安然为何破产? - 财富中文网

这番话是安然公司（Enron）当时的首席执行官杰夫•斯基林（Jeff Skilling）在去年二月接受笔者采访时说的。让我们回忆一下，当时──即不到 10 个月之前──安然公司的股票市值为 600 亿美元左右，仅略低于其鼎盛时期，而且其在华尔街受宠的地位尚未开始动摇。当时我正在写一篇文章，准备在文章的最后就安然公司的估价问题提出几点疑问，于是便给该公司打电话，提了几个在我看来司空见惯的问题，想弄明白该公司几乎让人无法看懂的财务报表。安然公司的反应却怎麽也算不上司空见惯。斯基林马上变得很不快，他指责这种提问方式“不道德”，之后便挂上了电话。不久，安然的发言人马克•帕尔默（Mark Palmer）打电话过来，主动提出要同当时担任首席财务官的安迪•法斯都（Andy Fastow）以及负责与投资人打交道的马克•凯尼格（Mark Koenig）一起来《财富》杂志设在纽约市的办事处，他说：“我们想确保我们给你的答复完整、准确。”

如今，随着安然公司出人意外地轰然垮台，看来当时批评该公司的人对它的抨击还不够。正当大家都在嚷嚷着要得到“明确的答复”时，早已离开安然公司的斯基林在律师的建议下对新闻界避而不见，而且也无法作出这些答复了。至于“完整和准确”这两个字眼，许多人会认为，当年安然公司的经营者们根本就不懂得它们的含义。“把木头藏起来的一个办法是把它放到树林里去，”呼吁国会对安然进行调查的密执安州民主党议员约翰•丁格尔（John Dingell）说。“摆在我们眼前的是一份极其复杂的财务报告。他们甚至用不着撒谎，只要把它搞成一团乱麻、使人如坠五里雾中就行了──尽管他们可能同时也撒了谎。”

直到最近，安然公司对其经营方式或者财务报表太复杂的说法仍大声喊冤；它用一种几乎不加掩饰的轻蔑口吻表达了自己的态度：凡是无法理解其经营方式的人都是“搞不懂它”。华尔街许多看好该公司的证券分析师乐得支持这一看法。当时做多的证券商们〔其中包括高盛公司（Goldman Sachs）的戴维•弗莱谢尔（David Fleischer）〕承认他们不得不把该公司提供的数字当真──要知道，这在当时不算个问题，因为安然提供的正是华尔街最关心的东西：稳步增长的收益。既然如今人们已清楚地知道当时公布的收益并不准确，新的口头禅便是：安然公司的经营方式复杂得令人难以置信──也许复杂得连公司创始人肯•莱（Ken Lay）都搞不明白（他在去年夏天重新担任首席执行官时曾暗示过这一点）。这不由得令人提出一个根本性的问题：为什麽会有这麽多人宁可相信那些实际上没几个人能明白的东西呢？

当然，自从安然公司垮台后，人们还提出了另外一些根本性的问题──对于这些问题至今还没有找到合适的答案。即使到了今天，在债主们为争夺安然公司所剩无几的资产吵闹不休、而该公司却在拼命找人出资维持其运作中的交易之际，局外人仍然不明白是什麽地方出了差错。安然公司的雇员们也不明白，许多人在公司破产时大惊失色。安然的最终崩溃难道是由信用危机造成的吗？而它仍然是一家实力雄厚的公司？抑或加快这场危机爆发的那些脏的金融交易──包括安然的高层经理们搞的帐外秘密关联交易──正是该公司掩盖更深层的问题以期维持其股价不断上涨的手段？接下来的则是那个一直盘旋在实业界和安然公司在休斯顿的老家上空的问题：考虑到在财务上做手脚的严重后果，有人是不是得去坐牢？

傲慢的企业文化

你如果相信“神欲诛之，必先骄之”这句老话，也许对下面这个故事不会感到吃惊。人人都在用“傲慢”这个词来描述安然公司。挂在安然公司大厅里的横幅就是这种态度的概括：世界一流公司。安然有一种强烈的信念：早于它成立的、动作迟缓的竞争对手在新崛起的、身手矫健的安然战车面前毫无招架之力。“这些大公司会由于自身的庞大体重而颓然倒地，”斯基林在去年这样说过，他指的是埃克森－美孚公司（Exxon Mobil）之类的旧经济巨头。在几年前的一次公用事业公司经理会议上，“斯基林告诉所有的与会者，他打算抢走这些人的饭碗，”南方公司（Southern Co.）的经理德怀特•埃文斯（Dwight Evans）回忆说。（他又补充道：“人们如今想起他的话觉得非常可笑。”）那麽，斯基林前年冬天认定安然的股票──当时每股大约是 80 美元──应该卖到 126 美元，人们对此又是怎麽看的呢？1994 年从安然公司分离出来的安然全球电力与管道公司（Enron Global Power & Pipelines）前任首席财务官吉姆•亚里山大（Jim Alexander）曾经在 Drexel Burnham Lambert 公司干过，他看到了其间的类似之处：“说来说去就是狂妄，是一种不可一世的自大，使得人们相信他们能处理越来越乎寻常的风险，而不会面临任何危险。”

话说回来，在很长一段时间里，安然公司似乎有不少值得骄傲的地方。它是由肯•莱在 1985 年把两家天然气企业合并后协助创立的，在天然气和电力交易方面处于领先的地位。他也的确开辟了新的交易市场，如气象期货。它连续六年当选为《财富》杂志最受赞赏的公司中最富创新精神的企业。斯基林是在 1990 年从麦肯锡公司（McKinsey）跳槽到安然公司的（并且在 2001 年 2 月接替莱担任了首席执行官）。在他的领导下，安然公司的经营理念是：它能把任何东西转化为商品和货币，无论是电子还是广告空间。在这十年结束的时候，过去依靠输气管道之类的硬资产赚钱的安然公司其收益的 80% 以上居然来自不那麽实在的业务，即所谓的“能源经营与服务批发”。从 1998 年到 2000 年，安然公司的营业收入从 310 亿美元猛增到 1,000 亿美元以上，一跃登上《财富》500 强排行榜的第七位。2000 年初，当宽带正在成为一个市场价值可达数十亿美元的时髦词汇时，安然公司宣布了涉足宽带交易的计划。

可是，这种企业文化除了与生俱来的傲慢之外，还有消极的一面。甚至在创业初期，其贪婪就显而易见。一位曾经在斯基林手下工作过的雇员说：“他们随时随地都在谈论我们会赚多少钱。”薪酬计划通常看上去更利于让高级经理们致富，而不是为股东们带来利润。比如，在安然公司负责向礼来（Eli Lilly）这样的大公司提供能源的能源服务部里，经理们的薪酬是用一个市值计算公式计算出来的，其中的数据则靠内部估算。一位前任经理说，其结果是，大家实际上是迫于压力去高估合同的价值──尽管这样做与实际赚来的钱毫无关系。

安然公司认为自己正在领导一场革命，因此它鼓励大家藐视各种规则。人们纷纷私下议论说，这种打破常规的做法也被引进到了经理们的私生活中──有关经理们私生活的传闻路人皆知。安然公司还赢得了冷酷无情的名声，无论对外还是对内都是如此。人们通常认为斯基林创立了一套强行给雇员分级排队的做法，被列入最低 20% 一档的人就得离开公司。于是，雇员们不仅欺负外人，同时也相互倾轧。与安然竞争的一家能源公司的经理说：“安然是靠尽可能扩大私利来获取最大价值的。”他还说，安然公司的交易员害怕上洗手间，因为坐在他身边的家伙可能会偷看他电脑屏幕上的信息来抢走他的生意。另外，由于坏消息有可能砸掉饭碗，所以所有问题都被掩盖起来，该公司的一位前雇员说，在交易部门尤其是如此。“大家一直在维持着这样的神话，即谁也不会出错。这令我惊愕不已。”

交易秘诀

“我们不是一家交易公司，”法斯都在去年二月的那次来访时说。“我们不是靠投机来赚钱的。”他还指出，在过去的五年里，安然公司的收入连续 20 个季度增长。“世界上没有哪家交易公司能保持这样持续的增长，”他说。“这一点足以说明问题。”

实际上，在安然公司之外几乎难以找到与法斯都持相同观点的人。Principal Capital Income Investors 公司研究部主任奥斯丁•拉姆齐（Austin Ramzy）说：“他们不是一家把交易作为其部分经营战略的能源公司，而是一家为交易而交易的公司。”一家对手公司则说：“安然公司的主营业务就是纯交易。”的确，安然公司另一个名声是敢于比其他公司承受更多的风险，特别是在期限较长的合同方面，因为这样所需的流动资产要少得多。另一位交易员说：“安然总在冒险出击。”众所周知，在非投资性银行当中，安然公司在玩弄像信贷衍生产品这类复杂的金融工具方面十分活跃，而且胃口极大。由于它没有居主导地位的投资银行那麽强大的资产负债表，为了拿到业务，它只好提供更为优惠的价格。简直可以用“生猛”一词来描述它所进行的交易。

安然公司为何不想称自己为交易公司，这里有一个明显的理由。对于安然来说，这全是为了股票的价格，交易公司由于其自身的原因，收益状况时好时坏，因而其股票的估价不会很高。不妨看一下高盛公司，它是世界上效益最好的交易公司之一，但其市盈率很少超过 20 倍，相比之下，安然公司的市盈率最高可达 70 倍左右。你决不会听到高盛公司的管理层预测自己下一年收益的准确数字──而安然管理层的收益预测竟然能精确到几角几分。安然公司的经理们所说的话与其他人大相径庭，令人称奇，但这不仅仅是一场学术之争。问题直指的核心是安然公司的估价方法，因为它靠的是产生可预计收益的能力。

这种脱节现象在过去为什麽显得不那麽重要？因为投资人和安然管理层一样，只看重股票的价格。只要安然公司能发布它所允诺的收益（并且大谈特谈经营宽带之类的宏伟计划），人们便以为其股价会连连上升──的确，情况曾一度如此。于是， Janus、富达（Fidelity）和 Alliance Capital 等机构纷纷卷了进来。当然，收益增长并不能完全解释华尔街的态度。安然公司还带来了巨额的投资银行费用。要想提出问题也非易事。华尔街的金融家们很难承认自己对有些东西也弄不明白。况且，斯基林对那些没有马上对安然的观点表示赞同的人态度简慢无礼是出了名的。一位投资经理说：“如果你没有像电灯那样一开就亮，斯基林就会把你扔到一边。”“他们迫使华尔街俯首听命，”他补充道。

利润从何而来?

尽管人们很难准确地指出形势从何时开始转而对安然公司不利，但是要找出第一个揭穿皇帝的新衣的人却不难。2001 年初，因擅长卖空而着称的 Kynikos Associates 公司的吉姆•沙诺斯（Jim Chanos）公开说出了在现在看来已是尽人皆知的话：谁也无法解释安然公司究竟是如何赚钱的。沙诺斯还指出，安然的业务尽管看上去简直和对冲基金毫无二致──用 Kynikos 公司首席营运官道格•米利特（Doug Millett）的那句名言来说，就是“坐在输气管道顶端的巨额对冲基金”──但它根本没有赚到多少钱。安然公司的营业利润在2000 年初为 5%，到了 2001 年初则猛跌到了不足 2%，而其投资回报率则徘徊在 7% 左右──这个数字不包括安然的帐外欠债，而且就我们现在所知，这笔债务数目不小。沙诺斯挖苦道：“我才不会把钱投到一个回报率只有 7% 的对冲基金上呢。”他当时还指出，斯基林正在大量抛售股票──相信自己手里价值 80 美元的股票会涨到 126 美元的人根本不会这麽做。安然公司不光是在利润方面出人意料地少，它在经营中的现金流转也同其公布的收益不相称。安然的业务多半是用“市价法”入帐的，所以公布的收益与实际收入的现金毫不相干。所谓“市价法”，就是公司通过收入报表估算一项合同的公平价值，但每一季度都会有所调整。这样做未必是坏事──只要现金在某一时刻兑现就行了。但是，随着时间的推移，安然的经营似乎消耗了大量的现金：帐面上的债务在 1996 年为 35 亿美元，而在其最新一份报表上却上升到了 130 亿美元。

斯基林与法斯都对安然公司的低回报问题有一个简单的解释。用法斯都的话来说，“造成其失常的因素”是安然在印度和巴西等地的国际管道线和工厂上的巨额投资。斯基林当时告诉分析师们说，安然公司正在尽快甩掉那些效益不好的旧式资产，而其新业务的回报则要高出许多。安然公司的确搞了一些效益不佳的大型海外项目，这是不可否认的──事实上，印度和巴西的项目就是两个适当的例子。但实际上，安然公司之外的人（即使在公司内部，这样的人也没几个）谁也不能独立地估量出安然的业务有多少利润可言──说得更具体一些，谁也说不出它是怎样做到持续盈利的。该公司过去的一位雇员说，斯基林和他的小圈子里的人拒绝详细说明公司交易业务的投资回报情况，而是像法斯都所做的那样，只提已公布的收益。截止 90 年代末，安然公司为了公布报表，把许多资产投资归到了交易业务名下。沙诺斯当时就注意到，安然正在卖掉这些资产，把它们算做续生收入。此外，安然还把投到各种公司的资本股份计算在内，并且把这些投资的收益归入它公布的数字里。

沙诺斯也是第一个注意到那些声名狼藉的合作关系的人。他在研读安然公司的文件时，发现里面有一处奇怪而又语焉不详地提到安然公司和其他“实体”与由“一位安然高级职员”经营的“关联方”进行过一些交易。这一点不仅无法理解，而且还引发了一个违背公司利益的问题，因为经营那些“关联方”实体的是一位安然公司高级经理──现在清楚了，此人就是首席财务官法斯都。我们现在知道，这些实体指的是 LJM 关联公司。

一提到这些与“关联方”之间的交易，安然公司甚至连回答问题的诚意都不再伪装了。早在去年二月，法斯都（当时没有承认自己卷入此事）说，那些细节是“保密的”，因为安然公司“不需要进入该市场的信息”。他接着解释道，这些合作关系是用来对一项合同的不同部分进行“分类交易和重新组合”的。“我们把价格风险剥离掉，把利率风险剥离掉，我们把所有的风险都剥离掉，”他说。“剩下的可能就是我们所需要的了。”人们不禁要问：为什麽别人也会想要剩下的东西呢？不过，这也许并不重要，因为这种合作关系的背后有安然公司的股票的支持──别忘了，人们相信安然的股票是不会贬值的。

斯基林发出一个信号

到了去年八月中旬，由于人们对安然公司的信用问题的疑问越来越大，其股票开始下滑，从年初的 80 美元跌到 40 美元多一点。接着便出现了预示发生严重问题的最清晰信号：杰夫•斯基林出人意料地宣布离开安然公司。尽管斯基林一直没有就其挂冠而去的作法做出可以令人接受的解释，安然公司却否认了任何关于其离任与公司可能出现问题有关的说法。但是，现在有人猜测斯基林当时就知道股价的下跌会破坏这些合作关系──并且导致内幕被曝光。一位前公司雇员说：“他预见到了即将发生的事情，自己却没有胆量去应付。”

令人吃惊的是，面对这种戏剧性──而且也非常令人费解 ──的变动，人们还是宁可听信安然公司的解释。重掌首席执行官权利的肯•莱依旧对华尔街和安然公司的老雇员怀有极大的信心，那些雇员在宣布他重掌大权的会议上全体起立表示热烈欢迎。他说，安然公司没有“财会上的问题，交易上的问题，或储备金问题”。人们居然相信了他。莱保证要通过改进公布实情的做法来恢复公司的可信性，他最终还是承认了公司在这方面有做得不合适的地方。

莱当时究竟有没有意识到自己在说些什麽？还是他和安然公司的股东们一样毫不知情？大多数人认为是后一种情况。但是，当莱确实得到某个重要信息时，他似乎还是更倾向于按照安然以往的做法，将这些信息掩盖起来而不是揭露出来。安然公司在去年 10 月 16 日召开的那次眼下已是臭名昭着的新闻发布会毕竟是在莱的眼皮底下举行的。事实上，这次发布会标志着安然末日的到来，因为它在会上宣布公司亏损 6 亿 1 千 8 百万美元，但对自己使股东蒙受 12 亿美元的损失一事却只字未提。而且，在随后的一次电话会议上，莱也没有提及一个关键的事实：穆迪公司（Moody's）正在考虑降低安然的债务评级。（尽管斯基林在去年 2 月说，安然的帐外债务对公司“没有追索权”，事实证明这一说法也不完全正确。在某种情况下，包括当安然的帐面债务被降到低于投资等级时，它可能会被强行要求归还上述债务。）

实际上，面对眼下持续不断的猛烈批评，安然公司似乎从莱承诺的彻底公开内情的立场上越退越远。安然公司最初就解释股东权益大幅下降所提出的相当含混的理由是，与 LJM 的合作关系“过早地结束”。这种说法远远不能令投资者满意，尤其是当《华尔街日报》开始搜寻与这类关联交易有关的信息的时候，其中包括法斯都为其在 LJM 交易中所扮演的角色而获得数百万美元的事。到了去年 10 月 23 日，莱还在坚持说安然不缺现金，公司业务“开展得很好”，法斯都是受到无端诬陷的好人。但是就在第二天，安然公司就宣布说法斯都将告假离开公司。

当然，我们现在都知道了，安然公司与各种关联方进行的交易与其公布的收益有着巨大的关联。去年 11 月 8 日，一份令人瞠目的文件告诉投资人说，安然公司即将重新公布有关过去 4 年零 3 个季度的收益情况，因为“按照公认的会计准则，有叁个本应纳入财务报表的实体没有被包括在内”。在新公布的报表里，收益减少了将近六亿美元，即 15% 左右，并且附加了一条警示，即安然公司还有可能发现“额外的或与原先不同的信息”。

然而，在认真审视过有选择地公布的安然同其各种关联方之间所做交易一览表的投资人眼里，产生的疑问比得到的回答还多。人们推测这些合作关系是被用来拉平安然公司收益的。由此便引出了另外一连串的问题：假如安然已经停止了这种游戏，彻底洗手不干了，它会继续生存下去吗？或者说，安然没能彻底洗清自己，是因为事情的真相可能更加丢人？

苟延残喘

从表面上看，导致安然公司在 12 月 2 日申请破产的原因可谓一目了然。在此前的几个星期里，Dynegy 公司（它一向以和安然抗衡而自豪）似乎要挽救这个曾不断打击过自己的对手。它先是以安然公司的主要管道公司北方天然气公司（Northern Natural Gas）为抵押直接向对方注入 15 亿美元的现金，然后以大约 100 亿美元的价格买下整个安然公司（但不含其债务）。可是，到了 11 月 28 日，这笔交易流产了。就在那一天，标准普尔（Standard & Poor's）把安然公司的债务信用降低到了投资等级之下，从而引发了立即偿还将近 40 亿美元帐外债务的危机 ──而安然显然无法做到。

但是，就连这个结局的到来也伴随着其特有的一波叁折。这两家公司相互状告对方：安然指责 Dynegy 不正当地终止了交易，“利用安然的危急处境达到自己的商业目的”，有鉴于此，它无权得到安然的北方天然气管道公司。Dynegy 则称安然的上诉是“它无法承担自身破产责任的又一例证”。无人能预测这场官司的结果如何，但其中的讽刺意味显而易见：安然公司这颗新经济的超级明星正在拼命保卫其完全属于旧经济范畴的输气管道公司。

根据 Dynegy 公司的说法，它放弃这笔交易的关键原因是所谓的现金神秘流失问题。该公司法律总顾问肯•伦道夫（Ken Randolph）说，Dynegy 原以为安然公司还有大约 30 亿美元的现金──但是安然公司的一份文件却显示它只剩下 10 亿美元的现金。“我们重新向安然提出质疑：‘这笔现金到哪里去了？’”Dynegy 公司首席执行官查克•沃森（Chuck Watson）说。“也许他们的核心业务并不像他们使我们相信的那麽强大，”伦道夫猜测道。Dynegy 还指控安然公司试图把秘密保守到最后一刻。安然公司缺少现金的事实是去年 11 月 9 日（星期一）的下午通过一份文件公诸于世的。沃森说，他是在此之前几个小时才拿到那份文件的──而莱却在前一个星期五就拿到了文件。“我很不高兴，”沃森说。“这种让合作者出其不意的做法很不好。”

诸如此类的怪事最终会在法庭上了结──安然也不例外。如果按照信用评定机构惠誉国际（Fitch）的估计，即使是无担保债务的大债主也只能拿回 20% 至 40% 的钱，安然公司各式各样的债权人之间的争斗可能会十分激烈。安然公司自己也不会退让。安然最大的放款人 J.P. 摩根大通公司（J. P. Morgan Chase）和花旗集团（Citigroup）向该公司提供了 15 亿美元的债务融资，这笔钱至少能让它再继续经营一段时间。另外，安然公司还在寻找一家愿意支持它重新开展交易业务的银行。

与此同时，各级法院也将试图回答一个关键的问题：谁应该为此负责？安然公司的第 11 律目档案自动冻结了所有指控该公司的上诉，以待破产案了结。不过，尽管安然可能为其高级经理们寻找同样的保护措施，律师们预测这一企图将不会得逞，那些经理将要应付一大堆诉讼。有人认为，对斯基林和法斯都这类前任管理人员可能会提出刑事诉讼。但是，着名辩护律师艾拉•索金（Ira Sorkin）说，这种案子需要有“知情、蓄意和故意违法”的证据才行。而且，刑事案件要求的证据比民事案件的标准要高得多：即不容置疑的物证而不是大量的一般证据。这个门槛很高，尤其是安然公司的高级经理们很可能声称，他们的每一个举措都是经过审计公司安达信公司（Arthur Andersen）批准的。随着安然公司陷于破产，首当其冲的受牵连者要算是安达信了，股东们向它提出的诉讼已经堆积如山。

在任何有关安然公司的议论中，人们总会把它与长期资本管理公司（Long-Term Capital Management）进行比较。从某些方面来说，安然公司垮台带来的损失似乎远远小于长期资本管理公司一案造成的后果──实际上，也远远不及任何人可能预想的结果。但从另外一些方面来说，其代价又要大得多。安然是一家上市公司，其雇员和股东都指望管理层、董事会和审计师来保护他们。难怪一位资深华尔街金融家这样评论安然事件道：“这令我感到厌恶，也令我感到恐惧。”这就是人们为什麽觉得这是一场犯罪的原因，不管诉讼的结果如何。

译者：王恩冕