镀金的泰达币 （USDT） 、比特币和以太坊加密货币纪念币摆放在显示交易图表的屏幕旁。图片来源：视觉中国

有这样一种数字资产，既能够媲美法币的稳定性，也可以搭上区块链的“高速列车”。它的价值与美元等法币紧紧挂钩，所以不太会像比特币那样大起大落。同时，它利用了区块链技术安全、快速转账的优势，不受银行上下班或国界的限制。而且它还能够被“编程”，预设一些规则，让付款、转账等操作在满足条件时自动完成，让金融服务变得更聪明、更高效。

这种资产就是最近爆火的稳定币。继新加坡和欧盟推出针对稳定币的监管框架之后，中国香港和美国近期都紧锣密鼓地对其予以“收编”：中国香港的《稳定币条例》于2025年5月30日正式刊宪，为法币稳定币发行人设立发牌制度，并将在8月1日生效；而在十天前的5月20日，美国参议院通过了《指导与建立美国稳定币国家创新法案》（GENIUS Act）。

抢在美国之前，中国香港成为全球首个对法币稳定币实施全链条监管的司法管辖区，宣告一场新的围绕数字货币世界话语权的全球竞赛正式开始。同时，商业层面的机会也初露峥嵘。

“ 区块链上的现金”，实质应为支付结算工具

在相关的规则明确之后，市场预期今年内可能就会出现首只合规的港元稳定币。春江水暖鸭先知，互联网大厂已经先行快速反应。

近日，蚂蚁数科启动申请香港稳定币牌照。同时，蚂蚁集团旗下的国际业务部门也计划在新加坡和中国香港申请稳定币牌照。京东集团方面，其子公司京东币链科技已经成功入选香港金融管理局于2024年公布的首批“稳定币沙盒”项目，其测试方案已经进入支持多终端应用场景的第二阶段，公司据称正在与香港金融管理局及其他相关司法辖区的监管机构保持密切沟通与合作，致力于推动其稳定币业务在全球范围内的合规发展。

香港财政司司长陈茂波透露，在《稳定币条例》生效后，香港金融管理局将尽快处理收到的牌照申请，以便合资格的申请人开展其业务。“香港稳慎推进稳定币发展，为全球稳定币市场提供新的范式，为国家金融发展提供经验和参考。”他举例说道，香港采取了更开放的模式，允许持牌发行人可以选择不同法币币种，作为发行稳定币的锚定法币，有利于吸引更多全球不同地方机构按照实际应用场景在香港发行稳定币，将大大提高有关活动的流动性和香港市场的竞争力。

值得注意的是，中国香港、美国等地的银行存款准备金率都已经接近于零，但稳定币的发行机构却都被要求必须持有100%的等值储备资产。这种显著差异或许主要源于两点：一方面，银行业监管体系已经相当成熟严格，并且银行存款的流动性更加稳定可控；另一方面，稳定币本身不支付利息，但交易却极其频繁快速。因此，境外监管机构实际上是将稳定币视为“区块链上的现金”，这一定位能够为整个去中心化金融（DeFi）体系构建一个更坚实和可信的底层基础。

‌稳定币的主要用途集中在加密资产交易、跨境支付、DeFi及传统金融领域应用‌。对于稳定币合法化，上海新金融研究院的副院长刘晓春撰文指出，这将为新兴经济领域提供新结算工具，同时也要防止此类创新结算工具对主权货币和金融市场产生负面冲击。关键是厘清稳定币的性质，即法币稳定币是支付结算工具，与证券类代币等严格区分，加强储备资产监管和信息披露，加强反洗钱、反恐融资等要求。

“ 零成本资金套利”商业模式的A面与B面

互联网大厂纷纷入局的一大驱动力是，稳定币发行机构的商业模式本质是“零成本资金套利”——当用户用法币兑换稳定币时，发行机构就可以无息获得这笔资金，再将其配置于短期国债等低风险和高流动性资产赚取收益。

这种机制创造了一个金融增量空间：用户持有的稳定币规模越大，机构的投资收益就越可观。数字货币巨头Circle的上市正是这一模式获得传统资本市场认可的里程碑。今年6月5日，Circle作为“稳定币第一股”登陆美国纽约证券交易所，股价在八个交易日内暴涨近四倍。该公司发行的USDC是全球第二大稳定币。而其核心收入几乎完全依赖储备金利息：2024年的总收入约为16亿美元，99%来自持有的美国国债和现金等价物收益。

Circle的发展轨迹也反映了行业的演变：从2013年创立初期的支付和加密服务，到2018年推出锚定美元的USDC，旨在为互联网建立法币标准。然而，其亮眼的收入和飙升的股价之下暗藏隐忧，其中之一是Circle的收入高度依赖美联储利率水平，其招股书坦言利率每下降1%，其年收入就将锐减4.41亿美元，未来利率下行周期将构成巨大的挑战。

与Circle形成鲜明对比的是全球第一大稳定币USDT的发行商Tether。凭借先发优势和更激进的运营策略（例如持有比特币和黄金等部分风险资产），Tether在2024年净赚130亿美元，远超Circle。但Tether选择不上市，普通投资者难以分享其巨额收益。这凸显了当前行业的割裂格局：一级市场被少数盈利丰厚的寡头主导且相对封闭；二级市场虽然有Circle上市，但其超过150倍的市盈率却已经严重透支未来增长预期，散户面临估值泡沫风险。

显然，未来的稳定币发行机构，比如蚂蚁、京东等互联网大厂，还需要努力拓展支付场景等非利息收入来源，并探索合规框架内更高效的资金利用方式。稳定币的故事，也远不止于股价飙升，其商业逻辑的韧性与监管框架的适配将决定这个金融增量空间的最终格局。

以目前稳定币探索中的热点——跨境支付为例，稳定币自身无法独立解决跨币种兑换问题，仍然需要依赖银行清算体系，这对监管协同也是新的挑战。

稳定币将成为美国国债市场的“接盘侠”？

除商业潜力之外，稳定币的崛起的更深层次影响在于重构全球货币流通体系，尤其是美元体系。

目前，全球99%的法币稳定币市值挂钩美元，相当于将美元的使用从传统的SWIFT网络大规模迁移至区块链上，形成一个高效的“离岸美元网络”。据统计，截至2025年5月末，主流稳定币的市值合计约为2,300亿美元，相对于2020年年初的规模增长超过40倍，增速较快，但相比主流金融体系规模依然较小，仅相当于美国在岸存款的1%。而从交易额来看，稳定币作为加密货币体系重要的支付手段和基础设施的作用明显，主流稳定币（USDT和USDC）的年度交易额达到28万亿美元，超过信用卡组织Visa和Mastercard的年交易额。

渣打银行的报告指出，美国的《指导与建立美国稳定币国家创新法案》很可能在今年夏季获得通过，这将有助于稳定币的总供应量从目前的2,300亿美元增加到2028年年底的2万亿美元。稳定币需要储备金，预计供应量的增长将带来1.6万亿美元的美国短期国债新需求。

中国香港和美国都规定储备金必须是高流动性资产，包括现金和短期国债。一般而言，稳定币的发行机构倾向于将其储备资产配置于美国短期国债，以此来平衡安全性、收益性和流动性这三大关键目标。美国国债当前仍然被视为全球信用风险最低的资产之一，而且在较高利率的市场环境下，能够提供相对稳定且可观的收益。相比之下，存放银行虽然流动性更高，但仅可以获得极低的活期存款利息，且一旦遭遇类似硅谷银行倒闭的系统性风险事件，超出存款保险限额的巨额存款甚至面临损失风险。

2023年3月，美国硅谷银行因为流动性危机而宣布倒闭，而Circle当时400亿美元的USDC储备中就有33亿美元在硅谷银行，这导致USDC的价格一度暴跌至0.87美元左右。更早的时候，2022年5月，美元挂钩稳定币TerraUSD曾经因为发生严重挤兑而导致崩溃。

有鉴于此，刘晓春指出，一方面，数字经济是未来的发展方向；另一方面，稳定币应用的规模已经大到影响金融体系的稳定，所以无论是从包容创新角度还是从维护金融稳定角度看，都到了需要进行规范管理的阶段。

稳定币是否能够部分化解美国国债市场危机，还有待时间验证。至于稳定币背后的国际货币竞争，实质依然是国家综合实力与公信力的竞争。“美元的公信力一旦坍塌，美元稳定币根本救不了美元。但在美元尚是国际主要储备货币和交易货币的情况下，在一个国际化的新兴经济领域普遍使用美元稳定币进行支付结算是一个正常现象。”刘晓春表示，中国如果发行人民币稳定币，其首要目的就不应该是为了与美元稳定币竞争，而是为新兴经济发展服务，为人民币国际化服务。