先进生产线的光明憧憬和巨额投资，成了该企业的经营常态。在公司2010年的亏损中，存货和固定资产的减值共计4.4亿元，其他方面的亏损约15亿元。但即便如此，在公司每次为高世代生产线的增发融资中，总不乏各地方政府积极的身影。公司刚刚发布的公告称：公司与鄂尔多斯市政府签署合作备忘录，以光电产业为投资项目，使鄂尔多斯科技园区成为公司的重要生产基地，而鄂尔多斯市政府则为公司配置相应的煤炭资源。这真是一种令人匪夷所思的成长路径！但是，这在国企中却并不鲜见。很难想象，这种路径也会成就强大的企业。

    “强”和“大”对于企业而言，就如同“健”和“肥”对于身体一样，其间的本质性差异不言而喻。一般来说，以核心竞争力为支撑的价值创造是区别二者的关键。从字面来看，“价值”一词是极具主观性的。同样的事物在不同的人眼中常常具有不同的价值。但如果回到市场经济的商业本质，价值的含义却是清晰和唯一的，那就是企业在其生命期内能为投资人所创造的全部自由现金流的贴现值，这也是企业这种商业形态存在的终极意义。这一价值概念也可以简单地诠释为：以回报为基础的增长。只有以这一概念为出发点，进而不断改善影响此价值的各类驱动因素，企业才能不断积累以价值为导向的核心竞争能力，继而实现“强健”而不是“肥大”的增长。

    与中国政府始终倡导的经济转型一样，国资体系也一直在为由“大”变“强”而进行着各种努力。自2009年国务院国资委正式以EVA（企业经济增加值）替代净利润对中央企业负责人进行年度经营业绩考核以来，价值、价值管理、价值管理体系建设就成了央企系统乃至整个国资系统内最广泛提及的词汇。从年度财务指标来看，相对于净利润、考虑到资本成本并将规模与效益进行有机统一的EVA指标，更贴近于上述价值概念，因而也成了企业价值管理的核心指标。但从我们观察到的现状来看，绝大部分央企对价值的认识仍停留在EVA的基本公式上，而价值管理体系建设则更多停留于口号。在很多情况下，酒和瓶都没变，变的只是包装盒。

    产生这种状况的原因是多方面的。首先，引入一个更贴近于价值概念的考核指标，与在企业内部实现价值管理完全是两回事。如果说后者是终点，前者仅仅是万里长征的第一步。由于国资委是通过指标考核将EVA植入央企，因此在很多央企看来，所谓价值管理也仅仅等同于以EVA替代净利润进行考核。由于是被动接受，加之仅仅将价值简单等同于EVA计算公式，将价值管理局限于指标考核的狭窄范畴，使得即便是EVA指标考核在很多央企也仅仅停留于形式，未能对企业内部管理和价值创造产生实质性的影响。

    在我们看来，央企当前“以EVA为基础的价值管理革命”在很多情况下缺失了价值管理的两个核心内涵，即“以价值为基础的缜密分析”和“以分析为基础的持续改善”。不能沉下心来按照价值创造的基本原理对企业当前的经营活动和驱动因素进行周密的分析，并基于分析结论采取有针对性的措施，而是一味地强调“大而全”的政绩工程，所谓的“革命”也就只能停留在纸面和报告上。

    虽然国资委的考核压力不可谓不大，但从包括领导人升迁在内的各级政府对国有企业的实质性管理体制来看，中国还不存在使国有企业真正成为纯正意义上的商业主体的外在机制，这才是国企难以实现真正价值管理的根本症结所在。EVA来了，价值管理的氛围有了，但良方依然难寻。

    作者为北京中能兴业投资咨询公司业务总监。