Pre-IPO的最后狂欢

    下个月，中国资本市场关闭一年多的IPO(initial public offering，首次公开募股）将重新开闸。11月30日下午，中国证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》（以下简称“意见”）明确了这一点，预计明年1月会有约50家企业陆续上市。

    对此，从上市主体到中介机构无不欢欣鼓舞，其中也包括VC/PE投资机构。从去年11月浙江世宝（深交所交易代码：002703）登录中小板后，此后迄今再无新公司登陆中国A股市场。中国资本市场实质性停摆。

    这直接导致了VC/PE退出受阻。清科集团总裁倪正东表示，2013年全年，只有18家中国企业实现IPO，这个数字甚至比中国推出创业板之前、金融危机时还要坏。根据证监会最新的数据，目前还有761家企业在排队上市，背后有VC/PE投资的占到总数的超过四成。

    在庆幸退出通道疏通的同时，是否有必要考虑下这样一个问题：即VC/PE行业会否重回对Pre-IPO（临上市）项目的追逐之中？倘若重蹈覆辙，此次IPO重启对这个行业的健康发展而言，无疑将会是一剂慢性毒药。尽管诸多VC/PE表示，长远来看这不会是个问题。然而在政策层逐步放弃审批而注册制又未完善，还有市场依然延续惯性时，是否仍然给Pre-IPO投资留下了一个狂欢的时间窗口？

    VC/PE在中国的发展，与中国资本市场的改革进程息息相关。创业板推出之后，人民币基金开始野蛮生长。清科集团的数据显示，国内有超过6000家VC/PE基金；而北京大学金融与产业发展研究中心秘书长黄嵩则预估，国内从事VC/PE行业的人数约有6万人。几乎是全民PE的状况，纪源资本合伙人卓福民曾经这样描述：从50后甚至00后的人，都在搞PE。

    受到创业板财富效应吸引而大量涌入的“热钱”，则都在追逐所谓的Pre-IPO项目。软银投资合伙人华平说，回顾VC/PE过去在中国的发展历程，“整个行业都是投资加上投机”。两者即使在不同投资机构中，比例从对半开到三七开不等。

    乐观者会说，这是由于中国市场上有足够多的优质企业。问题是，如果没有专业能力的支撑，盲目的乐观和好运气会很快被用完。现实情况也印证了这一点，这种狂欢在2011年达到顶峰之后，出现了被投企业上市后业绩迅速变脸，甚至有财务造假的情况出现。而另一个坏消息则是，全民PE时代创造了数量惊人的库存。按照清科集团的统计，目前仍有15000家左右VC/PE投资企业在等待退出。其中肯定是良莠不齐，倘若其中一部分无法退出、无法把预期的回报还给投资人，则结果极有可能是中国脆弱的投资人将部分抛弃在PE领域配置资产。

    这种恶性循环，此次IPO重启之后会否重现？对于这个问题，在我问到的业界人士中，大部分对此表示并不担心。他们的理由有两个，其一是在一年多的IPO停摆期中，因为投资Pre-IPO项目退出无门，很多VC/PE投资机构已经在调整投资策略。因此向前走拥抱更早期的投资、或者联合上市公司做并购，这两个趋势已经越来越清晰。

    另一个更重要的理由，则是和重启IPO同时进行的，中国新股发行体制的改革。上述提及的意见明确指出，新股发行体制将从现有的审批制向注册制过度。按照武汉科技大学金融与证券研究所所长董登新的解释，注册制逐步把发行、定价以及价值判断的权力还给市场。此前中国监管当局承担了上述功能的很大一部分。

    这最直接的影响，是公司上市不再需要监管层审批，所有满足上市条件的企业都有可能上市。对此业界的一个共识是，中国A股市场的估值将会下浮，逐渐接近香港等已经实行注册制度的市场。

    同时意见进一步强化了上市企业控股股东、高管团队等责任主体的诚信义务，比如2年锁定期结束后的减持价格不得低于发行价；以及上市后6个月内如果公司股价连续20个交易日收盘低于发行价格的，或者6个月期末收盘价格低于发行价的，企业控股股东、高管团队的锁定期会被自动延长6个月等。也就是说如果公司质量不高，则投资人的退出将困难重重。

    在注册制下，“如果VC/PE机构缺乏价值发现和价值培养的能力，则可能出现所投公司上市了却依然赚不到钱的情况。”深圳创新投资集团董事长靳海涛的这一判断，是行业内的另一个共识。

    然而，上述判断都是建立在注册制完善实施的基础上。从现有的审批制转变成注册制，显然不可能一蹴而就。北京大学教授何小锋在今年的“全球PE北京论坛”上就指出，对注册制要审慎乐观。他的理由是创业板的推出过程的困难重重，而一大批企业和创投机构死在对创业板的翘首期盼中。

    尽管监管当局已经明确了新股发行要向注册制过度，但何时能真正实行？何时市场投资人能有价值判断？这些问题目前都没有答案。与此同时，监管层不再审核新股发行。这无疑给Pre-IPO投资创造了一个窗口期，因此在未来一段时间内，可以花比以前更少的成本送企业上市。这并不是纯粹的猜测，深圳一家基金公司的合伙人透露，仅他所在的公司近期就已经接待了三家以上的并购基金，对方希望能收购该基金投资的Pre-IPO项目股权。“他们这种打法，也不见得就赚不到钱。”上述基金人士表示。