美联储会议纪要：无人预计2023年适合降息

“强就业”是福是祸？——美国2022年12月就业数据解读

1、美国就业数据不弱。美国12月新增非农就业22.3万人，为2021年1月以来新低，但仍强于预期，且除政府外的私人部门就业人数走强。美国12月失业率回落并处于历史低位的3.5%，劳动参与率回升0.1个百分点至62.3%。12月非农平均时薪环比增长0.27%，低于预期的0.4%，为近十个月以来最低增速。假设美国12月PCE同比与非农非管理人员时薪同比一致，或在5%左右，根据CPI与PCE的历史相关性推算，即将公布的12月CPI同比或在6.4%左右。

2、市场反应暂时积极。12月就业数据公布后，市场加息预期降温，风险偏好回暖，美股、美债走强，美元指数走弱。据CME FedWatch，12月就业数据公布前后，市场对2023年利率终点的高度预期有所下降。我们理解，市场主要逻辑有二：一方面，新增非农数据进一步减少，且薪资增速超预期下滑，暗示通胀压力进一步改善，继而押注美联储尽早停止加息。另一方面，失业率维持低位、劳动力参与率有所回升，体现出美国经济仍有韧性，缓解了市场的“衰退恐慌”，强化了“软着陆”的希望。

3、警惕通胀和“硬着陆”风险。1）因劳动力供给不足导致的低失业率，仍在酝酿通胀风险。即便美国通胀率处于回落之中，通胀预期也随之改善，但就业市场紧俏仍可能使工资增速保持较高粘性。目前劳动报酬是居民收入的重要来源。进而，工资增长不仅抬升生产成本，也夯实居民消费能力与意愿，“工资-物价”螺旋风险仍高。2）美国经济“软着陆”窗口很窄。一方面，如果就业市场不够软化，美联储可能需要加强紧缩，“制造”更深的经济衰退。我们认为，当美国失业率低于4%时，美联储很难“放心地”停止加息；而当失业率低于5%时，美联储选择“转向”（pivot）、考虑降息的底气可能不足。另一方面，我们倾向于认为，目前市场可能低估了未来就业市场的降温程度。历史数据显示，美国实际GDP同比增速与失业率走势保持显著的相关性。如果就业市场快速降温，居民消费和投资活动或进一步收缩，企业盈利也会受冲击，陷入某种“恶性循环”，使美国经济陷入更为典型的衰退周期。

总之，我们认为“强就业”对美国经济和市场而言弊大于利，因其酝酿了通胀回落不足、货币紧缩不够的风险，最终可能引致更紧的货币政策和更大的经济衰退风险。对市场而言，低估经济衰退的程度、低估美联储紧缩的力度，两大“预期差”的风险仍然存在。未来一段时间，美股仍可能震荡调整，美债利率和美元指数均存在反弹风险。

一、美联储的真实想法是“鱼与熊掌兼得”。美联储心目中的“鱼与熊掌”是，控制通胀、经济软着陆。

二、美联储战胜通胀的决心不容置疑：一是提高利率的做法不动摇。今天，美联储官员一反常态直言不讳地向投资者发出警告，提醒他们不要低估美联储将利率维持在较高水平以压低通货膨胀的决心；二是“恶人”必须做到底。今天公布的这份美联储上个月政策会议纪要突显出，过去六个月困扰美联储的沟通任务十分棘手。但美联储别无选择；三是努力把经济增长速度降到理想的水平。当前，许多美联储官员担心的是，除非他们能通过收紧金融条件、如提高借贷成本或推低股票价格等来拖慢经济增长速度，否则他们将无法战胜通胀。也就是说，美联储应该采取足够的措施来减缓经济增长。

三、美联储为了避免经济衰退，可以做出何种选择？一是与政府相向而行。为应对预计将在今年晚些时候开始的经济衰退，美国联邦政府将推出刺激措施，与此同时，美联储将大幅降息。即，随着消费者价格指数(CPI)走低，可能在2023年下半年出现负值，而美国可能出现某种形式的经济衰退。美联储将降息，美国政府将推出刺激举措；二是权衡利弊。美联储几十年来最激进的加息举措将对国内生产总值(GDP)增长产生有害影响，但是，强劲的美国劳动力市场和其他消费者相关因素应有助于防止经济的完全收缩。事实胜于雄辩，历史上，在力挽狂澜的关键时刻，美联储绝不会袖手旁观、见死不救；三是见机行事。即，美联储通过降息以帮助缓解投资者和消费者受到的冲击。

四、世界经济在衰退的道路上何去何从，仍要看美国的脸色。特别是，若世界经济步入衰退期，那么，美国仍然是世界上日子最好过的国家。1月1日，国际货币基金组织（IMF）总裁克里斯塔利娜·格奥尔基耶娃称，新的一年将“比过去的一年更艰难”，但是，她同时指出：“由于美国就业市场依然活跃，经济韧性表现突出，或将避免经济衰退，并且带动全球经济度过困难的一年。”其弦外之音是，美国要扮演“定海神针”千万不能步入经济衰退，否则，全球经济将溃不成军。也就是说，实际上，美联储手里已经握有使全球经济步入经济衰退的“核按钮”，但是，从目前的情况看，美联储还没有走投无路，这意味着，美联储无需“杀鸡用宰牛刀”，也就没有必要按下经济衰退的“核按钮”。

去年的最后两个月，金融界和投资市场的分析者们都在绞尽脑汁判断美联储下一步究竟是鹰是鸽，从数据上看吧，美国通胀放缓，按理说是可以暂缓加息了，但是美联储对2%对通胀理想数据咬着不放，未来还是有加息可能。但是美联储官员最近一次会议的纪要显示，他们支持今年再次加息，并警告称，他们需要看到更多的证据显示通胀正在缓解，才会考虑转变政策，这或许说明，虽然业界争议很多，但是美联储还是会坚持达到2%的通胀目标再放手了。