柏文喜
时刻保持行业新鲜感的地产老兵
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近日传出知名商业地产开发与运营商益田集团破产清算的消息。益田集团以深圳为大本营，旗下的益田假日广场以文商旅为业务核心，成为中国商业地产领域的一个代表性品牌，并在信达资产管理公司接手北京东直门枢纽项目不良资产后的项目盘整与续建中成功中标商业运营业务，也曾成为商业地产领域内的一个标志性事件。不过以益田集团商业地产占比过高的商业模式来看，在中国内地商业地产特有的产业环境之下，无法持续健康运营其实本来就是早已注定的结果，破产危机的出现只不过是个时间早晚问题。因为在中国内地的产业环境之下，纯商业地产或者商业地产占比较高的房企，在商业逻辑上本来就是不成立和不可持续的。
内地的房地产行业原本就是个要素强管制行业，有点儿经济学常识的人都知道强管制必然造成市场机制的扭曲和要素供给短缺，而要素短缺的直接后果就是价格偏离市场条件下的均衡价格，从而反过来推高了产品成本，这也是中国内地的房地产租售比远远超出典型的市场经济国家租售比的最主要原因。作为重资产行业，房地产最重要的生产要素就是土地和资金，而这两项要素都被高度依赖土地财政的地方和中央政府牢牢管控，在土地财政收入最大化为内在诉求的情况下，房地产行业成本必然会被人为的制度性持续推高。这样一来，在造成物业价格越来越背离原本的市场均衡价格的同时，也不断挤压着房地产行业可持续发展的市场空间，让行业发展和土地财政本身都逐步脱离了市场与行业的基本面而走入死胡同。这也是当前房地产行业陷入困境且在多轮救市政策之下长时间不能回暖的根本原因，同时也意味着行业发展底层逻辑和运行模式的重新构建，才是房地产行业重生的根本性基础。
而就商业地产而言，作为房地产行业的细分专业领域，因涉及持有和运营环节，除了存在行业发展环境所造成的成本、价格与真实的市场均衡价格严重背离这一问题之外，持有和运营成本的叠加让商业地产这一细分领域的行业逻辑更为扭曲。另外，中国内地市场特有的地产开发中的商业配套规划及其同步实施的强制性，更让一些城市新发展地区的商业地产供应量严重超出了区域市场的需求，长期单边上涨的住宅市场所引发的投资性购买行为在成为住房市场的主力之一的同时也拉低了真实入住率，更是加剧了一些城市新区和城市边缘地带配套商业的过剩问题，导致流动性较差的商业地产也就往往成为开发商难以去化的被动型持有物业。如此一来，本来就已十分扭曲的商业地产租售比更是雪上加霜，过低的满租率与租金水平、太高的去化难度，相对于本来就过高物业成本和资产估值，让商业地产的持有和运营在通常意义和行业基本面上变成一件十分辛苦又很不划算的事情。
正因为行业情况如上所述，持有型商业地产所的运营现金流普遍的实际状况是很难覆盖运营成本，更不要提加杠杆之下的财务成本了。实现了向持有型业务完全转变的SOHO中国旗下的物业全部位于京沪这两个头部城市的核心位置，其租金收入根本无法覆盖同期银行贷款利息，这一状况表明潘石屹想依赖持有商用物业来作“包租公”是多么的不现实，更何况那些无论地段、品质，还是运营水平都远远不如SOHO中国的其他商业地产投资人和持有者呢？因此，在过往的商业地产领域内能够生存和发展的无非三种模式：一种模式是资金性质属于长期性和低成本的外资和险资，另一种就是进行波段性和跨周期性操作，以获取买卖差价而非运营收入为诉求的专业投资者，再者就是拥有运营现金流持续补差能力的产业资本和以住宅开发为主的大型开发商，后者则以龙湖为代表。这三种模式之外，商业地产只能以散售来平衡开发成本和实现持有、运营成本的补充，否则单就流动性压力而言，就成为企业的不能承受之重。
不了解中国内地商业地产行业基本面和运营情况的人，可能会天然地认为以经营性物业贷款或者REITs、类REITs可以作为商业地产持有和运营的流动性需求的化解工具，这是因为这类人士往往忽略了中国内地的商业地产存量资产大多来源于房地产开发商的被动性持有，而在以加杠杆来推动规模增长以提升企业价值的房企过往发展模式之下，这些存量商业地产几乎都已经成为房企融资最主要的抵押品之一。凡是懂点儿金融和财务实践的人都知道，无论是经营性物业贷款还是REITs和类REITs的融资规模都是净运营现金流为基础的，这也就意味着其可融资规模必然远远小于其抵押价值，在无法覆盖抵押融资的情况下自然也就让经营性物业贷款和REITs、类REITs这一商业地产持有和运营环节的流动性支持工具在事实上失去了可行性而难以落地。这也是REITs长期以来在中国内地市场为何只听楼梯响，不见人下来的最根本与最直接的原因。
正因为如此，除了外资、险资以及以赚取买卖差价为目的的投资者、资产管理人之外，中国内地的商业地产江湖中出现了代表性的龙湖模式、前万达模式和当前的万达轻资产模式。所谓的龙湖模式，就是在以住宅开发为主的情况下，在适度范围内以部分净现金流发展和培育自身持有的商业地产，逐步实现商业地产业务的规模发展和运营提升；所谓的前万达模式，就是以销售型物业所获取的现金流，实现单项目内持有型物业建设与培育期的成本覆盖，以此模式加上运营各环节的标准化来实现自持商业物业规模的快速成长；而当前的万达轻资产模式，就是在不持有资产的情况下输出品牌、专业管理和招商资源，并获取品牌授权费、项目咨询费、保底性管理费和运营收益分成，这一模式规避了项目培育初期的净现金流风险，成功将之完全转嫁给了投资方和业主，但强大的运营商品牌与资源协调能力是这一模式得以成立的前提与基础。中国内地特有的行业环境之下，如果不是这三种模式中的一种，则商业地产的持有人必死无疑，而其企业流动性耗尽之日，也就是企业死亡之时。
益田集团之前也成功发行过规模较大的类REITs产品，但在很大程度上不过是对其企业流动性的阶段性补充而已，而商业地产占比过高的发展模式，才是益田集团最终耗尽流动性并走向死亡的直接原因，楼市下行和楼市下行之下的资产价值重估只不过是其流动性耗尽的加速因素罢了。以商业地产持有和运营为主的印力集团长期以来同样也面临这一压力与挑战，这也是印力在自身流动性和引入战略投资者空间即将耗尽之时与万科实现合并的主要动机之一，其用意就是以万科庞大的存量资产和开发性现金流来为自身的流动性提升提供可能的背书与协同，而与万科的联合自然也对提升万科的存量商业地产运营能力不无裨益。在2017年“股债双杀“之后，万达之所以在突飞猛进推进轻资产化模式以促进自身摆脱地产开发业务和重资产模式，力求尽快实现上市目标之外，后来又重新低调大规模进入地产开发业务，除了希望在土地资源获取和开发业务中实现品牌溢价之外，还有一个重要动机是为了优化和补充万达集团自身运营现金流的不足，这从万达一边积极推动轻资产的珠海万达商管上市，珠海万达商管一边又持续向母公司大连万达商管巨额分红派现的行为矛盾即可见一斑。
也就是说，如果目前的行业环境不发生根本性改变，土地、资金等商业地产的核心生产要素和建设管理、规划管理制度不能实现市场化配置和市场化管理的话，行业底层逻辑的扭曲不但会让行业估值体系难以摆脱当前困局，让RIETs等行业流动性解决之道在中国内地市场始终无法实现规模化的真正落地之外，也会让商业地产无法摆脱住宅开发的底色与支持而无法成为独立生存与发展的细分领域，这对行业发展是极为不利的。益田集团的破产，是中国内地商业地产产业环境扭曲的必然后果和写照，也为我们充分和理性认知中国内地的商业地产行业环境问题提供了具体的企业标本。