立即打开
美股过山车刹车,收益有望回归“正常区间”

美股过山车刹车,收益有望回归“正常区间”

Shawn Tully 2020年10月15日
新冠疫情使标普500公司的利润从高潮跌入谷底。

标普指数的利润一度从高潮跌至低谷,现在开始有一定程度的反弹。利润增长是否会让股市迎来一轮出色的行情?或者说未来收益难以达到华尔街的高预期,导致股票定价过高,最终出现大幅暴跌?

财报季从本周正式拉开帷幕。包括摩根大通(J.P. Morgan)、宝洁(P&G)、强生(Johnson & Johnson)、联合健康(UnitedHealth)和达美航空(Delta Air Lines)在内,有20多家标普500指数中的支柱企业会在本周发布备受期待的财报。投资者希望该指数在第三季度有强劲的表现。未来几天公司将接连不断地发布财报。它们将证明,推动大盘股利润增长的势头正在形成,将超过去年刚刚达到的史上最高水平。尽管新冠肺炎疫情对经济造成了严重的破坏,但股市的估值却被推高到当前的黄金区间,而且华尔街声称特斯拉(Tesla)、PayPal或苹果(Apple)的高估值完全是合理的,除了用收益说话,华尔街还能够用哪种方式为他们的立场辩护?

显然,在2019年,股票市场的利润被人为夸大,这是不可持续的。另一方面,疫情使利润跌入谷底,但这不会持续太久,这也是显而易见的。投资者或许会有疑惑,不知道现在是买进股票的好时机,还是股票的成本过高,这种情绪是可以理解的。投资者关心的一个核心问题是:当经济反弹时,股票市场的利润能否趋于稳定?

去年年底,根据过去四个季度的公认会计准则(GAAP)净利润,标普500指数的每股收益为139.47美元,创历史新高。该指数的营业收入在销售额中的平均占比为11.1%,远高于2010年12月至2017年年初之间的基准水平9%。简而言之,得益于一系列有利因素的影响,标普500指数的收益以过去几十年前所未见的速度增长。这些因素主要包括:在多个季度经济飞速发展、增速达到近3%,以及工资水平落后于销售的大幅增长等。

与此同时,投资者为每一美元收益支付的成本也大幅攀升。2019年年底,标普500指数的市盈率倍数为23.2。与历史水平相比,这似乎并没有达到危险的高度。但请记住,高估值发生在利润周期的顶点,与此同时,每股收益也达到了超高水平。

新冠疫情使标普500公司的利润从高潮跌入谷底。标普500指数的每股收益从2019年第四季度的35.52美元,大幅跌至今年第一季度的11.88美元和第二季度的17.83美元。新冠疫情使标普500指数的盈利能力低于正常水平,但估值却远高于长期水平。在六个月内,其平均营运利润率降至7.8%,曾经的高销售回报率则跌至平均水平以下。在收益缩水的同时,标普500指数从3月的低谷有所反弹,较去年年底上涨了10%。根据过去三个月的行情和分析师对第三季度的预期,标普500指数的市盈率倍数提高到了37。在过去三十年,这个数字仅低于2001至2002年的股市泡沫,以及2009年年底的金融危机。当时的金融危机曾经导致收益增长缓慢。

重要的是,2021年或2022年经济恢复正常之后,利润将维持在怎样的水平,以及投资者对这些利润给出的市盈率。关于每股收益,有一个很好的衡量指标是由耶鲁大学的经济学家罗伯特•席勒提出的CAPE,即周期调整后市盈率。CAPE根据10年平均通胀调整后利润,计算出一个正常化的、持续的收益数据,排除了高峰和低谷,例如2019年的最高点和今年第二和第三季度新冠疫情导致的低谷。CAPE计算出的“正常化”每股收益为108美元。CAPE存在向下偏差,因为它使用的是十年平均数据,不会针对超越CPI增长率的任何指数上涨调整收益。由于平均每股收益每年高于通胀率几个百分点,因此最为合理的做法是将CAPE收益提高10%,以计算出2020年的“可持续”收益数据。

108美元提高10%等于每股收益为120美元。假如到2021年年末或2022年年初,GDP增长速度恢复到之前的2%,120美元就是对于利润水平的最佳估算。如果每股收益下降到每年120美元,标普指数每个季度的每股收益为30美元。这比2019年的35美元低了14%。

值得注意的是,标普调查的分析师预测的第三季度每股收益为28美元。每股年收益为112美元,只比我们“最新的”数据120美元低7%。事实上,标普的数据显示,每股季度收益28美元,将使营运利润率达到9.8%,接近2010年至2016年盈利能力大幅提高之前的数据。因此,最合理的猜测是利润从第三季度的28美元增长不超过10%,达到约30美元(或年利润120美元)。换言之,新冠疫情用几个月的时间挤出了利润中的泡沫。在正常情况下,这个过程或许要花费更长时间,但却是难以避免的。根据本文的分析,我们看不到华尔街预期的收益大幅反弹的任何迹象。

把标普500指数想象成标普500公司,这家公司每股流通股的收益为120美元。它的股票该如何定价?10月13日周一,标普500指数收于3534点,距其9月初的历史最高点仅相差1.4%。所以,我们认为,标普500指数未来最有可能达到的利润,市盈率倍数为29.5。标普500自1990年以来的平均市盈率倍数为21.8;过去60年的平均市盈率更是只有16.9。

我们假设一个美好的情境:假定市盈率倍数恢复到30年基准水平22左右。在这种情况下,标普500指数为2616点(120美元乘以21.8),或标普500公司每一股的价值为2616美元。这比其当前的估值低26%,但却比3月20日的最低点上涨了17%。

投资者或许会变化无常,但市场的数学逻辑是不会改变的。(财富中文网)

翻译:刘进龙

审校:汪皓

标普指数的利润一度从高潮跌至低谷,现在开始有一定程度的反弹。利润增长是否会让股市迎来一轮出色的行情?或者说未来收益难以达到华尔街的高预期,导致股票定价过高,最终出现大幅暴跌?

财报季从本周正式拉开帷幕。包括摩根大通(J.P. Morgan)、宝洁(P&G)、强生(Johnson & Johnson)、联合健康(UnitedHealth)和达美航空(Delta Air Lines)在内,有20多家标普500指数中的支柱企业会在本周发布备受期待的财报。投资者希望该指数在第三季度有强劲的表现。未来几天公司将接连不断地发布财报。它们将证明,推动大盘股利润增长的势头正在形成,将超过去年刚刚达到的史上最高水平。尽管新冠肺炎疫情对经济造成了严重的破坏,但股市的估值却被推高到当前的黄金区间,而且华尔街声称特斯拉(Tesla)、PayPal或苹果(Apple)的高估值完全是合理的,除了用收益说话,华尔街还能够用哪种方式为他们的立场辩护?

显然,在2019年,股票市场的利润被人为夸大,这是不可持续的。另一方面,疫情使利润跌入谷底,但这不会持续太久,这也是显而易见的。投资者或许会有疑惑,不知道现在是买进股票的好时机,还是股票的成本过高,这种情绪是可以理解的。投资者关心的一个核心问题是:当经济反弹时,股票市场的利润能否趋于稳定?

去年年底,根据过去四个季度的公认会计准则(GAAP)净利润,标普500指数的每股收益为139.47美元,创历史新高。该指数的营业收入在销售额中的平均占比为11.1%,远高于2010年12月至2017年年初之间的基准水平9%。简而言之,得益于一系列有利因素的影响,标普500指数的收益以过去几十年前所未见的速度增长。这些因素主要包括:在多个季度经济飞速发展、增速达到近3%,以及工资水平落后于销售的大幅增长等。

与此同时,投资者为每一美元收益支付的成本也大幅攀升。2019年年底,标普500指数的市盈率倍数为23.2。与历史水平相比,这似乎并没有达到危险的高度。但请记住,高估值发生在利润周期的顶点,与此同时,每股收益也达到了超高水平。

新冠疫情使标普500公司的利润从高潮跌入谷底。标普500指数的每股收益从2019年第四季度的35.52美元,大幅跌至今年第一季度的11.88美元和第二季度的17.83美元。新冠疫情使标普500指数的盈利能力低于正常水平,但估值却远高于长期水平。在六个月内,其平均营运利润率降至7.8%,曾经的高销售回报率则跌至平均水平以下。在收益缩水的同时,标普500指数从3月的低谷有所反弹,较去年年底上涨了10%。根据过去三个月的行情和分析师对第三季度的预期,标普500指数的市盈率倍数提高到了37。在过去三十年,这个数字仅低于2001至2002年的股市泡沫,以及2009年年底的金融危机。当时的金融危机曾经导致收益增长缓慢。

重要的是,2021年或2022年经济恢复正常之后,利润将维持在怎样的水平,以及投资者对这些利润给出的市盈率。关于每股收益,有一个很好的衡量指标是由耶鲁大学的经济学家罗伯特•席勒提出的CAPE,即周期调整后市盈率。CAPE根据10年平均通胀调整后利润,计算出一个正常化的、持续的收益数据,排除了高峰和低谷,例如2019年的最高点和今年第二和第三季度新冠疫情导致的低谷。CAPE计算出的“正常化”每股收益为108美元。CAPE存在向下偏差,因为它使用的是十年平均数据,不会针对超越CPI增长率的任何指数上涨调整收益。由于平均每股收益每年高于通胀率几个百分点,因此最为合理的做法是将CAPE收益提高10%,以计算出2020年的“可持续”收益数据。

108美元提高10%等于每股收益为120美元。假如到2021年年末或2022年年初,GDP增长速度恢复到之前的2%,120美元就是对于利润水平的最佳估算。如果每股收益下降到每年120美元,标普指数每个季度的每股收益为30美元。这比2019年的35美元低了14%。

值得注意的是,标普调查的分析师预测的第三季度每股收益为28美元。每股年收益为112美元,只比我们“最新的”数据120美元低7%。事实上,标普的数据显示,每股季度收益28美元,将使营运利润率达到9.8%,接近2010年至2016年盈利能力大幅提高之前的数据。因此,最合理的猜测是利润从第三季度的28美元增长不超过10%,达到约30美元(或年利润120美元)。换言之,新冠疫情用几个月的时间挤出了利润中的泡沫。在正常情况下,这个过程或许要花费更长时间,但却是难以避免的。根据本文的分析,我们看不到华尔街预期的收益大幅反弹的任何迹象。

把标普500指数想象成标普500公司,这家公司每股流通股的收益为120美元。它的股票该如何定价?10月13日周一,标普500指数收于3534点,距其9月初的历史最高点仅相差1.4%。所以,我们认为,标普500指数未来最有可能达到的利润,市盈率倍数为29.5。标普500自1990年以来的平均市盈率倍数为21.8;过去60年的平均市盈率更是只有16.9。

我们假设一个美好的情境:假定市盈率倍数恢复到30年基准水平22左右。在这种情况下,标普500指数为2616点(120美元乘以21.8),或标普500公司每一股的价值为2616美元。这比其当前的估值低26%,但却比3月20日的最低点上涨了17%。

投资者或许会变化无常,但市场的数学逻辑是不会改变的。(财富中文网)

翻译:刘进龙

审校:汪皓

S&P profits have careened from great, to horrible, to starting a modest comeback. Can liftoff from here set stocks on a fantastic run, or will future earnings fall short of Wall Street's great expectations, leaving equities overpriced and due for a sharp selloff?

Earnings season kicks off this week with eagerly-awaited reports from J.P. Morgan, P&G, Johnson & Johnson, UnitedHealth, and Delta Air Lines among two dozen pillars of the S&P 500. Investors are counting heavily on a strong showing in Q3. A succession of "beats" in the days ahead would demonstrate that momentum is building to propel big cap profits well above their all-time peak set just last year. How else could Wall Street justify, in defiance of the COVID-wracked economy, pushing today's valuations into this golden zone, and claiming that the super-rich prices awarded a Tesla, PayPal or Apple make perfect sense?

It's pretty clear that in 2019, profits were inflated and unsustainable. On the other hand, it's also obvious that the pandemic has sent them into a basement where they won't stay for long. For investors understandably confused about whether equities are a good buy or outrageously expensive, here's the overarching question: When the economy rebounds, where are profits likely to settle?

At the close of last year, the S&P 500's earnings per share, based on four trailing quarters of GAAP net profits, stood at $139.47, an all-time record. Its operating income as a share of sales averaged 11.1%, far above the 9% benchmark from December of 2010 to the start of 2017. Put simply, the 500 benefited from a confluence of tradewinds that set earnings on a far more rapid course than in past decades. Chief among them: an economy running hot at around 3% over many quarters, and wages that lagged the strong expansion in sales.

At the same time, what investors paid for each dollar of earnings also sprinted. At the end of 2019, the 500's price-to-earnings multiple stood at 23.2. That doesn't sound dangerously high versus history. But keep in mind that the lofty valuation came on top of super-high EPS, achieved at the top of the profit cycle.

The pandemic took profits from handsome to horrible. The 500's EPS sank from $35.52 in Q4 of 2019 to a paltry $11.88 in Q1 and $17.83 in Q2. The crisis pushed profitability way below the normal range, and valuations far above the long-term mark. On average, operating margins dropped over those six months to 7.8%, as return on sales swung from great to less-than-mediocre. At the same time earnings shrank, the S&P 500 bridged March's deep valley to gain 10% over last year's close. The combination drove the P/E to 37 based on the past three quarters and analysts' forecasts for Q3. That's number that over the past three decades, was only exceeded in the 2001-2002 bubble, and late 2009, when the financial crisis flattened earnings.

What matters is where profits settle when the economy returns to normal in 2021 or 2022, and the P/E investors award those profits. For EPS, an excellent guide is the CAPE, or cyclically adjusted price-earnings ratio, a measure invented by Yale economist Robert Shiller. The CAPE provides a normalized, durable earnings figure by using a 10-year average of inflation-adjusted profits that eliminates the peaks and troughs, such as the summit in 2019 and the COVID-canyon of Q2 and Q3 of this year. The CAPE puts "normalized" EPS at $108. The CAPE has a downward bias because it uses a decade-long average that doesn't adjust earnings for any growth beyond increases in the CPI. Since EPS on average rises by a couple of points a year above inflation, it's best to raise CAPE earnings by 10% to get a "sustainable" figure for 2020.

Bumping the $108 by 10% renders earnings-per-share of $120. That's the best estimate of where profits will stabilize when GDP returns to its previous trajectory of 2%, say in late 2021 or early 2022. If indeed earnings slow to an annual rate of $120, the S&P would be booking $30 a quarter. That's 14% below the $35 rate in 2019.

It's remarkable that the analysts polled by S&P are forecasting EPS of $28 in Q3. That's a $112 at an annual rate, only 7% below our "up-to-date" number of $120. Indeed, according to the S&P data, earnings of $28 a quarter would generate operating margins of 9.8%, closer to the numbers from 2010 to 2016, before the huge spike in profitability. Hence, the best bet is that profits rise from the Q3 mark of $28 by less than 10% to around $30 (or $120 annualized). In other words, the pandemic has taken the air out of profits in mere months that might have taken far longer, but was still inevitable. By this analysis, we won't see anything even close to the rampaging earnings rebound Wall Steet expects.

Imagine the 500 as S&P 500 Co., an enterprise that earns $120 for each share outstanding. What should the share price be? At the close on Monday, October 13, the S&P hit 3534, just 1.4% off its all-time high reached in early September. So by our reckoning, the S&P is putting a 29.5 multiple on its most probable future profits. Since 1990, its P/E has averaged 21.8; over the past 60 years, the norm is a much slimmer 16.9.

Let's assume a sunny scenario where the multiple drifts back to the 30-year benchmark of around 22. In that case, an S&P 500 index would stand at 2616 ($120 multiplied by 21.8), or each share of our S&P 500 Co. would be worth $2616. That's 26% below its value today, though 17% higher than the nadir of March 20.

Investors may be capricious, but the market's math is a stubborn thing.

最新:
  • 热读文章
  • 热门视频
活动
扫码打开财富Plus App