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商业 - 房地产

查诺斯的中国预言(下)

Bill Powell 2010年11月24日

人们看涨中国房地产市场的一个关键原因,就是认为中国房市杠杆率不高。但查诺斯认为,在账面之外,地方政府融资平台欠下的债务要比看涨者愿意承认的数额更多。

查诺斯:对还是错?

    毫无疑问,房地产投机浪潮已经引起了中国政府的关注。去年春年,中国政府提高了房地产市场的资金要求,现在政府正试图限制购房数量,规定每位投资者最多只能买两套房。在一段时间内,政府的这一举措的确使房地产市场降了温。不过查诺斯指出,房价现在又开始上涨了,而且明年将有3000多万套新的公寓、别墅和乡间住宅投入市场。查诺斯相信,如果中国政府进一步限制投机行为,那么市场可能很快就会下跌,而且下跌速度要比大多数人预想的快;而如果政府不加强打击力度,“这些投机者就会爬上更高的跳台。”因此无论政府采取哪种方式,“市场都会以下跌告终。”以迪拜为例,在迪拜的房地产处于繁荣顶峰时,每100万美元的全国GDP里,就包含了240平方米的在建房地产。在中国的城镇地区,这个比例高达迪拜的4倍。“我们以前曾经见过这一幕,”查诺斯说。无论是两三年前的迪拜、90年代末亚洲金融危机中的泰国和印度尼西亚、还是1989年左右的东京,“下场都很惨。”

    查诺斯并不只是嘴上说说而已,而是在投资上做出了实际行动。10月末,他参加了华尔街时事通讯《格兰特利率观察家》(Grant's Interest Rate Observer)在曼哈顿广场饭店(Plaza Hotel)举办的一次会议并发表了演讲,他不仅发表了唱衰中国的论调,而且列出了他看空的个股,保利香港(Poly HK)就是其中一支。保利香港是一家在港交所上市的房地产开发公司(直到上个月,高盛对保利香港的评级还是“买入”)。保利是一家国有企业,以国防项目承包商的身份起家。在房地产繁荣的吸引下,它也“下海”成为一家房地产开发商。查诺斯也看空香港联合交易所(Hong Kong Stock Exchange)上市,而且他相信,中国招商银行(China Merchants Bank)与中国各地方政府的融资机构过从甚密。招商银行是中国最大的银行之一,查诺斯认为,在该行发放的所有尚未偿还的贷款中,有11%是借给了地方融资机构(又称地方政府融资平台)。

    为什么这一点十分重要?因为人们看涨中国房地产市场的一个关键原因,就是认为中国房市杠杆率不高。人们认为,即便房地产崩溃真的发生了,中国金融系统也不会轻易陷入风险。但是查诺斯认为,中国地方政府融资平台高度参与了房地产的开发,一旦市场出现逆转,中国招商银行和其他银行将遭受重大打击。美国西北大学(Northwestern University)教授史宗翰(Victor Shih)在今年早些时候做了一份研究,他总结道,在2004年到2009年间,这些地方政府融资平台一共累积了价值1.6万亿美元的新债务。此外,正如查诺斯指出的那样,中国的银行监管机构最近表示,26%的未偿还债务属“高风险”,并已经开始控制地方借款。

    中国经济的衰退将在全球范围内带来严重的连锁反应。查诺斯认为,铁矿石生产企业,特别是巴西巨头淡水河谷公司(Brazilian giant Vale),将首当其冲地成为受害者。中国巨额的资本投资使中国需要大量的钢铁和其它金属,这使中国成为了世界最大的铁矿石市场。淡水河谷公司11月初的股价接近52周以来的最高值,该公司首席执行官罗杰•阿涅利最近夸口说,除了美国海军(U.S. Navy)以外,淡水河谷公司拥有全世界最庞大的船队。然而,如果你用查诺斯的眼光来看世界,这可不是一件好事——就像查诺斯说的:“他们的许多船要空着了。”

看涨的理由

    在预言变成现实之前,卖空者往往会遭人耻笑。眼下就是这样。人们对中国的看法极为乐观,以至于人们觉得查诺斯要么就是疯了,要么八成是卷入了什么惊天骗局里,因此他的话不能当真。(查尔斯不肯透露基尼克斯公司运营的10亿多美元的资本中,究竟有多少投到了与中国有关的仓位。)“我为什么要告诉公众我看空中国呢?”他反问道。“我在安然公司破产前也这样做过,原因是相同的。人们听到的都是多头者的看法。我需要解释我的看法,而且我会毫不犹豫地这么做。这些就是我们关于中国的看法,而且我们正在根据这些看法进行操作。你们可以与我辩论,我们希望听到相反的观点。相信我,我们真的想听到相反的观点。”

    也有许多人认同他的见解。看涨中国的势头有很多因素,其中最重要的因素是杠杆——或者说杠杆的缺失。比如我在前文提到的那位先生,他的名字叫程越实(Cheng Yue Shi,音译),他告诉我他在上海市内和周边共拥有43套公寓房。没有任何一套租出去——这在中国并非罕见。由于租金很便宜,因此许多房主认为花大量的时间和精力去做房东不值得。他所拥有的43套房产,都是用一次性支付的方式购买的,没有任何一套房产涉及到按揭贷款。根据里昂证券亚太公司(CLSA Asia Pacific Securities)最近的一项研究,按揭贷款在中国的使用率正在上升,不过在所有的房产中,仍然只有40%是利用债务融资的方式购买的。而且,即便申请按揭贷款,中国购房者所需支付的首付款一般也在30%或以上。

    这其中没有任何所谓的“骗子贷款”,也没有抵押贷款的证券化。这里都是传统方式的房屋贷款,关系到买家的切身利益。整个系统缺乏杠杆,意味着即便房地产价格显著下降,中国的金融系统也不太可能受到重创。

    但查诺斯认为,在账面之外,地方政府融资平台欠下的债务要比看涨者愿意承认的数额更多。一旦房地产市场下跌,不良贷款将迅速增加,其速度要比许多人预想的更快。中国的政府监管机构承认,他们需要在市场上收集更多这一领域的信息,不过即便从公开渠道获得的信息来看,看涨者还是无法认同查诺斯的观点。北京的经济咨询机构GaveKal Dragonomics董事总经理葛艺豪表示,中国中央政府已经在迫使地方政府缩减借贷,并已下令关闭了一些收益不足以偿还银行贷款的地方政府融资平台。葛艺豪说:“中国的政府债务显然是可控的。”

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