插图来源：LINCOLN AGNEW

在2025年10月底，英伟达（Nvidia）的联合创始人及首席执行官黄仁勋（Jensen Huang）登上该公司的年度GPU技术大会（GPU Technology Conference）的舞台，发表了他标志性的气势磅礴的宣言。黄仁勋宣称，英伟达正处于“人类历史上最大规模工业革命的中心”，其意义超越蒸汽机与电力的出现。

随后，他抛出了一连串令人眼花缭乱的合作伙伴计划：英伟达将与Uber共同打造10万辆无人驾驶汽车，并与Palantir合作提供软件和芯片，以加速商品从仓库到终端用户家门口的流转。此外，该公司还擘画了一份蓝图，向“超大规模云服务商”展示如何构建“人工智能工厂”——也就是只有在部署英伟达的系统时才能够发挥极致性能与效率的巨型数据中心。

黄仁勋的演讲让英伟达的粉丝们热血沸腾，该公司的市值在一天之内飙升5%，单日暴增2,500亿美元，比波音公司（Boeing）的总市值还高出60%。这一跃升使英伟达成为全球首家市值触及5万亿美元的公司。MarketBeat的数据显示，在47位分析师中，有46位对英伟达的股票作出了“强烈买入”或者“买入”评级。

然而，一小部分极具洞察力的怀疑者并不认为一切如黄仁勋和投资者所想象的那么美好。他们的担忧集中在英伟达为维持霸主地位而构建的前所未见的复杂“上层建筑”上——通过投资和融资安排来“喂养”自己的客户，以刺激并锁定对其产品的需求。这一战略围绕OpenAI和“新云”（neocloud）企业CoreWeave展开，既是一个加速的算力工程，同样也是一场金融工程。

证券公司Seaport Global Securities的杰伊·戈德堡（Jay Goldberg）是华尔街唯一给予英伟达“卖出”评级的人，他直言：“英伟达在人为制造需求。”摩根士丹利财富管理（Morgan Stanley Wealth Management）的首席投资官莉萨·沙利特（Lisa Shalett）则指出，问题不在英伟达的负债，而在其客户的高杠杆。“英伟达在不断扶持客户，只为自身可以继续增长。”沙利特公开宣称，“局面正在变得愈发复杂——被资助方的实力不够，而英伟达正在助推他们大举借债。”

英伟达对此不予置评。但如果要想理解这家美国新经济的标志性公司是如何走到今天这一步的，就必须看清三大力量：一是亚马逊（Amazon）、微软（Microsoft）、Alphabet和Meta等超大规模厂商竞相建设人工智能数据中心的权力游戏；二是挑战它们的“新云”势力的崛起；三是黄仁勋心底最深处的恐惧。

英伟达的人工智能称霸之路

在32年发展历程的大部分时间里，英伟达专注于为个人计算机（PC）游戏市场制造3D图形芯片——早期甚至曾经因为资金耗尽而陷入困境。1999年，公司推出一款超级先进的GPU（图形处理器），其通过复杂计算生成图像的速度远超前代产品。2000年代实现的一系列突破使得“深度学习”这种人工智能成为可能，技术随之能够完成以往无法胜任的任务——先是翻译，继而是图像识别。到2012年左右，英伟达已经全力押注适用于人工智能的GPU和其他硬件，并搭配自研CUDA软件，使开发者可以为其革命性的芯片编写应用程序。

2022年年底，OpenAI发布ChatGPT，人工智能浪潮爆发，英伟达恰好站上浪尖，其GPU不仅算力是业界最强的，更关键的是在单位能耗下运行人工智能部署的海量数学计算的效率最高。2023财年，公司的利润仅为44亿美元；然而过去四个季度，这一数字已经飙升至866亿美元，使英伟达成为仅次于Alphabet（1,243亿美元）、苹果（Apple，1,120亿美元）、微软（1,049亿美元）的全球第四大盈利科技公司，超越了亚马逊和Meta。

与过去那些曾经备受吹捧却最终破灭的泡沫明星——20世纪90年代末至21世纪初的电信股——不同，这次没有人质疑英伟达能够赚得盆满钵满。但很明显，这家芯片巨头高度依赖于少数超大客户。2025年第二季度，其52%的销售额来自三家未具名的客户，分析师们认为这三家客户是微软、亚马逊和Alphabet。Meta以及埃隆·马斯克（Elon Musk）也大量采购该公司的系统[通过xAI和特斯拉（Tesla）]。在国际上实现多样化并不容易——中国政府在贸易战中已经切断对英伟达减配版芯片的进口，而美国总统唐纳德·特朗普（Donald Trump）的政府的出口管制则阻断了该公司出售最先进、最抢手的GPU。2024年，全球第二大经济体中国还贡献了超过八分之一的销售额（通过百度和阿里巴巴等客户），目前该比例在持续萎缩，未来肯定进一步降低——归零也并非不可能，这将加剧公司对“超巨”客户的依赖。

黄仁勋深知，过度倚重少数超级买家风险巨大。据一位一直积极参与人工智能基础设施建设的知情人士透露，英伟达的首要动机是避免重蹈几乎所有硬件供应商的覆辙——被商品化。

“硬件是一项低利润的生意，英伟达明白技术优势只能维持有限时间。”该消息人士表示，“他们害怕像CPU（当今计算机的基本‘大脑’）厂商那样被商品化，害怕议价能力会随着时间的推移而下降，害怕超高利润率崩塌。”目前，英伟达仍然是科技硬件界一个耀眼的例外：2025财年，其毛利率接近80%，远超AMD（约50%），更令英特尔（Intel，30%）望尘莫及。

迄今为止，英伟达依然掌握着绝对话语权。“其GPU性能超群，近乎垄断。”Seaport Global Securities的分析师戈德堡指出，因此，亚马逊或者Meta无法凭借庞大体量对其施展惯有的压价手段。如今，这些超大规模的云厂商正在努力夺回主动权。

巨头们不想继续只当英伟达的客户，它们的长期目标是打造自研芯片，与英伟达正面硬刚。微软正在开发内部代号为Maia的人工智能加速器芯片；亚马逊已经部署了两代产品——Trainium和Inferentia；谷歌则已经基本转向自研TPU。

这股竞争潮势必压低价格。亚马逊的首席执行官安迪·贾西（Andy Jassy）在2024年的年报里写道：“迄今为止，大部分的人工智能都建立在单一芯片厂商之上，价格昂贵。它不必像现在这么贵，未来也不会这么贵。”微软的高管们也多次强调，希望用自研的芯片驱动其数据中心。D.A. Davidson的技术研究主管吉尔·卢里亚（Gil Luria）一语道破：“英伟达想摆脱对‘四大’的依赖，而‘四大’也想摆脱对英伟达的依赖。”（这里的“四大”指的是微软、亚马逊、谷歌和Meta。）

与此同时，众多厂商正在试图杀入英伟达的领地：AMD在目前英伟达占据主导地位的推理市场上迅速崛起，高通（Qualcomm）和一批新创人工智能芯片企业（例如Groq）进军数据中心芯片市场，并且也已经开始获得订单，尤其是在中东地区。即便是与英伟达深度绑定的OpenAI也在全力推进自研芯片，以实现“去英伟达化”。撰写行业权威机构SemiAnalysis的简报的作者迪伦·帕特尔（Dylan Patel）在2025年11月中旬称，OpenAI首款芯片的性能可能优于微软的Maia，导致微软最终可能放弃自家产品，转而采用OpenAI的芯片。

随着各方接连签署协议，关系网愈发错综复杂。CoreWeave迄今最大的客户是微软，但它又想拓展业务范围，去服务OpenAI和其他人工智能新创企业；与此同时，OpenAI既是CoreWeave的客户，也是其投资方，一旦星际之门（Stargate）联盟正式启动，它还将摇身一变，成为CoreWeave的竞争对手。

但在这张交错的关系网里，英伟达结成的两对“联盟”——分别与OpenAI和CoreWeave——尤其引起了“风险观察派”的关注。“英伟达很聪明，他们扶植另一套生态系统，好让自己在数据中心算力层面可以跟那些超大规模的云巨头相抗衡。”一位参与人工智能基础设施的人士评价道。

为此，英伟达采用了类似“卖方融资”的策略——这是一项历史悠久且完全合法的做法：向客户放贷以刺激购买自家产品，就像汽车厂商通过提供车贷来提振销量。只要产品存在真实需求，这种模式就能够运转良好。

英伟达的做法可以被视为推动“直接”或者“定向”需求。而其潜在弊端在于：过度慷慨的融资可能引发过度借贷，导致人工智能的算力供给远远超出实际需求。不过需要指出的是，英伟达的操作并非当年拖垮北电（Nortel）和朗讯（Lucent）等通信公司的“循环交易”——那两家公司曾经向资金紧张的电信光纤供应商发放巨额贷款，使其能够购买自家的产品，然而最终只是堆出了一座座闲置库存。

迄今为止，英伟达挑战“巨无霸”们最激进的手笔，莫过于与OpenAI达成的惊人交易。黄仁勋将这家仍然属于私有企业的ChatGPT发明者视为新范式先锋，并暗示其将成为英伟达未来最大的客户。他在2025年预言，OpenAI会成为“下一家价值数万亿美元的超大规模公司”。在这次联手之前，OpenAI刚刚通过参与星际之门项目成为一家超大规模的公司。该公司并未自建数据中心，而是从“四大”——尤其是微软——租用算力。与英伟达的合作是为了让OpenAI在作为客户的同时，也成为现有巨型厂商的强力竞争者。

根据2025年9月底公布的协议，英伟达将购入高达1,000亿美元的OpenAI股权，用于装备总成本约为5,000亿美元、容量达到10吉瓦的众多数据中心。建设将分阶段进行：每阶段英伟达提供100亿美元融资，OpenAI自筹400亿美元，其中约300亿美元用于采购英伟达的芯片。

但卢里亚警告道，这里依然有很多变数。OpenAI必须自行筹措每阶段额外的400亿美元。这个门槛极高。此前，OpenAI主要依靠股权融资来维持运营；如今，它一边进行巨额资本投入，一边大量烧钱——2025年上半年的营收仅为43亿美元，亏损却达到135亿美元。2025年的一份报告预测，该公司到2028年的运营亏损将高达740亿美元，直至2030年才有望盈亏平衡。因此，OpenAI大概率需要举债近4,000亿美元。

OpenAI目前已经为其人工智能基础设施项目作出了总计约1.4万亿美元的承诺，其中包括与甲骨文公司（Oracle）合作建设的3,000亿美元项目（甲骨文将大量采购英伟达的GPU）。在围绕OpenAI的乐观狂潮下，它或许真的可以借到数千亿美元来囤积这些芯片。但正如Moffett Nathanson公司的分析师尼克·德尔·德奥（Nick Del Deo）所言：“OpenAI的商业模式还没有经过验证。”关键在于，目前英伟达只是股权投资者，并未拿出自己的资产负债表为OpenAI即将背负的巨额债务提供担保。让竞争格局再添变数的是，OpenAI也不愿意完全受制于英伟达，它正在与其他芯片供应商洽谈，并且已经启动自研的定制芯片计划。

英伟达的第二张“王牌”是与CoreWeave的合作。这家由加密矿企转型的新云厂商正在急速部署人工智能基础设施，是迄今为止同类企业中规模最大的。然而，CoreWeave背负了沉重的债务，分析师质疑其能否“凭规模”摆脱困境。于是英伟达出手相助，实现了原本完全没有可能的巨量芯片采购：2025年，英伟达投入2.5亿美元力挺CoreWeave艰难的IPO，并持股逾6%。与OpenAI一样，CoreWeave目前也是“只装英伟达”的机房——已经运营33座数据中心，全部搭载英伟达的GPU，手握560亿美元的人工智能基础设施合同。英伟达还动用自身的影响力，帮助CoreWeave吸引那些原本筹不到钱租机柜的潜力新创企业。2025年9月底，英伟达签署协议，承诺如果CoreWeave无法出租或者出售算力，就将自掏腰包63亿美元接盘。“这相当于联名贷款担保。”德尔·德奥表示。据接近CoreWeave的消息人士透露，这一支持将使该运营商有能力为Mistral和Cohere等潜在人工智能明星公司提供算力，助其成长为下一个巨头。

对英伟达而言，CoreWeave与OpenAI如出一辙：把原本使用微软或者亚马逊机房的客户（这些机房里的GPU还是英伟达卖出去的），吸引到自己的数据中心来。在2025年3月发布的一份80页的深度报告中，德尔·德奥盛赞了CoreWeave的技术实力和客户服务。但潜在的隐患是：当CoreWeave与财务稳健的超大规模厂商签约，为其提供自身无法具备的额外算力时，这些租金“几乎稳赚”；微软等客户是一定会付钱的，所以CoreWeave能够凭借客户的付款信用轻松融资。

然而为了扩张自己以及英伟达的新算力版图，CoreWeave也在接纳大量烧钱且没有评级的新客户。最典型的就是它与OpenAI的协议，再次显示了英伟达的交易网格有多么盘根错节。根据协议条款，CoreWeave需要在五年的时间里向OpenAI提供224亿美元，用于人工智能基础设施能力建设，而这些人工智能算力确定将跑在英伟达的GPU上。基于对OpenAI的高预期，CoreWeave已经通过银行贷款进行了部分融资，但借款成本高达8%以上。“与OpenAI等非投资级客户的交易抬升了CoreWeave的风险。”德尔·德奥总结道。

此外，CoreWeave与OpenAI一样，面临着巨大的现金流赤字，因此正在大量举债以支撑其迅速膨胀的版图。公司的联合创始人及首席执行官迈克尔·因察特（Michael Intrator）自称“开的是赛车，不是小面包车”，并放话“债务就是这家公司的燃料”。但问题是，燃料是否也可能成为葬送它的导火索？

债务灾难？

要看清楚危险何在，首先需要弄明白“谁欠了谁的钱，拿什么做抵押”。实体数据中心的外壳通常由房地产公司——主要是房地产投资信托基金（REITs）——建造；它们向银行或者私募股权投资借建设贷款，再把楼租给超大规模云厂商。巨头们或许可以用自有现金流来购买填满园区的设备，但CoreWeave或者OpenAI没有这样的财力，只能向各类债权人借钱购买设备。

再次强调，如果微软的企业客户和应用程序客户的需求远低于预期，它就只需要继续向房地产投资信托基金支付楼宇租金、向贷款方偿还技术设备贷款的本息即可，风险可控。但问题在于，英伟达亲自撮合的“新宇宙”里挤满了OpenAI等尚未证明能够依靠人工智能产品盈利、却需要背负巨额债务去创建和扩大人工智能基础设施帝国的新创企业。

CoreWeave和OpenAI确实已经与客户签约，出租即将上线的海量算力。但客户如果想要持续支付租金，就必须从这场“史上最伟大的技术飞跃”中榨出丰厚的利润。倘若兑现不了，市场就将面临部分空置的数据中心与被借款证券化的GPU一起被债权人收回并重新抛售的局面——成堆闲置的英伟达芯片将回流市场。届时，这些由英伟达扶持的新晋超大规模巨头既支付不起园区租金，也还不上购买GPU的贷款本息，数据中心的融资和英伟达的芯片需求将双双遭受重击。

即便如此，信徒仍然狂热。“英伟达一次又一次地保持领先地位。”一位未获公开发言授权的英伟达的大型客户的高管表示，“他们不断缩短产品周期，所有人只能跟在持续创新者的后面追赶。”

然而，任何冷静的行业观察者都会对目前人工智能领域的“钱潮汹涌、回报寥寥”心生疑虑。四大巨头自己预测，2025年在人工智能基础设施上的支出合计约为3,300亿美元，而且皆承诺在2026年继续加码。花旗（Citigroup）预计，2026年所有超大规模厂商的投入将高达4,900亿美元。保守估算，四大公司在两年内将砸下7,000亿美元。如果想要在这笔资本上获得体面的15%回报，它们每年就需要额外赚取1,050亿美元的人工智能利润——这1,000多亿美元相当于它们过去四个季度美国公认会计准则（GAAP）下的净利润总和（3,500亿美元）的近三分之一。

一位曾经为人工智能基础设施大举融资的高管指出：“我担忧的是，天量资金涌入，却看不到清晰的盈利路径。我们可以理解生产力的节省和研究上的突破，但能够驱动巨大价值的杀手级应用程序是什么？我们还不知道。”这也是黄仁勋停止这种销售模式、进入深度思考时可能自问的问题：“如果这笔巨额资本的回报令人失望，最终痛苦的是谁？”只要人工智能的叙事继续火爆，英伟达的印钞机就会一直飞转；可一旦故事生变，英伟达就将首当其冲——它的投资者亦难幸免。

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《财富》美国500强企业亮点

英伟达（Nvidia）

2025年排名

第31位

营业收入

1,304.97亿美元

利润

728.8亿美元

员工人数

36,000人

股东整体收益（2014年至2024年年均收益率）

75.6%

2023财年，英伟达公司的利润仅为44亿美元；这一数字在2025年飙升至729亿美元，在过去四个季度高达866亿美元，使英伟达成为仅次于Alphabet、苹果和微软的全球第四大盈利科技公司。

译者：Min