A股沸腾！全面注册制来了

当前注册制的全面落地，对于整个市场来说将会是具有划时代意义的一件事，我们对注册制分析应该从以下几点来看：
首先，这次的注册制落地是全面的落地，包括当前在中国交易的各个交易所的几乎所有的板块，所以在这样的情况之下，这代表的是中国证券业改革的重要一步，证券业已经由原先的核准制的偏行政管理为核心的一种证券业发展模式转变，成为全面的注册制的公开市场，操作的完全市场化的发展模式的一次根本性的变革。
其次，当前注册制的全面落地对于中国资本市场来说也是非常重要的一个核心关键节点，未来各家企业想要实现上市的话，无疑会更加容易，资本市场的融资功能将会得到进一步的发掘，中国的资本市场将会向着更好更开放，更加多元化的方向发展，将会有更多更优质的标的开始，在市场上出现市场的整体发展空间将会进一步提升。
第三，对于当前的注册制的全面推行，实际上将会让市场全面进入一个更加开放，更加公开，更加多元化的市场发展的大环境，在这种大环境之中，公开信息的重要性将会显得更加重要，也显得更加透明。正所谓，阳光是最好的杀毒剂，灯光是最好的警察，注册制完全可以推动中国的资本市场向着一个更加公开的市场转变，未来这种信息的披露和公开将会成为市场发展的一个核心，关键要点上市对于一家公司来说，不仅仅是融资那么简单，更是一次全面的公开性，大考只有足够公开，足够让全社会全市场进行监督，才能够推动整个资本市场的上市企业有更好的发展。
第四，当前的整个中国资本市场将会变成一个以信息公开交易为核心的定价市场在这个定价市场的过程之中，由于上市更加容易也更加轻松，让整个市场的定价机制得到了充分的释放，未来一家公司的价值到底如何，资本市场的衡量将会是非常关键的一个节点，也让中国的各家上市公司其实面对更多的挑战。
第五，对于各家上市公司来说，上市不再意味着进入保险箱了，注册制的全面推行同样代表的是公司能上能下整体机制的建立，未来如果一家公司经营不善，你上市之后依然也会面临着整体退市的压力，对于投资者来说也更需要有更强的价值甄别能力，找到真正有优势真正好的有价值的公司，将会成为各位投资者，最需要掌握的技能。
第六，之前市场上壳资源的价值将会快速缩减，甚至于完全消退，各家上市公司将会面临更大的问题，就是如何能够衡量自己的上市价值，到底是什么，之前的围绕壳资源的一些争夺和一些所谓的保壳操作将会变得越来越没有意义。没有市场价值的公司，将会更快被市场淘汰，物竞天择的市场价值规律将会更加发挥作用。

本次全面注册制制度安排包括一系列制度的改革和完善，资本市场朝市场化、法治化、国际化方向迈进，突出了把选择权交给市场这一注册制改革的本质。

本次改革进一步完善资本市场基础制度，主要包括完善发行承销制度，约束非理性定价；改进交易制度，优化融资融券和转融通机制；完善上市公司独立董事制度；健全常态化退市机制，畅通多元退出渠道；加快投资端改革，引入更多中长期资金。同时，支持全国股转系统探索完善更加契合中小企业特点的基础制度。

统一注册制度，各项制度都进行适当完善，对A股市场长远发展产生重大利好，有利于A股市场生态的健康发展；可以减少人为的行政干预，强化市场优胜劣汰的机制。通过完善退市制度，然后全面实行注册制，实现‘出口’和‘进口’双优化，将显著提高A股市场质量。

中国资本市场的注册制改革是一个板块、一个板块进行试点，稳慎推动到全面放开。在此过程中，上交所新设科创板，深交所改革创业板，合并主板与中小板，新三板设立精选层进而设立北交所，建立转板机制。改革后，多层次资本市场的板块架构更加清晰，本次改革重中之重是上交所、深交所主板，也是注册制改革从增量改革逐渐过渡到存量改革、A股市场从核准制稳妥有序过渡到全面注册制的最终关键步骤。

核准制跟注册制最大的区别就是有没有实质性的审核。本次制度安排明确了权力审核的边界，要求整个过程都要接受市场的监督，为全面市场化注册制打好了基础。同时也强化了放管结合的改革理念，加大了发行上市全链条各环节监管力度，切实保护投资者合法权益。

本次全面注册制改革的亮点之一是强调了前端“申报即担责”原则，压实发行人及实际控制人责任。以往IPO申请后未能上市的公司并不承担任何责任。但在美国市场，即使审核没有通过，如果在注册上市环节存在违法违规或信息披露造假等问题，同样需要承担相应的法律责任，美国证监会作为公诉主体对其进行公诉。本次通过对注册前端采取严格监管措施，让不具备发行条件或有违法违规行为的公司承担相应法律责任，也将有效缓解此前所有公司“冲关”IPO导致的上市“堰塞湖”现象，想上市的企业会自我审视自身条件，而非去“冲关”。

对上市前端、中端、后端采取分段式管理，也是注册制改革的一个进步。

本次征求意见文件对新股发行价格、规模等不设置任何行政限制，也为IPO发行价格改革做好了铺垫。此前由于A股一级市场与二级市场价格存在割裂，因此有人在新股发行时申购后在二级市场快速变现，形成了一个以“打新”为主的固定特殊利益群体，很多大型机构也参与其中，导致上市股票价格被提前攫取，二级市场表现并不乐观。未来新股申购机制改革将进一步取消发行价格的行政限定，通过“打新”在二级市场快速获利的情况才有可能改变。

只有发行制度全面市场化改革之后，才能够遏制特权资本在股票市场通过特权获益，让市场回归真正的市场主体，届时权利寻租、IPO三高、企业上市融资难、壳资源爆炒等都会趋于理性。

未来注册制需要司法追溯、赔偿机制、集体诉讼制度和严厉的退市机制等基础制度密切配合，不然注册制效果也会打折扣。

注册制改革的本质是把选择权交给市场，证监会放权给交易所，交易所做大掌柜。

注册制的信号给了市场情绪一剂强心针，拉动投资需求、加快IPO速度、提高一二级市场的资金流动效率，为一级市场的复苏带来信心。

从中美宏观金融市场来看，房地产和股市这两大天然蓄水池之间存在反差。我国房地产高于美国同期房地产产业所占经济，而证券化率则远低于美国。当前房地产这一巨大的蓄水池已满，但股市则存在较大空间。目前，中国市场证券化率为60%左右，美国的证券化率为120-160%左右，因此股市方面存在巨大的空间可做蓄水池。

堵一个，放一个，减少超发的货币流通到市场上来造成严重的通货膨胀，所以股市必涨。小打小闹很难快速提振市场信心，因此注册制是证监会放的大招，拿出的杀手锏。

注册制的推行，可谓是我国资本市场发展三十年的大变局，变局中将产生大量机遇，而利好之外，也将给市场带来新一轮的挑战。

注册制下的市场变局

大到市场、行业，小到投资策略，在改革之下将迎来新变局。

1.估值体系重塑

全面注册制的启动，为定价和估值体系带来影响，估值体系将被重塑。

2022年，A股上市公司总数突破5000家，新增上市公司428家，年内新股融资额创历史新高。随着上市公司越来越多，消化掉部分货币超发存量后，将会出现两极分化，一方面A控A使大的巨无霸公司增多。

另一方面，A股港股美股化，会出现很多仙股。股市呈现金字塔状，美股少数几家大公司占有80%的市值，而这时巴菲特的价值投资逻辑才更符合中国国情。对于韭菜来说，傻瓜策略就是买龙头。

在全球化视野下，项目要放在全球市场中去对标。国际成熟市场的投资理念和估值体系也会深刻影响A股市场的估值分化，这对不懂美股的机构也算是降维打击。

2.退市常态化

1980年至2017年期间，美股市场仍上市和已退市的公司数合计达26505家，仍处于上市状态的公司5424家，占比28%，已退市公司14183家，占比72%。

美股每年退市的企业维持在几百家，而A股以往每年只有几家，近几年才逐步增多。2020年20家、2021年23家，2022年退市数量已达50家，是我国证券市场有史以来退市数量最多的一年。

从市场平衡和良性发展来看，上市企业的激增将引起“消化不良”，因此注册制启动，将带来退市的常态化。

3.并购加速行业整合

退市的常态化将推动公司并购和行业整合。虽然并购会滞后一些，但重组委会逐渐繁忙起来。多元化经营估值上不来，A并A，A拆A，各自回归主业，A控A在结构上允许更大的集团出现。

欧美国的PE巨头，KKR、黑石、凯雷等其实干的更多是MBO、LBO等业务。

4.CVC：将是上市公司建立护城河的长期策略

巴菲特说，一个优秀的企业家应该像投资家那样思考问题。为避免A并A被卖掉的风险，上市公司要有前瞻性的策略，布局早期创新资产。有动力也有压力，CVC会更加强劲入场。

在欧美，CVC已经成为大企业维持竞争优势、获取创新技术的重要手段，基本上所有国际知名企业都进行过CVC投资。其中科技含量越高的企业CVC的比重越大。比如TMT、生命科技企业，CVC的投资金额占比全部CVC投资的60%。

中国近20来年CVC也不断崛起，对外投资总资金规模早已超过2万亿。2021年美国CVC实现了142%的增长，金额高达1693亿美元。中国的CVC投资总金额达242亿美元，同比也增长137%。

而历史证明，懂产业、懂投资、钱又多的CVC强大到无敌，能战胜CVC的只有反垄断法。CVC向更早的CIC发力，从AK换狙，在CVC和CIC之间自由切换。

变局中的机遇

改革初期的红利，不仅一二级市场从中受益，在利好快速释放的早期，企业和股民也应抓住机遇。

1.抓住窗口期，企业赛跑上市

一时紧一时松是中国式资本市场的节奏。对未上市的企业而言，此时应抓住窗口期，各行各业公司开始上市赛跑，能上赶紧上。

而已上市的企业过往的资本运作，买卖壳、装资产已没有任何价值，壳的牌照红利消失，需要踏实在业务上面下功夫。

要么踏实做业务，集中市场份额变成头部公司；要么在研发上投入和突破，提高自身的科技含量。市场要自己抢，研发通过CVC放杠杆会更市场化，毕竟温室外的花朵更具有生存力；要么卖掉，部分老牌上市公司，创始人年龄大了的，钱也赚够了，能交班的交班，不能交班的卖卖资产

2.大量资金涌入

阀门的打开，上市公司将会激增。席位多了，自然需要更多嘉宾入场，为招揽股民，定会大量释放利好。居民储蓄资金正加速向权益市场转移，资管新规后，银行的保本理财也逐步转变为净值化管理产品，各种资金会大量涌入，包括热钱，推高股市。股市的繁荣需要大家的努力，众人拾柴火焰高。

3.PE大量受益

抓住改革初期红利，前期一般上市破发概率小，所以preipo业务稳赚不赔，PE也会大量受益，将更好募集。参考当年新三板开闸时新三板基金募资的火爆和后来退出时的一地鸡毛来看，好做的生意不代表就是好生意。但是当下能募资活下去，对目前艰难的PE机构来说更重要。

4.PIPE业务大量增长

PIPE业务也会大量增长，银行保险信托等稳健资金会更多配置该类资产。过去明股实债，夹层类固收等模式也会慢慢转板为纯权益。央企国企大型基金携巨资入局，各大券商另类子不仅携巨资入局，而且策略上也做到打通一二级估值逻辑，充分应用二级的对冲，收益增强等策略，PIPE会成熟的最快。

5.三方财富愈发成熟、券商业务暴增

三方财富经历了信托类固收到私募的煎熬，变得越来越成熟，在这波行情下会为私募证券基金提供大量的弹药。甚至很多三方财富可以自己做二级FOF、私募证券投资等。

券商业务暴增，大量的公司需要投行辅导保荐。并购类，研究所，财富类，各项业务都会暴增。金融民工优先考虑的跳槽机会。

6.私募证券基金大量募集、公募规模暴增

私募证券基金也会大量募集，基协备案数激增。二级股票券商股会大涨，根据经验，优先买小券商，涨幅大。

基金经理又都成股神，从被骂的像过街老鼠一样到封神，能力是恒定的，所以最考验基金经理的是心理素质——厚脸皮。

新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制。优化盘中临时停牌制度。新股上市首日即可纳入融资融券标的，优化转融通机制，扩大融券券源范围。给打新玩家带来更多的想象，多空对决的好戏也将很精彩。相比只会打新，而没玩过空头的投资人来说则是降维打击。

机遇中VC的挑战与发展方向

然而机遇之下也伴随着挑战，注册制并不是所有投资机构的蛋糕，而市场也将成为企业价值的试金石。

1.VC与CVC的竞合

惯性逻辑，市场好都去投股市，市场不好又都啥也不敢投。然而没有一级种树，哪有二级乘凉。长期来看，一级市场要保证足够的供给量才能保证不断有新股发行，因此要促进一二级市场协调发展。

客观来讲，人民币VC的发展与政府的扶持密不可分，但需要放杠杆做配资。有市场化募资能力的VC才能立得住，而市场化资金在哪里，依然是机构面对的一大难题。

在美国，CVC的投资规模已经超过了独立VC，谷歌风投、苹果风投等公司风投的投资规模也已经超过了红杉、KPCB等独立VC。

在具有多方优势的CVC面前，VC的竞争力开始变得越来越弱，“VC拿什么和CVC去竞争”，是个严肃的问题。需要每一个VC认真思考自己的核心价值，中国的VC们已经面临了连续几年的洗牌，适者生存，能坚持下来的都有自己的生存策略，都是好样的。

2.保持长期主义价值观的VC才能胜利

VC的核心能力是耐住寂寞和抗住自我怀疑。做聪明人容易，做笨人比较难。

冯仑此前说过一个有意思的话题：“在时间的过程中，聪明人和笨人是可以互相转化的。”

当所有聪明人都去做一件事的时候，实际上，这些聪明人就已经变成了笨人。聪明人之所以聪明是因为看得见和抓得住机会，随着越来越多的聪明人加入竞争，最终这些聪明人反而得不到他预想的结果。而那些笨人，往往会做一些在聪明人看起来很愚蠢的决定，每天都在做一些很慢但有很少对手的事情，可能短期不会成功，但坚持十年二十年后，在他做的赛道上，也许只有他还留下来。靠的是时间颠覆，这时候，真正的聪明人已发生了变化。

这就是资本周期说的，资金供给而带来的周期轮动。

当回报率低于资本的成本时，资本就会流出。当资本流入到新的投资中，随着时间的推移这个板块投资的产能就会提升，最终导致回报率降低；相反，当回报率非常低时资本就会流出，产能也会减少，同时随着时间的推移收益率也会恢复。

从广义经济视角来看，这个周期类似于熊彼特提出的“创造性毁灭”的过程，经济繁荣后萧条的作用是清理在繁荣时资本的错配。生产效率的提高来自竞争和不断地创新。经济衰退能重构行业格局，完成新陈代谢。危机也会让优秀的企业在下一个周期脱颖而出。

资本周期分析就是均值回归的驱动因子分析，即行业如何发生均值回归，资本周期分析的核心是理解行业的供给侧，所以VC投资一定是逆向投资，VC投资需要有情怀的笨人。

3.用资本力量推动科技快速追赶美国

2023年1月底苹果公司的市值2.18万亿美元，已经超过了可口可乐公司、星巴克公司、耐克公司、沃尔玛公司、埃克森美孚公司、AT&T 公司、华特迪士尼公司、麦当劳公司、福特汽车公司、Netflix, Inc.10家蓝筹公司的市值总和。是可口可乐的8倍。

美国可口可乐早过了辉煌时代了，而中国2022年首富才开始出现类似企业，因而，用资本的力量推动科技快速地追赶美国显得愈发重要。

行业上，鼓励处于“卡脖子”技术攻关领域的“硬科技”企业登陆科创板，在集成电路、生物医药、高端装备制造等行业形成产业集聚，来替代快消、房地产、建筑业、中低端制造业等传统行业。

经济的衰退和金融的繁荣，造成的就是滞胀。实质上只有产业升级才能解决病根。

以上预测建立在多方博弈后，政策的稳定性之下，不排除博弈后政策有反复调整。在“一时紧一时松”的政策节奏下，如何抓追风口尤为重要。

全面注册制终究还是来了，对于饱受诟病的A股市场来说，注册制全面实施之后，最直接的结果就是A股市场港股化，资金必然向少数优质企业集中，强者恒强，题材股、垃圾股、新股则逐步被边缘化，甚至沦落为仙股，过去那种打死都不卖的炒股法也成为历史。

首先，注册制与审批制虽然只是两字之差，而且考虑到国情，A股的注册制也不可能是阿猫阿狗都能IPO的完全放开，但是上市企业大增是大概率事件，这就意味着市场扩容。

从上市公司数量来看，目前A股市场约有五千家上市企业，过去几年每年新上市的企业在300家左右，那么未来不排除一年有500家企业上市，可以想见，等到十年之后的2033年，A股市场上市公司将达到上万家的规模，投资者闭着眼睛炒股显然是不可能了。

其次，注册制最直接的影响就是新股不败成为历史，创业板市场上的新股破发浪潮将延伸到主板市场，闭着眼睛打新就能获得无风险收益的打法，也将不再可行，港股市场新股上市暴跌的状况，必然将出现在A股的新股公司上面。

因此，未来新股上市后的价格走势，将极大地回归到企业的基本面，这应该是注册制实施后最直观的影响，而且已经在过去两年的创业板新股上得到了应验。

最后，散户投资者的比例将继续下降，全民炒股浪潮也很难再次发生，机构投资者和专业投资者会成为主流，靠炒股暴富的神话也会逐渐成为历史，这对于A股市场而言，会是一个极为长期的影响，从而影响到相关的机构。

总之，全面注册制的实施，对于饱受圈钱市场恶名的A股市场来说，将是一次“洗心革面”的改革，也是真正走向市场化的必然之路，这个过程当然不会是一帆风顺的，但开弓没有回头箭，对于市场参与者而言，应该早做谋划顺势而为。

从90年代的审批制，到21世纪前二十年的核准制，到科创板和创业板试点注册制，再到全面注册制，A股资本市场改革呈现出加速的状态，其也从最开始的为大型国有企业提供融资服务，成为了各路资本竞技的大舞台。
此前，中国的资本市场以“上市难”和“退市难”被很多投资机构诟病，随着证监会在IPO审查方面作用的逐步减弱，投资者其实更期待监管部门在打击财务造假、提高上市公司质量、完善退市制度和保护投资者权益方面的努力。
电影《让子弹飞》里，姜文上任鹅城要干的是三件事：公平、公平、还是公平！其实对于中国的资本市场的监管者和守门人，我个人的期望也是如此，能公平对待所有的上市企业、能公平对待所有类型的投资者，以及公平地解决所有的争议。

实行注册制是大势所趋，有效降低投资门槛，提高投融双方的效率，都有很大突破。从发布的规章看，风险防控也是有所加强，监督更加科学有力。