更多金融机构将出现减计

    关于银行和金融公司所受损失，又有人做出了新的预测。但是，部分分析师提醒，不要受这些账面价值误导

    作者 Colin Barr

    周一，又一场冬季减计风暴席卷了华尔街。分析师预计花旗集团（Citi）, 美国联邦国民抵押贷款协会（Fannie Mae）和美国联邦住房贷款抵押公司（Freddie Mac）将会出现新一轮损失损失，金额达几十亿美元。其后不久，这几家深陷困境的金融公司的股价开始下跌。

    这一次账面价值减计并不意外。贷款违约率上升，与债券挂钩的指数型证券也大幅贬值，这是导致减计的原因。同时，美国房屋价格下降，经济增长趋缓也对消费者构成了严重影响。在Oppenheimer分析师梅瑞迪斯•惠特妮（Meredith Whitney）将花旗股票的年度每股收益预期从之前的2.7美元调低到75美分，花旗的股价应声下跌2%。

    去年，惠特妮是第一个预计花旗将会削减派息的分析师，而且不久之后花旗的行动就证实了这一预测。惠特妮也因此登上了报纸的头条。她说，花旗银行因为要减少资产负债表上贷款和债券的价值，所以会降低利润。她还将花旗的股票评级定为卖出，并估计花旗会继续减计与次级贷款相关的债务抵押证券的账面价值，减计杠杆贷款以及与表内消费信贷相关的价值。

    花旗确实进行了多项账面价值减计，但它并不是唯一利润受到重创的公司。本周，由美国政府资助的美国联邦国民抵押贷款协会和美国联邦住房贷款抵押公司将公布第四季度收益。高盛（Goldman Sachs）已经将这两家公司股票的级别由持有调低到卖出。高盛预计美国联邦住房贷款抵押公司将会减计42亿美元的账面价值，美国联邦国民抵押贷款协会将会减计26亿美元。上周五，美林(Merrill Lynch)分析师就做出了相似的预测。高盛甚至还推荐投资者在美国联邦国民抵押贷款协会周四上午发布收益报告之前做空其股票。高盛也大幅降低了对其它华尔街巨头的收益预期，包括贝尔史登（Bear Stearns）、摩根士丹利（Morgan Stanley）、美林和雷曼兄弟（Lehman Brothers）。

    到现在为止，对于金融领域的投资者来说，金额巨大的账面价值减计已经成为屡见不鲜的手段。仅在过去两个月中，花旗银行就减计了价值81亿美元的抵押贷款证券。瑞士联合银行(UBS)减计了价值137亿美元与抵押贷款相关的资产。美国国际集团(AIG)也减计了价值49亿美元的信贷衍生产品投资组合。这些银行和证券公司均持有几十亿美元的贷款和与抵押贷款挂钩的债券。随着债市大幅下挫，这些贷款和债券的价值也一路走低。因此，上述公司出现巨额损失不足为奇。

    市值计价的秘密

    但是，一些持怀疑观点的人认为账面价值减计在某些情况下可能夸大了金融公司的问题。为了给私募股权投资基金并购热潮提供融资，这些金融公司都大量举债，此外还持有债务抵押证券和杠杆贷款等低流动性资产。多数减计正是根据市值调整这些资产的价值导致的。由于这些证券大多数交易不活跃，所以经理只能借助市场指数来确定减计的幅度。惠特妮在周一的一次讨论中指出，杠杆贷款指数或LCDX下降了6%。

    “杠杆贷款的信用风险不断增加。LCDX价格的下降反映了市场对这种风险的定价。这大幅度降低了投资者对这种贷款的需求，也迫使银行为这些杠杆贷款做出更多的损失拨备。”她在周一关于花旗集团的报道中写道，“银行和证券公司必须根据指数和其它市场数据来调整未偿付债务的价值。因此，我们预计银行2008年第一季度的财务报告将反映这些资产减计。市场环境已经非常严峻，公布减计将会令这些公司雪上加霜。”

    虽然没有人质疑市场环境的严峻性，但是一些观察家说按市值定价的账面价格减计并不能帮助投资者准确地衡量出一个公司的健康情况。例如，账面价值减计不能从整体上反映出实际的现金损失。以美国联邦国民抵押贷款协会和美国联邦住房贷款抵押公司为例，高盛认为它们会进行新的账面价值减计。这两家公司用对冲工具为抵押贷款资产组合保值。美国利率不断下调。这虽然尚未直接导致损失，但也降低了对冲工具的价值。

    同样的，许多折价出售的杠杆贷款现在继续生息；指数的下降只部分反映了投资者的恐慌。他们担心，如果经济不景气，这些债务缠身的公司可能会破产。同样，债务抵押证券等许多低流动性证券都与债券挂钩，尽管相关指数显示违约率上升，但这些债券仍然在按时付息。

    评估管理层

    这就是为什么Institutional Risk Analytics的执行董事克里斯托弗•瓦伦(Christopher Whalen)称，根据公允价值减计是“疯狂的举动”。他说减计不能向投资者反映公司的经济价值。NewArc Investments是一家位于美国伊利诺斯州内珀维尔市的投资顾问公司，该公司CEO杰弗瑞•米勒（Jeffrey Miller）敦促投资者仔细研究减计的具体内容，不要因为耸人听闻的报道而放弃可能具有吸引力的投资机会。他说银行保留了贷款和债券，而不是清仓贱卖，这本身就说明这些贷款和债券的挂钩资产可能升值。

    一个很好的例子就是债券保险公司Ambac和MBIA。1月16日，Ambac发布第四季度报告，公司持有的债务抵押证券价值减计了54亿美元，导致每股损失超过32美元。Ambac说，大约有11亿美元的减计反映了信贷损失。但是余下的减计价值是因为公司按市值调低了债券保单价值。该公司发布的消息称：“Ambac仍然认为，目前按市值调整资产价值产生的损失并不意味着未来会发生索赔。只要不出现新的信贷损失，这些调低的价值会在报单到期日前逐步恢复到正常水平。”

    MBIA也在上个月公布了第四季度报告，由于减计了价值35亿美元的债务抵押证券，公司每股损失超过18美元。MBIA说，减计金额虽然很大，但实际的信贷损失只有2亿美元。出于审慎考虑，有些金融公司报告的潜在损失可能高于实际水平。当市场稳定后，这些公司的利润就会上涨。

    这些债券保险公司的情况反映出投资者在应对公司减计时所面临的问题：是否可以认为，即使经济陷入衰退，投资组合也能避免新的信贷损失？公司是否全面公允地报告了自己的情况？

    证券公司Finacorp Securities的首席经济学家戴维•默克尔（David Merkel）敦促人们谨慎行事。他说“现在应该考察管理层。”他没有指具体某一家公司。他说，虽然大多数公司高管都认为他们判断是正确的，但是“对于有些经理来说，还是恐惧和贪婪占了上风。”