在开年A股下跌浪潮中，雪球期权再次被推上风口浪尖，成为继外资、量化、融券之后的新一任杀牛嫌疑人。随着主要宽基指数的下跌幅度开始进入业内公认的集中敲入区上沿，近两日的工作，确实让我感受到了一丝类似Margin Call等美国金融题材电影里的紧张味道。

但与美国模式不同的是，我们的雪球交易其实已足够稳健，极少有人会被追保，部分慌张的投资者只是开始忙于咨询修改结构以降低敲入线、或者主动平仓进行止损，真正落实到改约或者平仓操作的交易又是绝对少数中的少数。市面上的雪球，按照杠杆比例的特征，大体可以分为全保/部分保这两类。金融机构或者其它主流财富渠道，所涉及的雪球基本是100%保证金的，毫无杠杆效应，投资者最差下场也就是买了一只指数基金。而对于风险偏好更高的“非大众”投资者来说，往往会选择“汤总同款”的不追保雪球，只需拿出20%、25%的保证金，就能撬动5倍、4倍的名义本金交易，投资者最差下场也就是把初始保证金亏完，也并不会触发追保、穿仓。

杠杆交易的风险大不大，归根结底在于交易的初心是什么。假设以200万资金买入800万名义本金、25%保证金比例的不追报雪球，你当然可以把它想象成一笔4倍杠杆的交易，一个200万高风险的权益头寸。但我觉得更负责的想法是意识到自己就是有800万权益头寸的风险暴露，只是因为部分保证金设置的“便利”，让自己“省”下了600万资金，能进行其他稳健投资，并且该权益头寸的最大亏损还限制在了25%，这配置是不是很稳。同样一根钢管，既可以拿来制作枪膛，也可以考虑用作跳舞道具。

而雪球乃至整个场外衍生品工具，此次暴露的真正问题还是流动性和估值公允性的不足。没有集中交易市场，存续雪球的唯一退出通道就是找交易商平仓，所谓的改结构以降低敲入线，其本质也不过是用平仓价值等价交换一个低票息、低敲入的新合约。而平仓价值由交易商结合参数估计的单方面计算结果确定，但脱离了二级市场的交易价格支撑，再“科学”的参数估计也难称“公允”，这点可能会制约雪球期权作为资产组合配置工具的长远发展。
至于雪球敲入带崩A股这种言论确实无力吐槽，两年以来，每次暴跌后都会出现各种非专业质疑和专业扫盲解释。我觉得用大白话解释就四句，绝大多数雪球的对冲标的是期指而不是股票现货，雪球敲入点位分布较为离散，雪球2000亿总存量占A股现货单日成交额的比例不高，况且雪球敲入前后带来的期指多头减仓比例也不高。间接×离散×不高×不高=雪球敲入对大盘的真实压力影响，很多群众可能还是感性地把雪球敲入理解成了类似基金清盘、期货爆仓这种恶性事件，以为会短时间出现几千亿多翻空的抛压，从而产生了恐慌、疑惧情绪。

财富业经常讲一句话，叫看不懂的东西不要碰，但看不懂的东西也分两种情况，一种是因其本身纯属忽悠乃至诈骗，就经不起常识推敲；另一种则是因为它需要花费时间、精力去学习，而此种看不懂并不值得夸耀。

眼下面临敲入威胁的雪球主力，其实是在承受自去年一季度以来股市高位回调的压力总和，在这批雪球敲入之前已有太多权益投资方式浮尸千里，而这不恰恰反映了雪球的防御性吗？ #沪指跌破2800点，刷新2020年4月以来新低#