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把钱交出来!
 作者: Justin Fox    时间: 2003年04月01日    来源: 财富中文网
 位置: 杂志>>第五十二期>>特写         
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    伤痕累累的投资者愤怒地要求公司发放股息,这让我们仿佛回到了过去的好时光

    作者:贾斯廷•福克斯(Justin Fox)

    20世纪30 年代中期,由于股票市场和大多数上市公司糟糕的名声,曾经是证券经纪商、后来在哈佛大学读博士的约翰•伯尔•威廉姆斯(John Burr Williams)手在充斥著不正当和诈骗行为的股票市场挽救投资,并为投资学在经济科学中找到了自己的一席之地。

    他的学位论文(后来以《投资价值理论》为名出版)推出了一个评估模型,它至今仍然是大多数学院金融学术和华尔街实践的理论基础。但是现在很少有人读威廉姆斯这本书(它在亚马逊网站销售排行榜上列 63,449 位,尽管亚马逊说它在比利时很风行)。他的股息折扣模型现在被解释成估计一家公司未来收益或现金流量,并用利率折旧。这实际上是一个错误的解释。威廉姆斯说的股息,仅仅意味著股息。

    “收益是达到某种目标的一种手段,这种手段不能误解为就是要达到的目标,”他写道。“因而,我们必须说,一支股票的价值在于它的股息,而不是它的收入。简而言之,一支股票的价值就在于你能从中得到多少。”威廉姆斯感到以上的语言依然不足以强调他的观点。于是他便继续写下了一首诗:“母牛是产奶的,母鸡是生蛋的;一支股票要带来股息的。果园是产水果的,蜂群是酿蜜的,许多支股票还是要带来股息的。”

    今天,股票市场和整个美国公司的名声又一次遭到玷污。在多年不重视股息之后,陷入麻烦之中的美国又重新开始追求股息。这一切始于一年前,拉尔夫•纳德(Ralph Nader)是较早的活跃分子之一,他指责微软(Microsoft)没有与投资者分享 400 亿美元的现金盈余。人们的抗议呼声在夏季和秋季越来越高,而市场预言家则称股息只是引诱美国人回到股票市场的入场券。布什总统免税的提案更标志著人们股息意识复苏达到一个新高潮,尽管该提案遭到国会的责难。随后,微软在 1 月 16 日一鸣惊人地宣布公司将支付股息。这场运动的背景是几十年来股息分配逐渐减少,很多公司甚至根本不支付股息。即使现在,市场的股息收入(截止 12 月 31 日为止,标准普尔 500 指数公司支付股息的比例也仅是 1.8%)之少处在 20 世纪 90 年代中期以前从未达到的程度。现在,大多数的股息来自于很少的几家纽约证交所上市公司──其中做得最好的是埃克森美孚(Exxon Mobil)、通用电气(GE)和菲利浦莫里斯(Philip Morris)──这些公司一直在稳定地支付股息。在此期间,一个为新公司服务的新市场纳斯达克出现了。大多数纳斯达克上市公司还没有足够的钱来回报股东。然而,即便是纳斯达克的成功企业如甲骨文(Oracle)、思科(Cisco)和戴尔(Dell),也没有以股息的形式与投资者分享成功。英特尔(Intel)和现在的微软付出的股息,相对于它们的盈利来说也少得可怜。

    那些公司对于支付股息的极其傲慢的态度,究竟是一种未来的趋势还是牛市所造成的失常表现?这个问题我们以后几年会搞清楚。但无论如何,它是现代公司史上一个明显的进步。这段历史始于 17 世纪早期荷兰东印度公司(Dutch East India Co.),该公司习惯于在扣除维持建立贸易帝国和战争开支之后,将香料贸易的所有收益分发给股东。发放利润给股东是公司存在的目的。这种情况持续了几个世纪。从 1871 年到 1980 年,根据沃顿商学院市场专家杰里米•塞格(Jeremy Siegel)统计,扣除通货膨胀因素,美国投资者有近 80% 的股票收入来自股息的发放。

    许多年后,对待股息的方式的确改变了。到 20 世纪早期,美国公司每年不再从他们的收益中付出什么了。为了吸引已经习惯于利用债券和银行存款的投资者,公司开始把保持股息的稳定可靠作为优先考虑的事情。随著公司的成长,股息也会增长。但是公司把一些利润扣留下来,目的是为了在不景气的年份有充足的现金维持股息。

    1913 年后,迎来了新的转折点:在公司和个人的层面对股息进行双重 课税(尽管在数十年的时间里,这仅仅影响最高收入的纳税人)。在 20 年代的繁荣期,随著股票价格的疯长和公司保留更多的利润,股息发放直线减少。接著,出现了股灾,这引发人们开始实实在在地思考股票的最重要的价值。这些我们已从威廉姆斯那里得知。与之相比,本杰明•格林厄姆(Benjamin Graham)和大卫•都德(David Dodd)的想法或许更实际些,“一个商业公司的首要目标应该是给股东支付股息,”他们在经典之作《证券分析》(Security Analysis)中写道。他们说,20 年代人们认为公司把收益用于再投资是件好事,这一信念是基于“对公司有利的事情也会对股东有利”的“不牢靠”的承诺。事实上,格林厄姆和都德认为,“如果公司能将收益以股息的形式发放给股东,股东所获得的收益肯定更多。”

    投资者听取了这一忠告。50 年代初期,尽管高征税的不利影响(股息不享受减税,最高税率达 92%),股票市场的股息发放达到 7%。但是,随著美国人又开始认为,大萧条未必马上会出现,因此他们对股息的态度又松懈下来。两位教授建立的投资金融的新理论与华尔街从 30 年代学到的许多东西相互矛盾。

    默顿•米勒(Merton Miller)和佛朗哥•莫地格利尼(Franco Modigliani)在 1958 年写道,“假定管理层做最有利于股东的事情,在任何时候,区分现金股息和未分配的收益都是小事情。”在 1961 年的论文中,这两个 M(几代 MBA 学生将尊称他们为 M&M)竟然发展到认为,既然在税收上歧视股息,对股东来说,少发放股息比多发放有利。

    随后的几十年里,他们两人的主张似乎大获全胜。正像上面提到的,美国一些最成功、最受人赞赏的公司现在并不支付股息。其中一家这样的公司伯克希尔哈撒韦(Berkshire Hathaway)恰巧是由格林厄姆著名的学生沃伦•巴菲特(Warren Buffet)领导。他的理论是,较之于他的股东,他能更好地使用赚来的钱。其他对发放股息持否定态度者也秉承同样的观点。与此同时,一种替代股息的方式出现了:股票回购。它是一种灵活的、税赋上更经济的回报股东的方式,但是,它要求股东对公司的未来押注(我是持有还是出售股票?)。对于回购,摩根士丹利(Morgan Stanley)策略师史蒂夫•加尔布雷斯(Steve Galbraith)作了非常有趣的类比:回购是约会,股息是婚姻。更重要一点是,一直到 90 年代后期,回购的美元价值一直都比不上股息。近来的回购热与其说是给股东发放现金,还不如说是变相给员工红包。

    90 年代后期,公司给了员工数十亿的期权,不得不通过回购股票以避免影响每股收益。这个过程就是公司把钱装进员工、而不是股东的腰包。更进一步说,期权所有人没有股息,至少有两项研究表明,给高层管理人员大量期权补偿与公司不支付股息之间存在明显的关联。因为这一原因以及许多其它原因 [如安然(Enron)、世通(WorldCom)和泰科(Tyco)],关于外部股东和公司管理人员的利益达到完美结合的说法变得越来越让人难于相信。换句话说,与米勒和莫地格利尼的假设相比,格林厄姆和都德的管理层不可信的观点更符合当今的现实。支持发放股息的人士,其忧虑来自这样一个观念,即没有什么能比真金实银更能体现公司管理层的好意。

    甚至今年 84 岁的麻省理工学院荣誉教授莫地格利尼(Franco Modigliani)也承认,近来公司的表现不那么让人放心。但他坚持认为,把发放股息作为医治股东伤痛的观点简直就是“愚蠢”。他说,“如果你不相信管理层,为什么投钱给这家公司?”他说的有道理。但同样合理的是,假如股东没有希望最终把钱拿回来(不是从买他们股票的“更大的傻瓜”那里,而是从公司那里),那么整个股票市场就变成了一个大的庞氏骗局。30 年代的投资理论家倾向把市场参与者分为投资者和投机者,前者持股是为了收益,后者买卖股票是为了获利。对于这一点,约翰•伯尔•威廉姆斯不反对投机者。但是,他警告,“投机者只有通过和投资者交易才能获得利润,而投资者则仅是因为收益而买入;所有的价格最终取决于人们对公司未来收益的预期。”现在,当然我们的投资者更多一些。

    译者:尧小锋




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