融创徘徊在“爆雷”的边缘

近日，融创中国一纸因为不能筹集到足够资金清偿即将到期的40亿元公开债而寻求债务展期和从4月1日起股票停牌的公告，让行业信心本已极度脆弱的房地产圈又引发了行业内外的高度关注。

作为“白衣骑士”，出身联想、以教父柳传志为师的融创中国董事局主席，在顺驰中国落败之后奇迹般东山再起，曾经出手拯救过以前首富王健林为首，包括宋卫平等一众中国房企大佬，染指过佳兆业，缠斗过黄红云，并与擅长以PPT融资且信誓旦旦“下周回国”的贾布斯擦出过“爱情火花”，是个绝对不缺故事的人。因此，在行业对于融创中国在2021年上半年的土储市场和并购中的高歌猛进捏把汗之时，我对融创的未来并未有太多担忧。因为从融创前两年的现金流表现来看依然是十分健康的，截至2020年实现了净现金流超700亿元。这也是在2021年上半年融创因地销比超过40%而引发监管部门关注，年报会上孙宏斌发出“除了融创，其他房企都有可能暴雷”的惊人之语时我并不十分吃惊的原因。

正因为经历了商场与人情的淬炼，所以我从来是看好孙宏斌的。这也从去年下半年楼市急转直下之后，融创中国以及孙宏斌的应对之策有所体现。在销售回款急剧下降、流动性压力骤升之下，融创中国在大力促销回款的同时，还以基本停止拿地的资本性开支、出售资产回现、两次低价套现贝壳股票、忍痛低价配售新股以及孙宏斌本人无息借款4.64亿美元给公司的形式开源节流来快速增加现金300多亿元。截至2022年1月手握现金超过1600亿元的融创，也曾豪气宣布账面现金完全可以覆盖一年内到期的债务和项目开发的正常所需。

但是这一信心满满、豪气干云的宣示话音未落，市场就出现融创商票不断违约的传闻，比如融创在西安的附属公司连一笔5万元的到期商票也不能兑付，迫使融创不断辟谣和澄清，直至近日公司资信评级被下调并公开宣布寻求对即将到期的一笔40亿元人民币公开债展期和股票停牌。

融创到底怎么了？房地产行业到底怎么了？

其实，这不只是融创本身出了问题，而是中国内地房地产行业过往的发展路径所积累的矛盾，在去杠杆和缩表过程中的总爆发。以全面模仿香港楼市制度体系为蓝本，以高负债、高杠杆推动，以房地产为表、以土地财政为里的城市化，构成了与入世之后的出口推动并列的中国经济高速增长的两大动力引擎，自然而然也就形成了这一行业发展环境下的高风险的高周转模式。以房地产为表、以土地财政为里的高风险高周转模式，一方面以快速推高社会经济运行总成本的方式逐渐耗尽了自身可持续发展的市场空间，另一方面也不断推高了以涉房风险为核心的宏观经济运行风险。当“黑天鹅”、“灰犀牛”成为监管层对高周转发展模式之下的房地产行业的共识之时，去杠杆和降风险的被动缩表，也就只是个时间早晚与方式方法问题了。

房地产行业的重资产特征，让其本身运行的强周期和政策性更为鲜明，而能够在行业长周期中屡次押对小周期和政策走势，实现“逆周期拿地，顺周期出货”的房企，才会成为高周转模式之下的行业王者，否则灰飞烟灭、空余英雄泪，就是曾经以高周转实现爆发式增长和快速致富的地产豪强们的共同结局。曾经因为被“锁盘”而因祸得福跨越周期，实现“凤凰涅槃”并成为行业翘楚的佳兆业目前也陷入了流动性之困，而曾经以人文情怀、理想主义与产品主义立身并声誉卓著的宋卫平版的绿城中国，谁能说哪一个更高、哪一个更强呢？

融创中国只不过是此次看到了行业周期的开始，没有估算到行业拐点何时到来而已。因此，在行业的下行期依靠自身强大的营销去化能力和不凡的现金流管控能力，以超越大多数同行的可支配财力，以并购方式低成本获取土储创造更好的发展基础就成为“白衣骑士”融创中国和其董事局主席孙宏斌的标配。只不过此轮行业调控的力度和持久性，不但打破了行业周期的通常规律，让多家民营百强房企纷纷排队暴雷，也最终将善于逆周期抄底土储以实现跨越式发展的“白衣骑士”融创中国送上了暴雷的名单。

但是，谁说此次暴雷的只是那些民营房企和融创中国孙宏斌呢？君不见，去年国庆节前就开始政策微调和暖风频吹、监管部门和主管部门喊话不止的行业回暖，还是只听楼梯响、不见人下来呢！而高度依赖土地财政，钱袋捉襟见肘的地方政府，更是以其不断破格推出的暖市措施，展示了自身的窘境与迫切。

为了提振市场信心和向投资者表达诚意以实现顺利展期，融创中国董事局主席孙宏斌为此笔40亿元公开债本息的最终兑付提供了个人无限连带责任担保，也即押上了自己的全部身家。如果连融创中国这样的实际控制人愿意压上自己全部身家性命的优秀头部民营房企都不能渡过行业的冬天，可能需要反思的，就不只是房地产人了吧？

今日融创中国领涨18%。希望这是春天真正到来的消息，为房地产行业，也为中国经济。

孙宏斌提供无限连带责任担保，就意味着他个人愿意为这笔债券兜底，如果融创还不上，他个人来还。孙宏斌和融创是两个不同的主体，融创的债务和孙宏斌个人无关，即使融创破产，孙宏斌也原本可以毫发不损。这就是有限责任公司的优点，股东只承担有限责任，不承担无限责任。
主动把无限责任往自己身上揽，就冲着孙宏斌替融创还债的态度，不少网友对孙宏斌路转粉了。
一些媒体甚至发文，称孙宏斌为融创，押上了全部身家。
孙宏斌还债的决心和态度，还是很坚决的，要不然，也不会出此下策。然而，在我看来，为“20融创01”债券提供无限连带责任，主要还是给投资人打打气，提振一下信心，形式大于内容。一个很简单的道理，如果孙宏斌手上还有大量的现金，为什么不直接借给融创，让融创兑付债券呢？孙宏斌去年已经无息借了将近28亿人民币给融创，如今，地主家也没有余粮了。
既然手上没钱了，那还拿什么去为债务担保呢？所以，债权人个个都是明眼人，看到公告之后，用脚投票，连夜跳楼价大甩卖转让债券。这才出现“20融创01”价格拦腰斩断，暴跌41.57%的盛况。即使出现最极端的情况，真的触发了无限责任连带担保，如果孙宏斌名下没有了资产，按照美国的法律，个人是可以破产的。毕竟，孙宏斌是美国的国籍，早已是公开的事实，不是什么秘密。可能有不少人会问了，孙宏斌的钱都去哪了，难道就只有借给融创的28亿吗？
事实上，孙宏斌最大的资产，当然是融创中国的股权。孙宏斌个人持有1993万股，占融创中国0.43%；通过天津标的投资咨询有限公司持股4870.6万股，占比1.04%；通过融创国际投资控股有限公司持股20.43亿股，占比43.69%。然而，天津标的投资咨询的控股股东，是孙宏斌控股的港资企业源泉投资；同样，融创国际投资控股有限公司，也是注册在香港的私人股份有限公司。这两家公司的资产所有权，是否属于孙宏斌个人，是否能由他个人完全处置，是存在疑问的。毕竟，在港上市的地产企业，实控人为了将个人财产与企业负债完全隔离，采用海外离岸家族信托，来传承家族财富的骚操作，已经屡见不鲜。孙在美国南卡罗来州这个司法管辖区信托保护法理论上是维系600年不变，将个人的所有股权，打包放入离岸家族信托之后，个人就不再是这部分资产的所有人，任何的债务纠纷，都无法触碰到这笔资产。将所有股权献出的人，就是委托人；管理这部分股权的信托公司，就是受托人。委托人可以和家人一起，成为家族信托的受益人，根据协议的规定，每年可以从中获得相应的收益。委托人能够处置的，也仅仅是从家族信托中获得的少部分收益。写到这里，你就应该知道，为什么孙宏斌敢承担无限责任了。大佬们都是有后手的，如果普通人去承担无限责任，那就真是卖房卖车，倾家荡产了，赔得连裤衩都不剩。无论如何，孙宏斌和融创自救的态度是值得肯定的，毕竟躺平逃废债也是一种选择，而他们没有这么做。没有人愿意看到融创倒下，去年恒大暴雷，已经给社会和经济，带来了太多的伤害。融创是继恒大和碧桂园之后，第三大民营房地产企业，老大已经躺下，老三再出问题…
最后，再给大家提个醒：国家去杠杆，企业去杠杆，个人也要去杠杆。不要再给自己加杠杆，不要背负太多的债务，融创艰难地变卖资产降负债告诉我们一个道理：资产会缩水，但负债却不会变少；资金买成资产很容易，但资产要换成现金，却不一定那么容易。

近年来，房地产行业环境发生巨变，销售下滑、 融资难度加大成为行业普遍现象。这一系列因素叠加严重影响了包括融创在内的多数民营房企后续的资金安排。

当前融创面临财报无法按时披露，债息缓期，信用评级下降，恶性循环导致融资艰难。孙宏斌带头自救，去年就曾自掏腰包给融创4.64亿美元无息借款。如今为增信，针对融创债券展期，孙宏斌又在延期方案中提出将以个人名义为债券提供无限责任担保。也真是使出了洪荒之力了。

好在今年以来，国家地产政策向好，但发力显现出效应还需要一段时间。不过随着政策不断调整落地，在债务风险相对可控的前提下，相信融创会积极恢复健康经营，其优质的城市布局、资产力量也许能很快让公司走出眼前的困境。