范译阳 - 观点作者 - 财富中文网

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观点

1，对投资而言，医疗健康是个大概念，有不同的细分赛道，每个赛道都有自己的属性。例如有消费属性的如片仔癀，汤臣倍健，有制造属性的如迈瑞，联影，有TMT属性的如京东健康，有服务属性的药明康德，爱尔眼科，有化工属性的如恒瑞，华熙，有科技属性的各种创新药如百济神州……每种细分属性的投资逻辑和估值体系都是不一样的。

2，所以医疗不只是一个行业，药圈和器械圈完全是两波人，语言体系也不一样。药字号，械字号，妆字号，健字号也是不同的衙门。只有服务端的大PI从适应症的维度不分药和器械，只要有利于患者就是真临床价值。

3，只有医保端的集采不分药和器械。通通降到地板价，给医疗圈带来深刻的痛，同时也搅动新一轮的创新，从BIC到疯狂的FIC，现在FIC的逻辑也不成立了，所以药和器械开始外卷出海国际化，内卷成本和效率。

4，所以投资医疗你在投什么？你投资的高度取决于你对赛道理解的深度，与你对赛道了解的广度成反比。

UGO

评《公募净值跌至0.36，为何不设止损线？》

做投资其实是个辛苦活，
一是要做知识的搬运工，把产业里的知识快速的抓住核心形成自己的知识体系。所谓投研能力，所谓专业水平就是看谁下的功夫苦，闻道有先后，术业有专攻。学海无涯，只有在广度上做减法，在深度上做加法。
二是要做勤劳的扫园工，要去偏远的产业园里遍览项目，验证投资逻辑。做矿产投资的最辛苦，做文娱投资的最爽，做科技投资的最费脑细胞，做医疗投资的不敢看西医，做农业投资的不敢吃肉蛋奶……
三是要做细心的统计员，只有数据量足够大，概率偏差才会小。不能就项目看项目，要跳出项目，站在整个产业的视角，站在国际的前沿看项目。
四是要做苦口婆心的说服员，上要说服投委会，下要说服风控。外要说服lp，内要说服自己，让自己安心。
五要做好指导员，要指导企业少有弯路，多避坑。
六要做好媒婆，帮助企业找下一轮投资IR，对接产业商业资源CR，政府资源GR，招聘核心高管HR。协调优化股东结构SR，投后是对投资的再投资。
七要做好宣传员，为企业做好PR。
八要做好防火员，在项目发生问题前第一时间发现风险。扑灭风险。至少转移风险，
九要做好心理医生，当企业家遇到困难时，做好企业家的心理按摩，提供强大的情绪价值，好的企业家一定是具有强大的进化力的。
十要做好售货员，会投的是徒弟，会退的是师傅，投资时要以退定投，退出时要以投定退，视浮盈为继续持有的投资成本。不要认为你能退在最高点。所以要制定严格的退出纪律。
……
好吧，光是这些还只是入门级别。做好投资远没有那么简单，最终一定是哲学问题，人性问题。
要有敬畏心，没赔过钱就没有敬畏心，所以投资是越投越胆小。有太多的牛B投资机构太多的投资大佬，如今看这么傻B，其实就是飘了。把运气当实力。
要正，正能克贪，贪念一起，投资必不正，私心杂念是投资大忌，即使这次赌赢了，也会助长赌性，最终总会赔回去。不要为了投资以外的别的什么东西而投资。不要为贪小便宜投资，不要为了面子虚荣投资，不要为了付出去沉默成本投资，不要一言堂投资，不要为了错误买单投资……要形成投资不为清单，形成投资纪律。
要定，定能生慧，大多数人被赚钱效应刺激到了，投资圈充满浮躁，没人愿意花苦功夫做研究，没有人能静下心来反思，独立思考是高耗能的慢思考。
要多读书，读书是系统性思考，读书是和自己对话，读书才能有见识，见识是你见过了才会有认识。历史上多牛B的人都会犯错误，你是谁？就那么正确？读书让你觉得自己是多么的渺小，周大哥赚过百亿身价，他的一句话总结感悟，就是越来越感到人类的局限性。
……
知易行难，投资要一直在修行的路上

UGO

评《软银阿里分手，一个时代落幕》

1，美国加息促进资金回流，导致现金流紧张，在挤破泡沫。一个阶段内，科技企业将死（不能创造经营性现金流的），创投亦将死（红杉曾多次发文提醒）。
2，我国降准释放资金。导致市场上钱多，在制造泡沫。疫情后表面一片繁荣。gp疯狂募资，lp疯狂尽调准备出资，好像只有企业还算冷静一些。毕竟你在赌概率，人家在赌身家。
3，所有金融手段都是治标不治本，根本是需求端的信心。不过在一收一放之间，就有大量的机会出现，本质上符合资本周期理论。资金供给推动产业周期。逆向投资是秘诀。
4，不过比看清楚更重要的是推动你行动的力，利益和压力的驱使会自己给自己做出合理的解释和认为正确的解决方案。这是人性使然，毕竟屁股决定脑袋。巴菲特说他活得久的好处就是更能懂得人性。
5，如果看不清楚，不动是最明智的选择。不动顶多通货膨胀货币贬值一些，动了也许就会一步错步步错。当然也会诞生暂时赌赢了的幸运儿。比如比特币玩家。我们时刻在见证历史，其实我们也在时刻创造着历史。

UGO

评《美联储联合五大央行出手！要增加美元供应、缓和银行危机》

写于2018年8月21日

第一次见包凡大哥确实是在十几年前的一个酒店洗手间，当时正流行马云洗手间搞定孙正义几千万的故事。……

1.一个FA的野心决不只是当个掮客做个中介，而是金融的核心-定价权。欧洲撑起了罗斯柴尔德，犹太人撑起了高盛，央企撑起了中金，中国的互联网创业者们撑起了华兴，准确的说是互联网大佬背后的资本大佬们！

2.关系不是你认识多少人，也不是多少人认识你，而是关键的几个人认可信任你，为什么信任你，因为你能解决问题，解决问题就是创造了价值，解决什么问题？华兴解决了解放生产关系的问题，改变了股东结构。更重要的是，有些互联网企业得已续命。还有些打了多年的对手停战熄火、握手言和，比如美团点评，58赶集，携程去哪。

3.如果清科是琅琊榜，那么华兴一定是百晓生了！江湖中智谋最高的人是谁?全江湖所有人会众口一词，告诉你同一个名字：百晓生。百晓生掌控江湖棋局中的一枚棋子是兵器谱给人名利的信心，一枚重要棋子就是建立万象门和寒江城两大数据中心。掌控江湖最重要的就是情报工作，没有好的情报网络洞悉全局，是很难下出清晰正确的决定的。金融其实打的就是信息战！拼到最后拼的是信心！

4、包凡确实是一个上海男人，但长的不像，气质也不像，大光头，可以说是南人北相，天赋异禀。出身于外交官之家，13岁独自去张家界，16岁和一群哥们儿去西藏，怕路上不安全，揣把刀就上路了。男生们吵架打架，包凡就站出来调停，从小就扮演这样的角色，慢慢的就成了老大。喜欢F1和拳击。

5、包凡的华兴是个“推销员”：推销企业，推销金钱，推销梦想。因为他的职责就是通过自己把企业卖个好价钱，为企业找到合适的VC/PE或者并购方。

6、包凡是8号性格，天生护犊子，他希望的成功不是一个人的成功，而是一群人的成功。一起混的兄弟姐妹他们的房子是最大的，车子是最好的，小孩可以去最好的学校，这样很有面子。华兴是一个很有江湖气的地方，就是一帮兄弟混社会。包凡是老大，要做老大，每年分钱分得就要比别人少，吃苦在前，享乐在后，不然好事儿都被你占了，烂事儿都让别人擦屁股，兄弟们跟你混什么?

8、对内从唱戏到搭台：做老大的工作是什么?不是自己天天粉墨登场去唱戏，工作是搭台，把戏台搭好了，请各方名角来唱戏。刚搭戏台时，戏台太小，名角也请不动，自己粉墨登场，怎么也得三吆五喝地拉人进来，角儿来了以后，我们就搭戏台。FA这个行业最核心的竞争力是怎么吸引到优秀人才，留住优秀人才，培养优秀人才。老大就这三件事，其他事不重要。就要抓两个东西，一个是激励机制，一个是企业文化。激励机制让人有钱赚，企业文化让人有钱赚同时感觉干得爽。不要总觉得团队是帮你做事的，其实是我帮团队干事。

9、对外交朋友讲人情：华兴从创立第一天起就比较屌，不差这口饭吃，你愿意合作就合作，在一起合作要开心，不光做成买卖，做完买卖大家还是朋友这才是真正的合作。人情这东西就像银行账户，别人帮你是在取钱，总是取钱，总有一天钱会取光的，所以你要帮别人，不断存钱，钱才能越来越多。不要只看利益，要重感情。什么东西都别做满，能让别人就让别人点。你能赚10块钱，你就赚5块，留5块钱给别人。要知恩图报，别人没帮你之前你就先帮别人，不一定指望回报。

10.梦里春秋，一笑昆仑。独立寒江，万象百晓，江湖为弈，世事当棋，愿为劫材，胜天半子！

UGO

评《华兴资本确认包凡失联，最后一条朋友圈庆祝粉笔上市》

注册制改革的本质是把选择权交给市场，证监会放权给交易所，交易所做大掌柜。

注册制的信号给了市场情绪一剂强心针，拉动投资需求、加快IPO速度、提高一二级市场的资金流动效率，为一级市场的复苏带来信心。

从中美宏观金融市场来看，房地产和股市这两大天然蓄水池之间存在反差。我国房地产高于美国同期房地产产业所占经济，而证券化率则远低于美国。当前房地产这一巨大的蓄水池已满，但股市则存在较大空间。目前，中国市场证券化率为60%左右，美国的证券化率为120-160%左右，因此股市方面存在巨大的空间可做蓄水池。

堵一个，放一个，减少超发的货币流通到市场上来造成严重的通货膨胀，所以股市必涨。小打小闹很难快速提振市场信心，因此注册制是证监会放的大招，拿出的杀手锏。

注册制的推行，可谓是我国资本市场发展三十年的大变局，变局中将产生大量机遇，而利好之外，也将给市场带来新一轮的挑战。

注册制下的市场变局

大到市场、行业，小到投资策略，在改革之下将迎来新变局。

1.估值体系重塑

全面注册制的启动，为定价和估值体系带来影响，估值体系将被重塑。

2022年，A股上市公司总数突破5000家，新增上市公司428家，年内新股融资额创历史新高。随着上市公司越来越多，消化掉部分货币超发存量后，将会出现两极分化，一方面A控A使大的巨无霸公司增多。

另一方面，A股港股美股化，会出现很多仙股。股市呈现金字塔状，美股少数几家大公司占有80%的市值，而这时巴菲特的价值投资逻辑才更符合中国国情。对于韭菜来说，傻瓜策略就是买龙头。

在全球化视野下，项目要放在全球市场中去对标。国际成熟市场的投资理念和估值体系也会深刻影响A股市场的估值分化，这对不懂美股的机构也算是降维打击。

2.退市常态化

1980年至2017年期间，美股市场仍上市和已退市的公司数合计达26505家，仍处于上市状态的公司5424家，占比28%，已退市公司14183家，占比72%。

美股每年退市的企业维持在几百家，而A股以往每年只有几家，近几年才逐步增多。2020年20家、2021年23家，2022年退市数量已达50家，是我国证券市场有史以来退市数量最多的一年。

从市场平衡和良性发展来看，上市企业的激增将引起“消化不良”，因此注册制启动，将带来退市的常态化。

3.并购加速行业整合

退市的常态化将推动公司并购和行业整合。虽然并购会滞后一些，但重组委会逐渐繁忙起来。多元化经营估值上不来，A并A，A拆A，各自回归主业，A控A在结构上允许更大的集团出现。

欧美国的PE巨头，KKR、黑石、凯雷等其实干的更多是MBO、LBO等业务。

4.CVC：将是上市公司建立护城河的长期策略

巴菲特说，一个优秀的企业家应该像投资家那样思考问题。为避免A并A被卖掉的风险，上市公司要有前瞻性的策略，布局早期创新资产。有动力也有压力，CVC会更加强劲入场。

在欧美，CVC已经成为大企业维持竞争优势、获取创新技术的重要手段，基本上所有国际知名企业都进行过CVC投资。其中科技含量越高的企业CVC的比重越大。比如TMT、生命科技企业，CVC的投资金额占比全部CVC投资的60%。

中国近20来年CVC也不断崛起，对外投资总资金规模早已超过2万亿。2021年美国CVC实现了142%的增长，金额高达1693亿美元。中国的CVC投资总金额达242亿美元，同比也增长137%。

而历史证明，懂产业、懂投资、钱又多的CVC强大到无敌，能战胜CVC的只有反垄断法。CVC向更早的CIC发力，从AK换狙，在CVC和CIC之间自由切换。

变局中的机遇

改革初期的红利，不仅一二级市场从中受益，在利好快速释放的早期，企业和股民也应抓住机遇。

1.抓住窗口期，企业赛跑上市

一时紧一时松是中国式资本市场的节奏。对未上市的企业而言，此时应抓住窗口期，各行各业公司开始上市赛跑，能上赶紧上。

而已上市的企业过往的资本运作，买卖壳、装资产已没有任何价值，壳的牌照红利消失，需要踏实在业务上面下功夫。

要么踏实做业务，集中市场份额变成头部公司；要么在研发上投入和突破，提高自身的科技含量。市场要自己抢，研发通过CVC放杠杆会更市场化，毕竟温室外的花朵更具有生存力；要么卖掉，部分老牌上市公司，创始人年龄大了的，钱也赚够了，能交班的交班，不能交班的卖卖资产

2.大量资金涌入

阀门的打开，上市公司将会激增。席位多了，自然需要更多嘉宾入场，为招揽股民，定会大量释放利好。居民储蓄资金正加速向权益市场转移，资管新规后，银行的保本理财也逐步转变为净值化管理产品，各种资金会大量涌入，包括热钱，推高股市。股市的繁荣需要大家的努力，众人拾柴火焰高。

3.PE大量受益

抓住改革初期红利，前期一般上市破发概率小，所以preipo业务稳赚不赔，PE也会大量受益，将更好募集。参考当年新三板开闸时新三板基金募资的火爆和后来退出时的一地鸡毛来看，好做的生意不代表就是好生意。但是当下能募资活下去，对目前艰难的PE机构来说更重要。

4.PIPE业务大量增长

PIPE业务也会大量增长，银行保险信托等稳健资金会更多配置该类资产。过去明股实债，夹层类固收等模式也会慢慢转板为纯权益。央企国企大型基金携巨资入局，各大券商另类子不仅携巨资入局，而且策略上也做到打通一二级估值逻辑，充分应用二级的对冲，收益增强等策略，PIPE会成熟的最快。

5.三方财富愈发成熟、券商业务暴增

三方财富经历了信托类固收到私募的煎熬，变得越来越成熟，在这波行情下会为私募证券基金提供大量的弹药。甚至很多三方财富可以自己做二级FOF、私募证券投资等。

券商业务暴增，大量的公司需要投行辅导保荐。并购类，研究所，财富类，各项业务都会暴增。金融民工优先考虑的跳槽机会。

6.私募证券基金大量募集、公募规模暴增

私募证券基金也会大量募集，基协备案数激增。二级股票券商股会大涨，根据经验，优先买小券商，涨幅大。

基金经理又都成股神，从被骂的像过街老鼠一样到封神，能力是恒定的，所以最考验基金经理的是心理素质——厚脸皮。

新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制。优化盘中临时停牌制度。新股上市首日即可纳入融资融券标的，优化转融通机制，扩大融券券源范围。给打新玩家带来更多的想象，多空对决的好戏也将很精彩。相比只会打新，而没玩过空头的投资人来说则是降维打击。

机遇中VC的挑战与发展方向

然而机遇之下也伴随着挑战，注册制并不是所有投资机构的蛋糕，而市场也将成为企业价值的试金石。

1.VC与CVC的竞合

惯性逻辑，市场好都去投股市，市场不好又都啥也不敢投。然而没有一级种树，哪有二级乘凉。长期来看，一级市场要保证足够的供给量才能保证不断有新股发行，因此要促进一二级市场协调发展。

客观来讲，人民币VC的发展与政府的扶持密不可分，但需要放杠杆做配资。有市场化募资能力的VC才能立得住，而市场化资金在哪里，依然是机构面对的一大难题。

在美国，CVC的投资规模已经超过了独立VC，谷歌风投、苹果风投等公司风投的投资规模也已经超过了红杉、KPCB等独立VC。

在具有多方优势的CVC面前，VC的竞争力开始变得越来越弱，“VC拿什么和CVC去竞争”，是个严肃的问题。需要每一个VC认真思考自己的核心价值，中国的VC们已经面临了连续几年的洗牌，适者生存，能坚持下来的都有自己的生存策略，都是好样的。

2.保持长期主义价值观的VC才能胜利

VC的核心能力是耐住寂寞和抗住自我怀疑。做聪明人容易，做笨人比较难。

冯仑此前说过一个有意思的话题：“在时间的过程中，聪明人和笨人是可以互相转化的。”

当所有聪明人都去做一件事的时候，实际上，这些聪明人就已经变成了笨人。聪明人之所以聪明是因为看得见和抓得住机会，随着越来越多的聪明人加入竞争，最终这些聪明人反而得不到他预想的结果。而那些笨人，往往会做一些在聪明人看起来很愚蠢的决定，每天都在做一些很慢但有很少对手的事情，可能短期不会成功，但坚持十年二十年后，在他做的赛道上，也许只有他还留下来。靠的是时间颠覆，这时候，真正的聪明人已发生了变化。

这就是资本周期说的，资金供给而带来的周期轮动。

当回报率低于资本的成本时，资本就会流出。当资本流入到新的投资中，随着时间的推移这个板块投资的产能就会提升，最终导致回报率降低；相反，当回报率非常低时资本就会流出，产能也会减少，同时随着时间的推移收益率也会恢复。

从广义经济视角来看，这个周期类似于熊彼特提出的“创造性毁灭”的过程，经济繁荣后萧条的作用是清理在繁荣时资本的错配。生产效率的提高来自竞争和不断地创新。经济衰退能重构行业格局，完成新陈代谢。危机也会让优秀的企业在下一个周期脱颖而出。

资本周期分析就是均值回归的驱动因子分析，即行业如何发生均值回归，资本周期分析的核心是理解行业的供给侧，所以VC投资一定是逆向投资，VC投资需要有情怀的笨人。

3.用资本力量推动科技快速追赶美国

2023年1月底苹果公司的市值2.18万亿美元，已经超过了可口可乐公司、星巴克公司、耐克公司、沃尔玛公司、埃克森美孚公司、AT&T 公司、华特迪士尼公司、麦当劳公司、福特汽车公司、Netflix, Inc.10家蓝筹公司的市值总和。是可口可乐的8倍。

美国可口可乐早过了辉煌时代了，而中国2022年首富才开始出现类似企业，因而，用资本的力量推动科技快速地追赶美国显得愈发重要。

行业上，鼓励处于“卡脖子”技术攻关领域的“硬科技”企业登陆科创板，在集成电路、生物医药、高端装备制造等行业形成产业集聚，来替代快消、房地产、建筑业、中低端制造业等传统行业。

经济的衰退和金融的繁荣，造成的就是滞胀。实质上只有产业升级才能解决病根。

以上预测建立在多方博弈后，政策的稳定性之下，不排除博弈后政策有反复调整。在“一时紧一时松”的政策节奏下，如何抓追风口尤为重要。

UGO

评《A股沸腾！全面注册制来了》

中国为了刺激经济，在消费，投资，出口三驾马车，出口折了，就业和通胀情况造成没有消费能力，那么只剩投资拉动一个有效手段。

2022年1-11月，国家发改委已审批核准106个重大项目，总投资约1.5万亿元。1月-11月，我国完成水利建设投资10085亿元。全国完成水利建设投资首次迈上1万亿元台阶，是新中国成立以来水利建设完成投资最多的一年，较去年全年增长33%。全国14条重点高速即将开工，总投资超1000亿。1—11月份，全国新开工项目计划总投资同比增长20.3%，投资项目到位资金增长21.5%。

2023年1月5日广州市发展改革委：今年拟安排项目1722个，总投资超6.5万亿元，年度计划投资5261亿元，相当于平均每月投资额超过400亿元；内蒙古自治区鄂尔多斯市计划1600亿元；包头市九原区总投资699.48亿元，沈阳市总投资超过3万亿元，山东青岛胶州市上河新区计划总投资4753.6亿元。广西计划投资额1.58万亿元。河南省巩义市总投资1920亿元；荥阳市总投资1608亿元，登封市总投资785亿元。

计划、中标、开工……近来，针对重大项目的消息层出不穷。基建工程需要钱，钱哪来？央行超发，商行发国债，地方债，国企债，大量资金涌入新基建，涌入到央企国企的口袋，在层层下流到各个产业末梢。老百姓的钱被稀释。

可怜的老百姓，也只能做做直播带货了。

国资在冒进，民资和外资却在逃离，

电子信息行业，2019年三星关闭了所有在华手机工厂，越南成为三星在海外最大的生产基地。此后，三星超50%的手机出口以及1/3的电子产品出货量由越南承担生产。2021年，三星（越南）公司营收742亿美元，相当于同期越南GDP的20%左右。2022年4月，全球知名芯片制造商安森美宣布将其在亚洲的四个配送中心之一的上海配送中心迁至新加坡，并将关闭中国的全球配送中心。苹果在越南14个省市有31家合作制造商。除了三星、英特尔、LG等传统大厂之外，富士康、立讯精密、温斯顿、和硕、歌尔等也纷纷在越南设立工厂。中国台湾仁宝（越南）有限责任公司投资5亿美元在越南永福建立笔记本电脑工厂，歌尔在北宁开展了价值3.06亿美元的项目。

家居行业，中国家具在美欧日韩家具进口的金额占比已经从2018年的52.8%下降至2020年的43.5%；通信终端占比从62.6%下滑到2020年的57.4%。2020年起，越南取代中国成为美国最大的家具供应国。2021年越南木制品及家具出口金额145亿美元，同比增长17.2%。此外，如顾家家居、乐歌股份、敏华控股、永艺股份、美克家居、恒林椅业等都在越南开设了工厂。

纺织行业，中国最大的棉纺织品制造商之一的天虹纺织自2014年起开始建设越南海河工业园区，打造从原料生产到加工销售的全产业链基地。中国色纺纱巨头百隆东方在越南已拥有超过100万锭纱的总产能，占百隆总产能的60%。2021年7月，百隆又在越南新建39万锭纱线项目。越南区域已经占到百隆东方总营收的六成左右。2022年，鲁泰纺织全资子公司万象纺织在越南西宁省投资建设用于梭织和针织等面料产品的生产基地。总部位于宁波的申洲国际是为国际运动服装品牌生产的代工厂，该企业早在2013年就在越南建立了生产基地。同为国际大牌代工的华利集团目前在越南也已经建立了3个生产基地。

2022 年前9个月越南GDP增速为8.83%，其中第三季度GDP增长率达到 13.6%，越南有望成为未来10年亚太地区非常具有竞争力的制造基地之一。舆论上称越南可能成为继中国之后的又一个“世界工厂”，

新能源电动汽车行业，中国名爵泰国公司准备投资25亿铢扩建春武里工厂生产线，并希望在2023年内实现名爵纯电系列泰国国产化目标。2022年，比亚迪预计投资198.91亿泰铢在泰国建立第一家电动汽车工厂来生产BEV和混合动力汽车。

泰国是世界上最大的硬盘配件及驱动器生产基地，世界四大硬盘商西部数据、希捷、日立、东芝在泰国均有自己的生产工厂，60%的西部数据硬盘和50%的东芝硬盘产自泰国。另外，日本电产、磁头生产商TDK等硬盘配件生产商在泰国同样设立了自己的生产工厂。

从全球范围来看，东南亚地区对新一轮大规模的制造业产业链转移有一定的吸引力。对于一些中国企业而言，东南亚各类生产要素成本相对低廉也吸引它们前去投资建厂，其中越南、泰国、柬埔寨和缅甸等国家最近受关注度比较高。

中国市场主体应关注和发掘产业链向东南亚转移过程中的机会，通过FDI、贸易、移民、业务出海、海外创业等多个维度，积极参与到东南亚经济增长的过程中。同时，抓住中国自身的产业结构调整机会以及中国企业的出海机会，着力提升产业链供应链水平，与东南亚国家形成优势互补，共同发展。

全球产业链转移从欧洲到美国，从美国到日本，从日本到亚洲四小龙，从亚洲四小龙到中国大陆。现在从中国大陆到东南亚。现在美国为了防止工业空心化，也在回流工业。所以中国的工业产业面临很大的挑战。这也导致大量工人实业，因为没有越南泰国人便宜。所以中国的工业智能一方面做进口替代，一方面做产业升级。

UGO

评《IMF总裁警告：今年将比2022年更艰难》

2023年医疗投资趋势和逻辑分析
写于2022年12月25

1、集采重压，目前医保采购占了整个行业95%以上的收入来源，过去花五年的时间一款创新药才能进入医保，现在一款药基本上14个月就可以进入医保。国家级药品集采已完成七批八轮，覆盖295个品种，按集采前价格测算，涉及金额约占公立医疗机构化学药、生物药年采购额35%。2025 年集采目标是达到500 个品种，今年底将完成350种。兴证医药据 PDB 样本医药的销售金额测算，预计2022年底前集采的350个品种销售金额约占“500 个品种“的80%。

2、资本失去信心，医药抗跌不败的神话被打败，港股18A里面86%的医疗相关企业破发，A股IPO出现了78%的破发情况。港股有55%的跌幅，最严重的时候，平均市场跌幅接近80%。整个生物医药的PE估值基本上到了历史PE估值的最底部。创新药未来的估值已经到了一个修复的时间点。纳斯达克的生物科技指数和沪深300的医药指数，在过去20年里，整个生物科技领域或者医药指数最核心的医药企业应该是一直跑赢大盘，从美国的经验来看，它比大盘指数其实高了好几倍，涨幅达到了2000%多，标普才涨了700%。

3、需求差：我们的卫生占GDP从过去不到5%现在到6.4%，但美国从16%增长到18%，接近有三倍的差距。我们人均卫生支出才570美金，美国则是1.2万美金。

4、创新看研发投入：没有足够的研发投入很难有创新，研发投入占收入的比重达到20%以上，罗氏作为全球研发投入最多的企业，去年一年的研发投入是161亿美金，强生是147亿美金，中国现在创新药企业的代表是百济神州，也有15亿美元的投入。因为现在中国的医药企业真正过百亿收入的都很少，利润能够过50亿的都很少。

5、国际化：没有全球化盈利的团队、没有全球化创新能力的团队，很难去投；海外收入占比都应该平均达到30%以上，这才是全球化的挑战。

6、平台型：biopharma需要研发、生产和销售三方面有全面的能力。Biotech只靠研发估值上几百亿几千亿，怎么涨的怎么跌回来。

7、管线瘦身：资金难以支撑多个管线齐头并进，要专注于管线中最前沿的、最有可能成药的管线。

8、资产瘦身：biotech别总想做biopharma，CXO有其存在的价值。科望医药将苏州工艺开发和中试生产设施，卖给了药明生物。和铂医药将出售苏州产业化基地。接盘的又是药明生物。

9、仿制药资本的弃儿，截至2017年，国内近17万个药品批号中，95%以上都是仿制药。绝大多数中国人家中的药箱里，除了中药外，主要就是仿制药，中国仿制药占长期总体医药市场的比例达90％。中国有4000多家原料药和制剂生产企业，其中90%以上都是仿制药企业。2020年医药健康领域超过5亿元的融资中，对仿制药（含原料药和制剂）的投资仅有4%。医生开出来的处方药里仿制药占85.5%，却只花了12%的医药费用支出。仿制药是各国政府降低药价、提高药品可及性和增进全民福祉的重要途径。做仿制药，只能拿到一个较低的利润。布洛芬、扑热息痛的定价低到不如白菜。布洛芬每剂在发展中国家的批发价低于0.01美元，在美国同样剂量是0.04美元；在国内，扑热息痛20片零售只卖2元。石四药集团2021年净利率为14.7%。科伦药业净利润为主营业务收入9.5%。而创新药企Moderna和BioNTech2021年净利率在60%以上。

10、并购整合是趋势：日本在20世纪90年代开展过一波医改，经过十余年的行业洗牌，制药企业数量从1700家压缩到300家，Top5制药巨头占据近50％的工业产值，Top50则近90％。产业集中度是一个长期的博弈过程，美国、日本和中国台湾，仿制药的体系是逐渐形成一个相对集中的几家大药企供应格局，需要一个10年-20年的过程，不会是一两年的过程。

11、2023医疗牛？政策底、持仓底、估值底三底共振。利空出尽，资金也在续吸纳底部筹码，以A股规模最大的医疗器械ETF（159883）为例，场内流通份额从10月初的17.12亿份一路增长至33.37亿份，份额近乎翻倍。流动性上，10月以来医疗器械ETF日均成交额1.88亿元，远超9月份0.41亿元的日均成交额，足见资金正在回来。

UGO

评《布洛芬巨头新华制药跌上热搜》

GP机会在哪里？

头部GP超募，中小GP募资难加剧，国资GP化，FA需求增加……内卷下，市场所有机构无一幸免。“要么与光同沉，要么破局而立”。

头部机构寻求多元化发展

张磊曾坦言：我们是创业者，只不过恰巧是投资人。高瓴从第一天起就在支持和陪伴创业者，通过科技创新寻找社会和经济的可持续发展解决方案。

如果只是做一个投资机构的话，其实与海外的基金合作，做一个中国的分支或者采用合作模式，是更容易上手、更好走的一条路。我们看到的都是小比例投资，实际上忽略了他真正想做和正在做的是大比例的控股型投资，从早期挖人创业，到后期的秃鹫基金。

高瓴不拘泥于一、二级市场，早期投资、风险投资、私募股权投资、企业并购和私有化等各种各样的形式，而是根据实际需要灵活投资。比如百丽，格力，惠每医疗，梅奥医院，高济药店和诊所。或许真像他所说：“高瓴的名字或许都可以改一改，叫做高瓴创业集团，和大家一起去创业。”

再看红杉，红杉中国旗下公益机构创科香港基金会携手香港大学、香港科技大学以及香港科技园联合发起，香港首个跨境官产学研共建、专注服务创科人才的非营利性教育机构——香港创科教育中心，创科训练营为香港创科教育中心的品牌项目，优秀项目还有机会入选创科香港基金会孵化计划，获得最多50万港元的孵化资金；孵化结束后或有机会获得最高300万港元天使投资。

此外，在第五届世界顶尖科学家论坛开幕式暨首届世界顶尖科学家协会奖颁奖典礼上，红杉中国捐资5亿元。

头部机构并非仅仅在市场上扫荡项目，而是开启多元化布局。执中数据统计，2022年10月，深创投被投项目12个，君联8个，而高瓴只投了5个，红杉也只投了6个。

高瓴和红杉，一个在创业，一个在做科学家孵化器。

头部机构都在尝试转型，开始寻求破局，中小机构理应找到破局之道。

之所以募资难，是因为没有差异化的价值，没有特别突出的业绩。大部分GP还在用传统的方式方法看项目、投项目，这就是问题的根源。

万变不离其宗，核心是好资产，规模是GP的生命线。

看过马克吐温的《百万英镑》就能知道，人在金钱面前如此卑微。黑石的苏世民早早就认清了这一点，他说做大事与做小事的难易程度是一样的。创业时要选择一个值得追求的宏伟目标，40万美元资本诞生的黑石集团，2021年总规模达到创纪录的8810亿美元，合计近5万亿人民币，稳坐全球第一宝座。

任何行业都是二八法则，投资行业则连一九都不到，强者恒强。资金少就需要模式创新、寻求差异化发展。

募资向中西部找机会

在募资困境面前，一方面是破局、寻求差异化发展，一方面则是寻找适合自己的钱。

今年以来，中西部地区政府引导基金频繁活跃，对创投机构有强烈的需求，通过政策推动、利用现金奖励、配套措施等，来吸引GP的关注。对GP而言，中西部地区也将是当下寻求募资的机会。此时，不要抱怨地方偏远难招商，需要的是尽力促进地方完成招商引资，拥抱返投，满足地方需求，互相成就。

拥抱周期，投早，投小、投资硬科技赛道

红杉中国创始及执行合伙人沈南鹏在日前的颁奖致辞中表示：“当下科技领域的一个显著趋势，就是越来越多的重要突破，都来自于跨学科和交叉领域。

经历过多次周期后，实际上现在就是最好的投资时候，尤其是投资硬科技赛道。遵循市场周期，紧跟国家战略，寻求新的破局之道。

增量少、募资难，就要模式创新，抓住生意的本质，跳出基金做基金。

UGO

评《为何要高配中国？大摩重磅发声》

年初开始，全球经济、国内外疫情等因素叠加，国内市场受到影响。一级市场也不容乐观，市场信心不足，多数机构呈悲观状态。

然而宏观下行周期和频繁更迭的行业所带来的不仅是悲观情绪，也为市场带来新的变局，有挑战，自然也有竞争中所带来的新机会。

没有成功的企业，只有时代的企业。没有人可以永远踏准时代的节拍，在时代浪潮中，要么进化，要么僵化，二者必须选其一。

当前市场正经历一系列变化与调整，蜕变过程中是痛苦的，此时悲观者正确，乐观者成功。当周期处于下行阶段时，意味着布局下一轮周期的时机或将不远。

回望历史，每一次变革都伴随着激烈的讨论。抛开历史和大势，从GP本身出发，未来可能发生的变化已逐渐显现。

如今的资本市场已处于低位，而政策利好则将会陆续放出。近两年，国家、地方以及监管部门持续推出进一步扩大资本市场开放的相关举措。不用过度担心市场低迷，在政策和时代推动下，下一个大市即将启动，不用质疑，资本市场是有周期和规律的，顺势而为即可，布局下一轮周期的时机即将到来。

日前，中国人民银行行长易纲在做关于金融工作情况报告时提出，2022 年金融改革开放取得新进展，其中包括发展多层次金融市场——做好全面实行股票发行注册制各项准备；推出科创板做市商制度、推动北交所转板上市制度正式落地等。

报告中还指出：截至2022年9月末，制造业中长期贷款余额8.75万亿元，同比增长30.8%；科技型中小企业贷款余额1.56万亿元，同比增长26.3%。充分发挥科创板、创业板和北交所服务“硬科技”、创业创新、“专精特新”企业的作用，截至2022年9月末，科创板、创业板融资金额占同期全市场的一半以上，北交所上市公司突破110家。

在国家战略以及新周期下市场和发展需求的不断推动中，制造业、硬科技、医疗健康等领域逐渐火热。未来投资方向上，可以用三个健康概括，第一为：地球健康（绿色低碳、节能环保、新能源）；第二为：国家健康（军工、芯片等卡脖子技术、先进制造、进口替代）；第三为：个人健康（医药、医疗器械、公共卫生、养老等）。

而实际上，这既是寻找机会的入口，更是时势使然。在当前大国周期背景下，科技特别是在行业壁垒较高的硬科技和制造业领域，需要创新、超越、国际领先。

在大趋势下，每个行业都有机会，关键在于能否发现机会和抓住机会，这不仅需要专业的能力，更需要资源的助力。

同样是市场环境和需求使然，投早、投小成为共识。一方面市场少了，弹药少了，则需要珍惜子弹；另一方面资本市场不明朗，投早期能拉长战线，有更长的时间观望和等待；此外，投早期赚钱的几率更大。从业绩好的项目来看，基本都是前几年早期进入后水涨船高，不管是IRR还是MOC都特别亮眼，甚至有些DPI能达3倍、5倍。

UGO

评《梅西，开始做VC》

1，A股上市公司已达5000家，总市值约80万亿元，规模稳居全球第二，今年上市公司共实现营业总收入52.37万亿元，同比增长8.51%，占GDP总额的60.18%，大部分好公司都上市了。一级市场只有早期的机会了。
2，2021年以及今年前三季报，上市公司退市数量分别为28家和46家。开启A并A的时代。并购不是只有一二级套利的玩法了。
3，上市容易，退市坚决，上市公司要在合法的基础上踏踏实实做产业，布局产业。坐庄，造假，并购放消息吵市值，越花哨越无能。
4，机械设备，医疗，电子行业都超过400家说明这些行业市场化程度最高，也最有机会，煤炭，钢铁，石油石化行业都只有三四十家，市场偏寡头。但是最有增长空间的应该是100多家的环保，军工行业。
5，民营上市公司3168多家，央企435多家，地方国企896家，数量上民企完胜，但体量上没有可比性。2313家50亿市值以下的公司，大多数都是民企，1000亿以上市值的127家，大多数都是央企。300亿市值以上的公司490家，对应的玩家是大公募，逻辑是国运大盘稳价值型，一般是政策性增长。50亿市值以下2313家对应的玩家庄家和牛散，逻辑是信息不对称。赌逆境反转型的利好消息，一般做外延式增长。100-300亿1021家，逻辑是成长性，增长空间。一般内生式增长为主。保险，私募等机构投资人居多。比较尴尬的是50-100亿的1176家，要具体判断，如果是老公司基本是下行，如果是新上市的公司一般是上行。不要有偏见，萝卜青菜各有所爱。各有各的玩法，同样是A股的上市公司，其实也不是生活在一个世界的。
6，财富聚集效应。过去财富看城市的房价，现在财富看城市的上市公司，A股上市公司单个城市数量超过100的共有10个城市，分别是北京447家、上海414家、深圳398家、杭州、苏州、广州、南京、成都、宁波和无锡，这其中苏州和无锡作为非省会城市能吸引如此多的上市公司聚集，其中深圳南山区一个区200多家上市公司。上海张江一个园区就60多家。地方政府为了拉拢上市公司，有的地区甚至只要上市成功合计能奖励1个亿。
7，投一级是找老婆，精挑细选要求高，要一起过日子，直到生下孩子IPO。投二级是找小姐，都是赚一波了走人，再换其他票玩。没有几个是真正的做价值投资的吧！投一级半的是找情人。互相都有需求，还都得看上眼吧？

UGO

评《A股迈入“5000家”时代，千亿市值公司已达127家》

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