央行：9月社融规模增量超出预期

9月核心CPI同比上涨0.6%，有效需求不足仍是经济内生性强复苏制约项

从代表上游通胀水平的PPI来看，9月PPI环比降幅收窄，同比大幅回落。PPI环比持续下降，主要是因供给侧国际大宗商品价格波动下行，国内煤炭等行业保供稳价效果持续显现，而需求侧市场需求整体偏弱等因素影响。PPI同比涨幅大幅回落，主要是因去年同期基数走高等因素影响。往未来看，PPI同比在上年同期基数的影响下增速或将维持低位，去年以来上游输入型通胀所带来的供给冲击已得到一定缓解。

此外，CPI-PPI剪刀差自8月转正后进一步走阔，体现中下游企业成本压力有所缓和，利润空间逐步恢复，但营收仍受到经济弱复苏的影响。

从代表下游通胀水平的CPI来看，整体食品价格虽受节日需求因素影响，对CPI形成上涨拉力，但9月份国家和各地合计投放政府猪肉储备20万吨左右，单月投放数量达到历史最高水平，并在国家发展改革委明确，“将会同有关部门根据市场形势继续投放中央猪肉储备，并继续指导地方联动投放猪肉储备，切实保障生猪猪肉市场和价格平稳运行”的市场预期管理下，缓解了猪周期带来的价格上涨压力。

此外，更能真实地反映宏观经济运行情况的，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.6%，涨幅比上月回落0.2个百分点，并长期处于低位，反应出内需中有效需求不足，私人部门难以支撑经济实现内生性强复苏（民企投资与居民消费）。

因四季度经济在全年份量最重，稳经济政策落实需抓住时间窗口和时间节点，宏观政策仍需保持战略定力，坚定“以我为主”主动作为，助力私人部门接力政府部门发力，从而带动经济实现内生性强复苏。

9月社融显著改善，超出市场预期。具体看：一是，人民币信贷创历史同期新高，表内宽信用特征鲜明。二是，表外融资规模多增，是社融的重要支撑因素。这得益于金融监管边际松动（信托业务分类座谈会吹风融资类信托或部分保留）和基建的发力（第二批3000亿元政策性开发性金融工具投放完毕）。三是，政府债发行前置、企业债融资偏弱、外币贷款继续缩量对新增社融构成拖累。

9月新增人民币贷款同比大幅多增。人民币信贷的支撑因素在于企业的短期、中长期贷款表现强劲；拖累因素则是居民的短期、中长期贷款依然低迷，票据融资规模缩减。9月企业贷款表现偏强的原因：一是，银行与企业同步“降成本”，叠加银行季末规模考核效应，企业信贷呈供需双旺态势；二是，经济边际修复的内生力量、基建发力“稳增长”的政策支持，带来信贷需求的边际回升。

M1增速上行，M2增速下滑。9月M1同比增速提升，得益于经济的弱修复和房地产销售的环比回升，企业短期经营性现金流有所改善。M2同比增速下行，拖累因素在于基数抬升（本轮M2增速自2021年9月起逐步回升）、财政资金投放力度趋缓（9月财政存款同比少减231亿元）；不过，人民币信贷表现较强对M2构成一定支撑。

我们认为，今年四季度人民币贷款，尤其是中长期贷款的改善具备持续性，叠加金融监管政策优化对表外项目的提振作用，年内“剔除政府债”的社融增速有望持续回升。一是基建领域，政策性开发性金融工具、专项债对应的基建配套贷款将进一步落地。二是房地产领域信贷有望边际回暖，得益于政策“松绑”助力购房刚需释放、“保交楼”专项借款稳定购房者信心、监管部门对六大行房地产领域贷款投放的窗口指导。三是制造业领域，央行新设的2000亿元设备更新改造专项再贷款有望较快落地，且监管鼓励全国性银行8-12月再新增1万亿-1.5万亿元制造业中长期贷款。

本轮中长期贷款回暖的背后，政策定向支持的效用较经济基本面内生回暖更强，这是社融数据公布后股弱、债强的主要原因所在。不过，政策的持续支持，对于以消费为代表的经济内生动能恢复也有间接和滞后的影响，后续经济基本面回暖的斜率未必持续悲观，中长期信贷续力对资产价格的指示作用有望滞后体现出来。

对本次社融数据，国泰君安证券覃汉团队认为非常超预期，主要体现在以下几个方面：一是公布时点，通常来说社融数据公布得越早，好于预期的概率和幅度往往会越大，但央行从来没有在晚上8点半公布过社融数据；二是总量和结构双改善，年初以来单月社融总量超预期主要体现在票据冲量，但在8月票据监管趋严后，“去除水分”的总量数据仍然大超预期。

中金分析师周彭、林英奇也表示9月新增社融数据明显超出市场预期：除总量以外，社融与信贷的结构也在改善。9月新增企业中长期贷款与委托贷款同比明显上升。9月企业新增中长期贷款1.35万亿元，同比多增6540亿元，是提振9月新增信贷的主要动力。9月新增委托贷款1507亿元，同比多增1529亿元，这已经是委托贷款连续两个月维持在千亿元的水平之上，这背后可能对应着规模大、资质好的企业将闲置资金借贷给其他信贷约束较强的企业，传统上，委托贷款的主要投向是基建与房地产。

数据超预期已经无需多言，但有意思的是，今天早上9点多中国人民银行官方公众号发布了一篇题为《净增超1亿！历史性突破！》的文章，但很快被撤下。这或许凸显出在中美货币政策逆向而行的背景下货币监管部门的纠结心态。纠结中前行，会成为常态。

下面有人在乱搞，谁不提心吊胆。有信心是好事，钱要有出有进才放心呐。

从金融数据可以看出，在稳增长政策持续加码并加快落地下，企业和居民部门信贷有效需求持续回升，宽信用进一步提速。

其实社会还是有钱的，都保守进储蓄了，不敢投资。中国最缺的是信心，美国缺人力，欧洲缺能源。中国都不缺，14亿人的市场，缺信心。这需要建设良性的投资分配机制和良性的舆论环境氛围。

一位私募基金的朋友观察到，9月居民存款增23894亿，还未考虑银行理财、货币基金、短债基金这些类存款避险投资，而上两月居民存款增量分别为8286亿、-3380亿，居民紧张焦虑情绪可见一斑。

在这篇主基调可以用“形势一片大好”来形容的官媒文章出现之前，A股再度跌破3000点，因而不用怀疑央行放出“超预期”的社融数据，就是为了放出利好消息，提振一下股市，只可惜股市也只是略略回升了一下下，算是“给了央行面子”。就长期预期而言，对四季度的A股行情，各个机构的判断偏向谨慎乐观。过去几个月，市场反馈了诸多悲观因素，这些都表现在了证券市场上，这并不是央行一个社融数据能够抵消的，

实力做多