经济学家徐高：中国居民资产负债率相当健康

浅谈中国居民资产负债率

中银证券经济学家徐高认为中国居民的资产负债率相当健康，这一论断未免武断和偏颇。

如果以人数较少的高收入阶层的资产负债率来看，无疑是相当健康的。从各大银行公布的高净值人士数据看，无论是人数还是资产规模，仍处于良性增长状态。这充分说明了疫情和经济不景气并没有对高净值人士的财富增长完成困扰。

但以中低收入阶层的现状看，其资产负债率值得堪忧。原因何在？第一，收入增长停滞了。从房地产市场的大幅度调整看，以中等收入阶层为主的购房群体，出现了购买力下降的现象。前段时间，停贷楼盘事件凸现了这一部分人群的财务困境。如果有财政实力的话，没有人甘愿冒险成为失信被执行人。以比亚迪为代表的新能源汽车销量的超预期增长，也凸现了中等收入阶层在高油价条件下，变得更加精打细算。雪糕刺客钟薛高也刺激了人们追求极致性价比的强烈消费倾向。在预期收入增长乏力的情况下，没有人会大手大脚的。中国上半年手机出货量的下跌也充分反映了中低收入阶层放慢了更换新手机的步伐。第二，居民偿债压力仍然较大。存量房贷客户并没有充分享受到降息的红利。一般情况下，银行贷款利率是以年度为周期来调整的。前段时间，某经济学家口出狂言，中国每个家庭都有50万存款。事实是每个有房贷家庭的平均负债存量有50万还差不多？如果都有50万了，谁不想早日把贷款还清呢？问题是中低收入阶层平均起来，户均存款还是太少，还是远远小于负债的。

国内经济学家的名声不佳，大概跟太爱发表评论有关。俗话说，言多必失，更何况经济运行原本就瞬息万变能影响的因素太多，所以说不到点上便成了常态（暂不考虑专业性够不够，有无职业操守是否为利益集团站台鼓吹的因素）。

单独谈一个经济指标，高于或低于其他国家水平并不能说明什么问题，但中银证券首席经济学家徐高以“健康、不用担心”来直接下结论，就未免过分了。中国社会的理财传统重储蓄轻理财，并且对负债是极其排斥的。在这样的环境中，可能远低于国际资产负债水平的比例，对于中国老百姓来说都很难接受了。

更何况，如果要仔细分析，就需要比较不同国家不同水平的社会保障体系、社会综合资产与财富情况、财富观念与传统等对资产负债率的认知差异。西方很多国家个人负债率高恰恰是基于对社会保障、发展前景的信心之上的。避而不谈这些因素的影响，直接抡头衔抡结论且看起来也很客观，专业是没有的，用心也可以探讨下了。

“中国居民的资产负债率是相当健康的，远远好于其他国家”，这一点，实际上不用问什么经济学家都可以知道。

中国居民的储蓄比例一向都是非常高的，就算前几年在房价上涨的情况下，居民为了买房加杠杆，基本上大部分人有房贷，但是一来在中国买房本来就比在其他国家首付比例高，二来中国居民很乐于提前还房贷，现阶段的中国居民负债率应该是低于欧美的。

不过，我们现在应该担心的反而是经济预期变了之后，居民对未来预期改变，防御性储蓄甚至提前还贷情况越来越多，杠杆率和投资越来越少，这值得引起警惕。

说话听声，锣鼓听音。徐高说“中国居民资产负债率相当健康”，当然不仅仅为了说这个没什么新意的点，更多是想说居民还有能力加杠杆买房，潜台词是决策层对于刺激居民买房可以再来点猛药。其实如果看过徐高7月25日发表的《中国房地产业的困境和对策》一文，应该就能理解他为何会有这番言论了。以下是他这篇文章的核心内容节选：

很显然，最近一年国内货币政策的宽松并未传导至地产。究其原因，是如“三条红线”这样对于地产过于严厉的融资紧缩政策触发了行业的下行，并将行业推入了恶性循环中。一方面，地产开发商资金链收紧，信用风险上升；另一方面，其他人对地产行业信心下降，主要表现为银行对地产开发商的惜贷，以及购房者因为担心房屋交付而来的“惜购”心态——不太敢买房子。这两方面的因素相互加强，使地产行业进入了极其反常的疲弱状态。地产行业仅凭自身力量，很难打破这种恶性循环。

地产行业之所以在短期陷入融资收缩的恶性循环，很大程度是过于严厉的地产融资紧缩政策所导致的。而政策之所以一味紧缩，主要是缘于一些长期存在的有关地产行业的认识误区。只有对认识纠偏，才能让政策纠偏，从而让地产行业回归正常。

认识误区之一是以为我国已经在城市中修够了住房。目前，我国大陆城市人均居住面积已经达到40平方米。这个数字看上去好像不小，但仍然低于我国台湾省和日本的城市人均居住面积。参照我国台湾省和日本的经验，很难说我国大陆城市居民每人就只能住40平方米的房子。

而我国城镇化仍在推进过程中，每年都有上千万人口要从农村转移到城市。这些城市人口带来的增量住房需求需要满足。此外，我国城市居民住房改善性需求还远未得到满足。事实上，我国人民对美好生活的向往主要体现在住更大更好的房子上面。无论是看量，还是看质，我国城市的住房供给都是不足的。需要纠偏那些认为我国在城市已经修够了住房的认识误区。
认识误区之二是以为炒房是房价上涨的主因。持续上涨的房价一直是各方关注的焦点。有观点认为是房地产市场中的炒作行为推高了房价。因此，政府出台了越来越严厉的打压地产需求的政策来抑制炒房行为，进而控制房价。

不过，房价是反映供需平衡的价格指标，需要从供给和需求双方面去找其变化的原因。较高的房价意味着地产市场供不应求。很难精确估算当前地产需求中有多少来自炒房行为。不过，考虑到地产需求端的调控政策已经相当严厉，炒房的交易成本已经高企，相信炒房对地产需求的贡献应该不大，当前地产需求的主体还是首次购房的“刚需”和改善性需求。

从数据上看，我国土地和房产的供给不足是房价上涨的更重要原因。在我国房地产市场的发展历史中，2004年是个分水岭。2004年8月31日，国土资源部、监察部联合下发了《关于继续开展经营性土地使用权招标拍卖挂牌出让情况执法监察工作的通知》(即“71号令”)，要求从2004年8月31日起，所有的土地出让都必须通过“招拍挂”的手段进行。这便是地产行业内俗称的“831大限”。

“831大限”客观上加大了我国城市土地的垄断供应程度，令土地和房产的供给收紧，进而推升了房价。2005年之前，我国土地购置面积年平均增长约30%。而从2005年至今，土地购置面积年平均增速为负。房屋完工面积增速也在2004年下了个大台阶，从2005年之前年平均20%的增速下降到2005年以来的平均零增长。随着土地购置面积和房屋完工面积增速在2004年大幅下降，我国房价进入了快速上升的阶段。

正因为高房价的主要原因在于供给不足，所以调控需求的政策并不能改变房价上涨的长期趋势。当然，房价的上涨确实会刺激投资性和投机性的需求，反过来进一步推升房价。如果不对炒房行为加以控制，炒房行为与房价上涨之间相互加强，势必会让房价过快上涨。但仅在需求面抑制炒房，而不能有效增加土地和房产的供给，则并不能解决地产市场中供不应求的长期矛盾，因而只能在短期内抑制房价的上涨。

事实上，如果将炒房错认成房价上涨的主因，地产调控政策就难以对症，反而有可能南辕北辙。2021年开始的“集中供地”政策就是一个例子。集中供地政策的初衷是抑制土地市场的炒作，进而抑制房价和地价的过快增长。但客观上，集中供地政策加大了土地的垄断供应程度，因而让地价更快上涨，从而为房价上涨埋下了种子。

2022年上半年，受集中供地政策影响，我国土地购置面积深度负增长，增速创出了近十几年来的新低。而同时，我国土地购置价格增速却显著走高，一度创出十年新高。二者走势反差如此之大，为过去十年所未见。很难说这样的结果有助于抑制房价的过快上涨，也很难说这是政策制定者想要的结果。认识落入误区会产生的后果，由此可见一斑。

认识误区之三是以为地产投资和基建投资不可持续。有关地产行业的第三个认识误区与我国基础设施投资（基建投资）直接相关。虽然地产投资与基建投资合起来占到了我国固定资产投资的一半，长期是我国经济增长的两个主要内需引擎，但仍有不少人认为这二者不可持续，是中国经济的主要风险源头。

乍看起来，基建投资似乎确实存在投资回报率较低，债务负担较大的问题。基建投资的投融资主体是地方政府融资平台。地方政府出资设立这些国有企业，并以之为主体来为基建项目融资和投资。将我国上千家融资平台的财务数据加加总，可以发现2021年融资平台的平均投资回报率（总资产回报率）已经下降至2%。但同时，融资平台发行债券的平均利率为4.5%。在很多人看来，融资平台的投资回报率远低于其融资成本，只能通过不断借新还旧来维持运行，其债务风险会越来越高，因而融资平台所从事的基建投资不可持续。

但这种悲观看待基建的观点失之于偏，是对我国地产基建模式的误读。单看基建投资，确实有投资回报率覆盖不了融资成本的问题；单看地产投资，又与被人诟病的土地财政相联系。不过，如果把基建和地产结合起来看，则能发现它们是我国地方政府“经营城市”的商业模式，是我国成为“基建狂魔”、经济快速增长的法宝。

基建投资的回报很大程度上体现在社会层面，表现为投资项目创造的外部性，难以转化成为项目本身的收益。前面说的地方政府融资平台平均2%的投资回报率，并不是对我国基建投资回报率的公允评价。这是因为基建项目创造的社会效益并未包含其中。正因为基建项目有这种社会效益大、项目本身回报率低的特点，所以世界各国在做基建投资时都会碰到融资的瓶颈。通俗地说，做基建投资虽然有利于国家和社会，但不挣钱，所以没什么人愿意掏钱来做。美国拜登总统上台后公布了雄心勃勃的数万亿美元的基建投资规划，最后也不了了之，道理就在这里。

而在我国，依靠建立在土地公有制基础上的地产加基建的商业模式，实现了基建投资的持续快速增长。基建投资的社会效应很大程度体现在土地的增值上。而地方政府则可以通过卖地（土地财政）来变现基建投资的社会效益。这样一来，地方政府通过融资平台借债做基建投资，然后通过卖地收入来偿还之前负债，就在社会层面上实现了基建投资成本和收益的匹配，让基建投资有了持续发展的商业基础。

不能从总体上来理解我国地产加基建的商业模式，自然就无法看到这种商业模式的合理之处，也就容易进入只见树不见林的认识误区。也正是在这种认识误区的干扰下，我国近些年在地产调控和地方政府融资方面的政策都过紧，从而让地产加基建的模式运转起来面临越来越大阻力。

在那些不能从全局上来理解中国经济的人眼里，地产与基建当前面临的压力恰恰说明了我国的地产和基建本就不可持续。这就好比一个人从来没有见过自行车，仅凭直觉而认为只有两个轮子的自行车不可能保持平衡，一定会倾覆。更糟糕的是，这个人还把一辆正常行驶的自行车给叫停了下来，并美其名曰要化解自行车倾覆的风险。当然，被叫停的自行车自然难以保持平衡而会摔倒。但很显然，自行车摔倒的原因出在叫停自行车的那人的错误认知上，而并非出在自行车身上。