英伟达（Nvidia）的首席执行官黄仁勋（Jensen Huang）断言，人工智能不存在泡沫。亚马逊（Amazon）的创始人杰夫·贝佐斯（Jeff Bezos）则认为，我们“很可能”已经处于泡沫之中。作为这轮人工智能热潮的代表人物，OpenAI的首席执行官萨姆·奥尔特曼（Sam Altman）也提到“泡沫”一词，并警告称：“我确实认为，一些投资者可能会损失惨重。”

这场巨头论战恰恰折射出当前全球股市的核心矛盾，也道出了所有科技公司的首席执行官与资产管理人必须面对的一道难题：人工智能究竟是不是泡沫？

风险不容小觑。

本轮牛市自2022年10月启动以来，标准普尔500指数（S&P 500）约75%的涨幅来自所谓的“美股七雄”（Magnificent Seven）——Alphabet、苹果（Apple）、亚马逊、Meta、微软（Microsoft）、英伟达和特斯拉（Tesla）。这七家公司截至2025年11月中旬的总市值已经飙升至约21.5万亿美元。

除苹果外，其他六家公司的战略都高度依赖人工智能。如果人工智能无法兑现科技巨头预期的营收或者效率提升，那么股市必将出现剧烈震荡，因为当前全球可以投资的资产正在以前所未有的程度，高度聚焦于人工智能及相关概念股。

至本文截稿时，标准普尔500指数在2025年上涨了14.7%，不断创下新高。但其中40%的市值由前十大成分股支撑，而且除一家公司外其他全部属于科技公司。

这些公司正在将海量的资金投入人工智能领域，用于建设新的数据中心、开发大语言模型，以及应对庞大的电力消耗。高盛集团（Goldman Sachs）预计，2025年的全球人工智能资本支出将达到3,900亿美元，2026年将再增19%。美国银行（Bank of America）则更为乐观地预测，到2030年，人工智能的资本支出将达到1.2万亿美元。

摩根士丹利（Morgan Stanley）在2025年发布的一份研究报告中指出，这些资金绝大部分流向了10家人工智能公司，这些公司通过交叉持股，互为客户和投资人，形成“日益闭环”的资本结构。这份报告提到了OpenAI、英伟达、甲骨文（Oracle）、微软、CoreWeave、超微半导体（AMD）之间复杂的商业关系，牵涉数十亿美元的股权投资、收入分成、供应商融资和“回购协议”。

从某种意义上来说，这种关系并不罕见：多数行业都有相互做交易的企业集群。问题在于，当前人工智能公司创造的实际收入，远不及“美股七雄”在它们身上的资本投入。

粗略估算的结果令人触目惊心：未来几年，标准普尔500指数里上市的科技公司每年的人工智能资本支出将超过4,000亿美元。而开发ChatGPT的行业龙头OpenAI披露的2025年收入只有130亿美元。虽然奥尔特曼在2025年表示公司的收入“远高于此”，到2027年可能达到1,000亿美元，但这仍然远低于其承诺的资本支出规模。

微软持有OpenAI公司32.5%的股份，而据其披露的信息，OpenAI仅在2025年第三季度就亏损120亿美元。尽管如此，OpenAI依然承诺投入1.4万亿美元开发产品，而其估值已经被风投机构和其他投资人推高至5,000亿美元。

这些数字显然难以自洽——除非人工智能大规模落地带来实质性的财务回报。阿波罗全球管理公司（Apollo Global Management）的首席经济学家托斯滕·斯洛克（Torsten Sløk）表示：“这正是当下市场最关注的问题：这10家人工智能公司能否创造足够的收入，来支撑如此庞大的资本支出？”

如果这个问题的答案是否定的，或者更确切地说，人工智能未能及时兑现投资者的未来预期，那么全球股市可能就会迎来残酷洗盘。

以美国小盘股指数罗素2000（Russell 2000）为例：该指数的806家成分股（约占40%）没有盈利或者处于亏损状态。更反常的是，据阿波罗全球管理公司统计，2025年这些亏损公司的股价涨幅竟然跑赢了盈利的个股，而大多数的亏损公司是借助人工智能概念上涨的科技公司。

当“美股七雄”主导大盘股，而亏损的小盘股依靠人工智能概念狂飙时，一旦市场情绪反转，尤其是在人工智能基础设施投资放缓的情况下，冲击面将极为广泛，甚至可能引发更深层次的股市动荡。

高盛集团的董事总经理兼资产配置研究主管克里斯蒂安·米勒-格利斯曼（Christian Mueller-Glissmann）指出，自1990年以来，美股、美债、房地产等各类资产在全球市场中的主导地位持续增强。如今美股约占全球股票总市值的60%。标准普尔全球（S&P Global）的数据则显示，截至2025年10月底，科技板块约占美国股市的45%，总市值超过26万亿美元。

换言之，全球资产结构正在呈现出一种“倒金字塔”的形态，根基脆弱。金字塔最宽的顶部主要由美股构成；其下方是支撑美股表现的七家大型科技公司。这七家公司又投资了十来家规模更小的私营人工智能公司，并对它们的前景寄予厚望。然而，这些位于倒金字塔最底部的人工智能新创企业，大多仍未实现盈利。

因此，传统上被视为散户最安全、最常见投资方式之一的标准普尔500指数ETF基金，如今也难以实现风险分散效果。现在，这类投资实质上是在押注少数全球科技巨头，将数以百万计投资者的退休金集中到这座倒金字塔的尖端。

米勒-格利斯曼指出，全球对美股的依赖，一方面源于美国是世界最大的经济体，全球资本向美股集中反映了现实的经济格局。但这也意味着，如果美股陷入泡沫，全球市场也难以幸免，无论人们是否愿意承认这一点。

他进一步解释称，美股规模远超其他国家股市的原因在于，美国市场的金融和科技股权重更高，而这些行业具备极强的运营成本杠杆，即在不显著增加人力或者资源的情况下提高收入的能力。例如一个拥有2亿用户的应用程序，其运营成本远不需要1亿用户应用程序的两倍；但金矿公司若想把产能翻倍，则必须同比增加设备与人力投入。

米勒-格利斯曼称，美国经济高度“金融化”，“这加剧了市场的担忧，因为全球投资组合对全球经济的影响日益增强，既牵动财富效应，也深刻影响金融环境。”

因此，在2026年，投资者将密切关注人工智能领域的收入表现。目前，高盛集团、摩根大通（J.P. Morgan）、阿波罗全球管理公司以及美国银行都已经发布研究报告，或者直接向《财富》杂志确认，它们预计人工智能资本支出的增长态势至少会持续到2026年。换句话说，泡沫尚未破裂，行情仍将延续。投资建议仍然是择机抛售，但不是现在。

摩根士丹利财富管理（Morgan Stanley Wealth Management）的首席投资官莉萨·沙利特（Lisa Shalett）表示，总有一天潮水会退去，届时股票投资者、风险投资机构以及科技巨头的人工智能“超大规模投资”将面临检验，谁拥有真正可持续的商业模式，谁在“裸泳”，将一览无余。而这很可能会成为引发股市全面清算的导火索。

沙利特认为，美国公司和资产主导全球经济的“例外主义”周期即将终结，未来将进入她所说的“全球再平衡”阶段。而一旦这种再平衡发生，其影响绝不会只局限于直接参与人工智能热潮的公司。

沙利特指出，自2008年金融危机以来，美国股市之所以能够持续跑赢全球其他市场，背后有几大推动力：“史无前例的货币政策干预”，将利率维持在近零水平；赤字支出与财政刺激政策，包括在新冠疫情高峰期投入的约4.6万亿美元纾困资金；以及“依托美元霸权强化的全球化红利”。她认为这些推动因素在未来五年到十年里都将逐渐消退，对美股构成整体利空。

这也让人工智能泡沫问题变得更加沉重。过去一年里，关于人工智能经济效益的极度乐观预期，使投资者忽视了一系列令人不安的经济指标。但如果人工智能的实际表现不及预期，市场悲观情绪就将迅速蔓延。

随着美国总统唐纳德·特朗普（Donald Trump）的关税政策推高全球贸易成本，通胀成为“半永久的”经济常态，加之美国财政面临债市平衡压力，一旦投资者察觉到过去稳定的每股收益增长正在被投机情绪所取代，他们的耐心恐将迅速耗尽。

沙利特告诉《财富》杂志：“人们终究会意识到，在看到真金白银之前，预期透支总有极限。我们判断市场估值飙升已经逼近临界点。”而当资产估值回归现实时，真正的挑战在于，在回调的过程中如何避免市场崩溃。

译者：Biz