朱霄 - 观点作者 - 财富中文网

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虽然特朗普在竞选时期“一天之内结束俄乌冲突”的言论过于夸张，但其在近一周的言行已足以让乌克兰和整个欧洲深感飓风来袭，这种滋味，可能还是日俄战争时期的清政府最懂。而志得意满的俄罗斯人现在表示欢迎特朗普能参加5月9日的胜利日80周年庆典活动，这也就意味着他们希望能在两个多月的时间里再实现新的胜利。乌克兰人则在被强加三年战争之后，可能又得通过“割地”来再实现一场“强加的和平”，至于这是不是“以地事秦，犹抱薪救火”，美国已不关心。美俄单独媾和的内涵其实就是特朗普承认了普京的势力范围，反过来他也有权追求他的格陵兰、加拿大、墨西哥湾和巴拿马运河。而这笔大交易对我们中国投资者可能意味着，远方的地缘政治风险有望收敛，而身边的地缘政治风险开始激化。我今天看到中国人民大学的金灿荣教授在自媒体上说，“我们中国人心里一定得清楚，老特现在做一些鬼事，其实都是准备跟中国决战的。”过去十年，我们越来越能感受到地缘政治风险对投资逻辑的影响，从人民币到科技股，从黄金到大宗等等，如果脱离了对地缘政治风险、全球资本流向等因素的分析，很多行情是难以解释的，这样的投资框架也是不完整的。而最大的地缘政治冲突转向可能正在发生，后续会产生哪些蝴蝶效应，值得深思。譬如对于黄金，我们都说避险需求、央行增持、美元信用裂痕等因素推动金价连创新高；倘若欧洲“和平”降临，可亚太局势有变的话，这些金价推动因素又会发生何种演绎呢？就在慕尼黑安全会议期间，万斯还对《华尔街日报》说，“在与中国的联盟中充当小伙伴并不符合普京的利益。”而我们的外交部长则表示，“中国同乌克兰，我们早就建立了双边的战略伙伴关系，可能有些国家不知道”；中国的对美政策保持着连续性和稳定性，中方不会轻易地“翻烙饼”。确实，2025可能和2024很不一样，旧的僵局正在打破，新的回合已经开启。

UGO

评《美俄会谈取得部分成果，俄乌冲突前景如何？》

上周五，房地产救市政策打出新的阶段性高潮。

“保交房”工作会议后，住房城乡建设部、自然资源部、人民银行、金融监管总局纷纷出台相关配套政策：取消房贷利率政策下限，下调公积金贷款利率和房贷最低首付比例；新设立3000亿元保障性住房再贷款，最终用于带动地方收购已建成未出售的商品房；“组织地方国有企业以合理价格收购一部分存量商品住房用作保障性住房”，“酌情以收回、收购等方式妥善处置已经出让的闲置存量住宅用地，帮助企业解困。”

在所有救市政策中，政府财政或者货币当局直接出手，永远是终极杀招。这意味着通过松绑、畅通、减负来刺激市场的固有需求已经效果有限，只有公共部门代表全体国民以显性税或者铸币税为代价，拿出市场之外的增量资金去直接拉动需求，才能有效解决“市场失灵”的问题。

地产困境全面爆发已快满三年，期间各种“市场化、法治化”手段出台了不少，但真正意义的救市可能在2024年才展开。半年多前，就有类似声音，“靠逼着开发商自己保交楼可能是不足够的，财政出钱，地方政府自己买断烂尾楼来保交楼可能才是有意义的。”

但抛开道德风险，这个方案也困难重重，核心问题就是谁出钱埋单？救市资金不是大风刮来的，它也是有成本的，成本不体现在显性就会体现在隐性，不体现在近期就会体现在远期。地方财政早就在习惯过紧日子了，甚至可以说，某地的房地产越困难，那么大概率该地的地方财政也越紧张，隐性债务压力也越巨大，就越没有余粮去自行托底。而这次，政策层给出一个真正具有可操作性的方案路径。

自然资源部将出台政策，明确支持地方政府按照“以需定购”原则以合理价格收回企业无力继续开发的闲置土地，或者收购司法以及破产拍卖中流拍的土地用于建设保障性住房，还可以用于建设公共配套服务设施，改善周边住宅配套条件等，并可通过地方政府专项债券等予以资金支持，享受保障性住房税收优惠政策。由央行提供低成本再贷款资金（规模3000亿元、利率1.75%、期限1年、可展期4次），激励21家全国性银行机构（国家开发银行、政策性银行、国有商业银行、邮政储蓄银行、股份制商业银行）按照市场化原则，向城市政府选定的地方国有企业发放贷款（带动银行贷款5000亿元），支持收购已建成未出售的商品房用作配售型或配租型保障性住房。

我想，这就是市场心心念念的真金白银了。前者是财税政策作用于回购土地，资金来源是地方政府专项债券；后者是货币政策作用于收购成品住宅，资金来源是基础货币创造。如果与房地产目前淤积的呆滞资产负债规模相比，三千亿元似乎并不充裕。但这可能是一个“恰当”的起手数字，一季度A股救市的直接资金差不多也就三千多亿。

根据媒体事后对各家公募基金披露的一季报统计，估测中央汇金在年初救市过程中累计增持易方达沪深300ETF、上证50ETF、华泰柏瑞沪深300ETF、嘉实沪深300ETF、华夏沪深300ETF，以及南方中证500ETF的合计份额约为1229.91亿份。以时段均价计算，约合资金规模3290.73亿元，这也与央行在2月份新增的4045亿元非银行业金融机构贷款金额大致吻合。

新的利器已从工具箱中拿出，初始剂量的克制无可厚非。此前过度悲观的人，可以舒缓一些预期；而此刻过度乐观的人，却也大可不必。

没真正参与过房地产相关经济活动的局外人，可能总会倾向于低估这个行业所面临的危机程度。虽已困难到第三、四个年头了，但全行业的销售额还在跌上加跌，库存量节节攀升。就在地产ETF火力全开的五月份，两家顽强自救的原千亿级房企还在陷落，广东的雅居乐首次宣布债券违约，江苏的中南建设收到深交所告知将被A股退市，人类的悲欢，确实并不相通。

UGO

评《房地产迎来史上最重磅政策组合，3000亿能否撬动市场？》

十年复十年，一代人有一代人的“国九条”。

“买股票，就是买公司。”股票好不好，关键还得看上市公司对公众投资者的真实价值如何。限制镰刀只是治标，改良土壤防止长出的就是韭菜才算治本，“国九条”3.0版本就颇有治标治本的立意。

就在大政出台前后，华西证券因保荐定向增发项目的违规事项，收到江苏证监局《行政监管措施事先告知书》。中信证券及其全资孙公司中证资本、海通证券则因在相关主体违反限制性规定转让定增股票过程中涉嫌违法违规，收到证监会《立案告知书》。两案紧扣新政精神之罚点，可作政策学习之例题，也许合规就是这一代金融业的最大风口。

值得注意的是。需要鼓励、支持的事项，能否如期发展，既要看政策也得看市场；而需要整治、打击的事项，单凭政策发力，往往也能实现既定目标。

UGO

评《第三个“国九条”，资本市场的希望》

甲辰龙年以来，黄金价格涨势进入“狂热”，伦敦现货黄金价格一度突破2400美元/盎司，上海黄金交易所的AU9999合约价格也摸高到576.99元/克，连带白银价格也随之共舞。

全球央行持续囤金被认为是促成此轮上涨行情的重要因素之一，特别是中国人民银行，已连续第17个月增持黄金，此举被某些声音解读为黄金牛市旗手。甚至有投资者在接受采访时表示，在能力范围内会持续买入金条，直到央行不再购金，他也停止买金条。

虽然17月连增的标题很炸裂，2262.47吨的黄金储备也几乎相当于全世界半年的黄金供应量，但黄金在我国官方储备总额中仍然只是个零头，存在的意义还是对外汇资产的多元化补充。

实际上早在2010年两会期间，时任央行副行长易纲在接受记者采访提问时就表示，“目前要是从国家的层面、从外汇储备的层面增持黄金，我们受到了以下的限制：第一，黄金的储备实际上不可能成为我外汇储备投资的主要渠道……即便是把它加倍……那么我的黄金占储备的比例也不过是从百分之一点几提高到了百分之二点几。第二，世界的黄金市场容量是很有限的，如果我大规模购金的话，肯定会推高全世界的金价……如果我们看过去三十年黄金的价格，实际是大起大落，作为投资，它的收益要看30年的话，并不是一个很好的收益。”

以人民银行2024年2月末的资产负债表为例，总资产规模44.57万亿元，其中国外资产23.54万亿元，占比超过一半，其他为对政府、商业银行、其他金融机构的债权等国内资产。而在国外资产科目中，具体又分为三项，即外汇、货币黄金和其他（包括国际货币基金组织特别提款权SDR），其中外汇为大头，占比高达94.4%，在十年前，外汇占款甚至是最大的人民币投放来源。

2015年之后，我国按照IMF数据公布特殊标准（SDDS）开始公布外汇储备、黄金储备等数据，在该统计口径中，外汇相对黄金的体量也是绝对的绝对主力。截至2024年3月末，我国官方储备合计3.47万亿美元，具体包括五个项目，其中外汇储备3.25万亿美元，黄金1610.69亿美元，IMF特别提款权532.03 亿美元等等，黄金约占总储备的4.64%。

央行增减黄金储备属于资产业务，乃基于统筹外汇和黄金资产配置的视角，这与绝大多数投资者以国内资产为主的配置情况是完全不同的。黄金兼具金融和商品的双重属性，但在货币统计框架中，只有央行持有的货币黄金可以作为金融资产，并且货币黄金和IMF特别提款权是没有对应金融负债的金融资产，而任何其他实体持有的其他黄金要作为商品来处理。与投资美国国债相比，黄金储备具备“超主权货币”、“去法币化”等特征，可以不受美国国家权力的直接干预，也不必直接依赖于美国政府的信用和偿付能力。

央行增持黄金更多还是从长期和战略的角度出发，保障国际储备资产的安全、流动和保值增值，稳定币值和汇价，调控人民币供应量，而非中短期逐利。如果非要硬套央行的资产配置比例，你可以尝试提升外币资产（譬如美元存款）占比，并将总财产的1-2%投给黄金。

“投资者总是在寻找好点子，其实他们需要的是好习惯。”金本位毕竟已是遥远的过去，黄金虽然号称有避险资产的设定，但其本身恰恰也是一种高价格波动的高风险资产，这个觉悟必须要有。

UGO

评《继黄金之后，白银和铜等有色金属价格持续飙升》

szx

UGO

评《蔡崇信反思阿里过往》

在开年A股下跌浪潮中，雪球期权再次被推上风口浪尖，成为继外资、量化、融券之后的新一任杀牛嫌疑人。随着主要宽基指数的下跌幅度开始进入业内公认的集中敲入区上沿，近两日的工作，确实让我感受到了一丝类似Margin Call等美国金融题材电影里的紧张味道。

但与美国模式不同的是，我们的雪球交易其实已足够稳健，极少有人会被追保，部分慌张的投资者只是开始忙于咨询修改结构以降低敲入线、或者主动平仓进行止损，真正落实到改约或者平仓操作的交易又是绝对少数中的少数。市面上的雪球，按照杠杆比例的特征，大体可以分为全保/部分保这两类。金融机构或者其它主流财富渠道，所涉及的雪球基本是100%保证金的，毫无杠杆效应，投资者最差下场也就是买了一只指数基金。而对于风险偏好更高的“非大众”投资者来说，往往会选择“汤总同款”的不追保雪球，只需拿出20%、25%的保证金，就能撬动5倍、4倍的名义本金交易，投资者最差下场也就是把初始保证金亏完，也并不会触发追保、穿仓。

杠杆交易的风险大不大，归根结底在于交易的初心是什么。假设以200万资金买入800万名义本金、25%保证金比例的不追报雪球，你当然可以把它想象成一笔4倍杠杆的交易，一个200万高风险的权益头寸。但我觉得更负责的想法是意识到自己就是有800万权益头寸的风险暴露，只是因为部分保证金设置的“便利”，让自己“省”下了600万资金，能进行其他稳健投资，并且该权益头寸的最大亏损还限制在了25%，这配置是不是很稳。同样一根钢管，既可以拿来制作枪膛，也可以考虑用作跳舞道具。

而雪球乃至整个场外衍生品工具，此次暴露的真正问题还是流动性和估值公允性的不足。没有集中交易市场，存续雪球的唯一退出通道就是找交易商平仓，所谓的改结构以降低敲入线，其本质也不过是用平仓价值等价交换一个低票息、低敲入的新合约。而平仓价值由交易商结合参数估计的单方面计算结果确定，但脱离了二级市场的交易价格支撑，再“科学”的参数估计也难称“公允”，这点可能会制约雪球期权作为资产组合配置工具的长远发展。
至于雪球敲入带崩A股这种言论确实无力吐槽，两年以来，每次暴跌后都会出现各种非专业质疑和专业扫盲解释。我觉得用大白话解释就四句，绝大多数雪球的对冲标的是期指而不是股票现货，雪球敲入点位分布较为离散，雪球2000亿总存量占A股现货单日成交额的比例不高，况且雪球敲入前后带来的期指多头减仓比例也不高。间接×离散×不高×不高=雪球敲入对大盘的真实压力影响，很多群众可能还是感性地把雪球敲入理解成了类似基金清盘、期货爆仓这种恶性事件，以为会短时间出现几千亿多翻空的抛压，从而产生了恐慌、疑惧情绪。

财富业经常讲一句话，叫看不懂的东西不要碰，但看不懂的东西也分两种情况，一种是因其本身纯属忽悠乃至诈骗，就经不起常识推敲；另一种则是因为它需要花费时间、精力去学习，而此种看不懂并不值得夸耀。

眼下面临敲入威胁的雪球主力，其实是在承受自去年一季度以来股市高位回调的压力总和，在这批雪球敲入之前已有太多权益投资方式浮尸千里，而这不恰恰反映了雪球的防御性吗？

UGO

评《沪指跌破2800点，刷新2020年4月以来新低》

真正的聪明人不再相信诸如牛市起点的卖方忽悠，懂得落袋为安、见好就收，结果进了资本市场，发现全是聪明人。如今的投资者普遍学精，真正有信心看涨的少，希望别人有信心以方便自己解套的多。事到如今，也该琢磨明白一件事了——政府是全能的但也不是万能的。并非对所有的市场调控都能如臂之使指，这与市场微观结构有关。利率、汇率市场上的主要是大机构玩家，顶层引导相对容易；而股市、楼市关联的都是各种终端散户，无组织、无纪律才是常态。半夏投资上篇文章中的一个观点还是有理的，每个市场微观主体，对大势研判的乐观程度是与“自己切实的处境”相关的。倘若普遍都感受到收入下滑、财富缩水的切肤之痛，对宏观前景的看法自然难免就缺乏信心。除非我们的政府也开始“直升机撒钱”、“和谐去杠杆”，将各种财经纪律、道德风险置之度外，代表全国人民去借钱买入，资产增值和债务稀释都成为一种明确的货币现象，否则目前各种市场化、法制化措施的直接效果都不会有多猛烈。从3200点再次俯冲到2900点了，重力势能正转化为动能，钟摆的反转并不取决于杀了几个做空分子祭天，往往只是到了卖无可卖的境地。所以，另一方面来说，A股将是全球备战下一轮牛市最早的资本市场，3000点必须收复，也必然收复，让我们拭目以待。

UGO

评《国家队入市，A股能否绝地反弹？》

开宗明义，诸位可以不信反弹，但要信政策底。

7月24日局会的重点在于稳住下半年经济，特别是明确提出了要“活跃资本市场，提振投资者信心”的任务，将资本市场列为一个重要的政策发力方向。紧接着证监会召开了2023年系统年中工作座谈会，表示要“确保党中央大政方针在资本市场领域不折不扣落实到位。”

跟着指挥棒首先发力的就是官媒宣导，特别是经济日报8月3日刊发的《促消费，资本市场大有可为》，乃一时的现象级作品，那句“让居民通过股票、基金等渠道也能赚到钱”通俗直白，令人浮想联翩、拭目以待。

等到8月18日的证监会有关负责人答媒体采访，落实”活跃资本市场、提振投资者信心”的一揽子政策措施出炉，也被称为“活跃资本市场25条”，政策立意是完善制度建设，兼顾当前挑战和长远发展。如果这“一揽子”还有一些顶层设计的务虚感，那么十天之后则有更接地气的干货利好。

难忘8月27日那个周日，政策层排出了减半印花税、优化IPO与再融资、规范减持、降低融资保证金最低比例的工具阵容，形成“四箭齐发”的喜人局面，公认的“政策底”出现了，以至于有人戏称“建议连夜开盘”。

但8月28日明涨实跌的大阴线让先登勇士们又进了一遍陷坑，甚至从7月24日算到9月13日，大盘居然还是下跌的。领导们已拿出诚意，股市还这么不识抬举的话，那一定是有奸人作乱。于是自8月底起，量化、融券、外资等都被民间揪出来批斗，当做新一期牛市绊脚石的有力竞争者。

所以我们又看到了这矛盾的一幕，一方面我们通常把A股的“不成熟”主要归咎于散户过多、机构投资者过少，另一方面又要指责那些散户把握不住的机构专用工具是不公平的镰刀。

我认为这些争议更多是大众在失望后的情绪宣泄，也有它存在的合理性。回顾过去50天的脉络，我们还是要相信这样一个逻辑，大领导在7月24日已交办了一项任务，执行者在拆解这个任务目标时，也不会一次性做个过程管理就要交差，倘若阶段性成果不显著，我们有理由认为还有后招，至少这个呵护成长的氛围是一直在的。

但8月28日以来的行情又在提醒我们，经济和股市都处于弱复苏状态，这与过去增长惯性强大的情况有很大差异，指望松一松刹车就能窜出去，那是不现实的，政策底决定了下限，但上限还要看发动机的势能是否得到了足够的积聚。

UGO

评《如何看待高盛再次"力挺"A股？》

参加交易商协会召开的民营企业融资座谈会后一个月，碧桂园集团却未能支付两笔美元债利息，并传闻已主动开启债券重组工作，随后还公告了上半年预亏450亿元-550亿元，正式加入百强暴雷民营房企套餐组合，其港股8月11日的收盘价已跌破1元。
碧桂园和中国恒大虽然都是过去十年重仓三四五线城市的头部房企，但二者在金融视角下的地位素来差距很大，以地产大灾变前的2019年年报披露信息为例，这一年中国恒大的借款平均实际年利率高达8.99%，而碧桂园仅为6.34%，中间差了高达2.65%的风险溢价，说明二者的隐含信用风险差了不只一个级别。彼时碧桂园非标债权对信托公司等金融机构来说是珍贵的稀缺资产，而能接受恒大非标债权的已经是一些相信大而不倒、爱看许老板上天安门城楼的特殊风险偏好资金了。
在今年年初的主要银行信贷工作座谈会上，上面正式提出“实施改善优质房企资产负债表计划”，按理说碧桂园“专注主业”、“合规经营”、“资质良好”、“具有一定系统重要性”四点兼备，应该属于较为典型的优质房企了，我曾经也乐观地认为，除了“保交付”之外，这些优质房企还将有望获得“保主体”的加持。但如果连碧桂园也要在房地产救市主题鲜明的2023年陷入债务重组，则足以令本不自信的预期雪上加霜，出事后很多声音表达的就是一种惋惜。
本已外强中干的恒大在两年前暴雷，还能用优胜劣汰来解释；然则如今碧桂园的困境则让人意识到现实的残酷——早做几年努力、多做两年抵抗竟不足以把企业从债务违约黑洞中拔出，无关优劣，大家先后掉入只是个时间问题。两年时间，不过一瞬，倘若碧桂园也就此挣扎沉沦，在后世类似《激荡三十年》这样的商业史书籍中，它和恒大以及几十家其他品牌房企恐怕会被记载败于同一场行业性危机，至于他们中间曾经谁更稳健、谁更克制、谁更有远见，似乎已不重要。
与此同时，在解老板去世近两年后，中植系财富帝国的坍塌声开始清晰可闻，舆情快速蔓延到中融信托身上，并且随后一篇并不高明的微信截图小作文却能逼得光大、五矿等央企背景信托公司连夜公告、自证清白，足见人心之恐。其实这都是同一场债务大退潮中的不同切面，他们也都是在和同一个黑洞的引力艰难对抗着，圈外人士其实很难蠡测里面的风险底数究竟如何。而真令我感到惊讶的是，为什么过去两年间还会有这么多投资者去买非标资产的资金池产品？
现在舆论总暗暗觉得刺激政策仍不够给力，但给力的具体政策到底什么样，却很少能听到靠谱的建议。譬如在房地产领域，大家觉得放开一线城市是最后的底牌，但我却觉得这就跟狂拉大盘股以救A股一样，真出台后可能形式意义还是大于实际价值。
也许只能接受改变，并祝愿上一轮地产泡沫能成为献祭给下一轮实体经济、科技创新的牺牲，从而化作春泥更护花。而对旧时代的告别，我想到了那句台词，“打个响指吧，他说，我们打个共鸣的响指，遥远的事物将被震碎，面前的人们此时尚不知情。”

UGO

评《如何看待碧桂园出现债务危机？》

上周先正达集团股份有限公司IPO获批通过，等待报送中国证监会履行注册程序，距离沪市主板上市已经不远。其拟募资达650亿元之巨，是继2010年农业银行（募资685.29亿元）上市后A股最大的IPO募资项目，也是A股史上第四大IPO（前三为农业银行、中国石油，中国神华），在年内略显清凉的市场环境中，犹如巨象入静潭。

先正达集团股份有限公司是由国务院国资委实际控制的一家中国公司，但也是一家高度全球化的跨国公司，其在全球有423家子公司，在中国的营收占比为26.07%，核心资产包括由海外并购而来的瑞士先正达、以色列安道麦等公司，64岁的美国人Fyrwald目前担任集团及瑞士先正达的首席执行官。

先正达集团主营业务涵盖植物保护、种子、作物营养产品的研发、生产与销售，2021年先正达在全球植保行业排名第一、种子行业排名第三。特别是种业，其在国民经济体系中的系统重要性不亚于大热的芯片，国内发展程度与国外先进水平的差距也不小，近年来中央频繁提及“打好种业翻身仗”，建立健全商业化育种体系、生物技术育种将是长期的战略任务，如今拜耳作物科学、科迪华是全球种子市场上的双寡头，二者合计占有了约一半的市场份额和大部分核心专利技术，而2017年被国资并购的瑞士先正达就位居第三。

但2017年收购瑞士先正达的对价高达430亿美元，遗留的压力至今尚未完全缓解。一方面是溢价收购带来的巨额商誉（按照会计准则，购买方支付的合并价款超过被购买方可辨认净资产公允价值的差额部分被确认为商誉），彼时收购对价中55.12%都形成了商誉，且尚未计提减值，截至2022年末该部分商誉仍达1712.49亿元；倘若后续发生商誉减值，可能对先正达集团未来的财务表现构成风险隐患，也是此次IPO审核阶段上交所提出的主要问题之一。另一方面则是债务压力，当年收购资金主要来自中国银行、兴业银行、中信银行、摩根士丹利、汇丰银行等境内外金融机构的融资，目前仍有约159.5亿美元的收购债务本金待还，此次IPO募集资金用途中就有195亿元拟用于偿还该部分长期债务。

先正达集团IPO占发行后总股本的比例不超过20%，650亿元的拟募资金额对应总市值约为3250亿元，而按照2022年76.85亿元的扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润进行粗糙测算，对应的静态市盈率约为42.29倍。

A股在今年步入全面注册制时代，先正达IPO正是“健全资本市场服务科技创新的制度机制”、“探索建立具有中国特色的估值体系”、“加大力度支持科技型企业融资”的又一例题。

UGO

评《A股史上第四大IPO来了！农业巨头先正达成功过会，拟募资650亿》

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