央行开展7000亿元MLF和1000亿元逆回购，中标利率均下调10个基点

此次降息与2021年底中央经济工作所作出的政策部署“相呼应”。2021年底的中央经济工作会议指出“经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。世纪疫情冲击下，百年变局加速演进，外部环境更趋复杂严峻和不确定。”而面对经济发展的三重压力，会议要求“各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”。其中，对宏观政策提出的重点要求有“宏观政策要稳健有效”；“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕”；“引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持”。

从目前的通胀数据来看，12月CPI、PPI呈现出的双回落态势，以及其剪刀差的持续缩小，则为此次降息提供了关键的时间窗口。此次政策利率实现降息，与2021年底的商业银行对1年期LPR报价加点部分的调降不同（“LPR利率=MLF利率+商业银行加点”），对经济的提振作用将更为明显。对于市场主体而言，发展的信心始终大于黄金，此次降息也将使得发展预期逐步转强。

此外，此次降息是央行自2020年4月之后首次调降政策利率，因为LPR利率是在政策利率MLF利率上加点形成，所以在政策利率实现降息下，将会带动近两年未动的5年期LPR实现下调。而5年期LPR下调在降低全社会融资成本，尤其是实体经济的融资成本，刺激实体经济信贷需求的同时，也将缓解金融机构的资金成本压力。

先降准试探，发现不行，还得降息，继续试探…货币政策量、价敏感性的全面钝化，反映出当前经济下行压力下超出了货币政策的有效性范围，经济恢复和增长需要政策多管齐下全面宽松，形成全新的发展预期。

当前经济面临供给冲击、需求收缩、预期转弱三重压力，可谓是最坏的组合，货币政策的（相对）有效性面临前所未有的挑战。从降准到降息，从侧重于逆周期调节到开始着眼于顺周期调节，尽管力度和节奏循序渐进，但也暴露出经济对于货币政策量、价敏感性的全面钝化，经济自发调节能力严重不足、远远低于政策预期。

为了扭转供给冲击、需求收缩、预期转弱问题，应当进一步提高货币政策的（相对）有效性，实现从宽货币到宽信用的转变，放宽金融抑制尤其是放宽社会信用控制，包括消费者信用控制、证券市场信用控制、不动产信用控制等等。

另外，货币政策不宜单兵突进过于积极，避免从相对有效变成相对无效，也需要财政政策、税收政策的通力配合。财政政策应当积极适度，按照多予少取、放水养鱼的原则着眼于长期促增长而非短期稳增长，一方面控制基建投资规模，另一方面更加重视民生领域，有利于形成相对恒定的预期，有利于提高潜在消费需求。

总体来看，无论是货币政策还是财税政策都还有发挥的空间。在经济高质量发展阶段，经济恢复和增长不能一直望“政策工具箱”止渴，应当应施尽施、应放早放，减少经济与政策的博弈套利空间，才能真正形成政策预期“底”，从而有利于形成经济基本面“底”，供给冲击、需求收缩、预期转弱三重压力有望迎刃而解。

这次降息，分析师们是真的可以说，「正如我们所预期的一样」……
如果是不太关心宏观的普通投资者，看到美联储不断放出要加紧加息的新闻的时候，可能会担心中国央行的政策是否也会收紧。
而事实上，美联储越是释放要加快货币收紧的步伐，我们就越是需要加快降息货币宽松的步伐，道理很简单，趁着美联储没加息，我们先把该降息的该宽松的政策给落地了，这样等美联储加息以后，我们的政策空间更灵活，无论是象征性跟随加息，还是保持不变，都比美联储加息后我们再降息要更自然。
要不人家西方媒体又该哔哔哔了，“我们躺平你们严防，我们加息你们降息，非得和我们反着来吗。”

招商证券宏观团队核心观点：

央行此次调降MLF利率是基于什么考虑？这个问题的答案对于理解此次降息的政策含义、把握未来政策取向具有重要意义。我们认为，“稳增长”与“宽信用”不足以构成此次降息的充分条件：

1.“稳增长”一定需要降息发力吗？恐怕未必！中央经济工作会议指出，当前经济下行的压力来自多项政策的“合成谬误”，因此协调发力才是上策。单纯将“稳增长”任务分解下发，可能导致“分解谬误”的产生。具体来说：

·消费低迷的主要原因在于国内疫情的反复，降息难有作为。

·房地产投资受宏观审慎等多重政策影响，非货币政策一力可为。

2.“宽信用”离不开降息吗？恐不尽然。当前，信贷需求疲弱是信用下滑的主因。从历史经验来看，单纯依靠降息来“宽信用”的效果并不明显。正所谓“货币如绳，易紧难松”，改善信用需求疲弱，并非通过降息就能解决。具体来说：

·居民中长期贷款偏弱，源于其对房价走势的预期变化。作为新增因素，房地产税与房地产调控政策影响着居民对房价走势的预期。

· 企业盈利预期偏弱限制了企业中长期贷款需求，降息虽能降低企业融资成本，但对提升企业盈利的效果并不明确。

强化市场预期，进而实现稳就业目标或是此次降息的主要考虑。随着中国经济形势的变化，稳增长的内涵也出现了相应调整，稳就业逐渐成为稳增长的最终目的。当前小微企业生产经营形势已经跌至疫情后的最差境况，急需宏观政策的支持。财政与结构性政策工具虽然可缓解中小企业的成本压力，但提振预期还需要降息的推动。毕竟，困难时期“信心比黄金更重要”。

结论与启示：

当前经济下行压力暴露出的“预期弱”问题，在三大挑战中最为棘手。“预期弱”将削弱企业经营意愿，导致更大范围就业问题的产生，最终对“稳增长”产生不利影响。鉴于降息具有强烈的信号指示意义，央行选择年前调降MLF利率，可能多从提振企业预期、稳定就业来考虑。如是，近期央行可能还会推出降准、调降7天逆回购利率等多项政策措施，集中火力扭转市场预期，“春季躁动”行情依然可期。

孙国峰司长在《健全现代货币政策框架》一文中明确指出“完善以公开市场操作利率（OMO）为短期政策利率和以中期借贷便利（MLF）利率为中期政策利率的央行政策利率体系，有效实现操作目标”，可见OMO与MLF利率才是央行眼中的政策利率信号，所谓“降息”，应该是指二者的变化。结合央行报价频率与连续性，我们将7天逆回购利率与1年期MLF中标利率的变动视为央行“调息”的具体信号。

MLF利率成为市场关注的焦点。自中央经济工作会议提出“稳增长”并要求宏观政策“提前发力”之后，降息成为市场关注的焦点。12月15日—1月17日期间，央行每日开展7天逆回购操作，利率锚定2.20%，并未发生变化。期间（12月20日—24日），央行还重启14天逆回购，但利率却维持在2.35%，可见短期政策利率并未调降。因此，每月中旬公布的MLF报价，即成为观测中期政策利率取向的窗口。此次调降MLF与7天逆回购利率，释放出了清晰的宽松信号。