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用常识挽救市政债券

Jon Birger 2008年02月25日

如果市政债券能够得到应有的评级,我们本不必向债券保险公司伸出援手。

    如果市政债券能得到应有的评级,我们本不必向债券保险公司伸出援手。我们甚至都不需要这些保险公司

    作者:Jon Birger

    市政债券市场目前最需要的不是给债券保险公司注入资金,而是给信用评级系统输入常识。

    道理很简单:各州政府和市政府发行的债券均享受免税待遇,其中绝大部分的历史违约记录极低,因此理应获得3A评级,而不需要任何债券保险。

    惠誉国际( Fitch),穆迪( Moody's )和标准普尔公司(Standard & Poor's )拒绝给予市政债券3A评级,因为它们对此类债券适用了完全不同于其它品种债券的评级标准。结果,各种不可思议的情况纷纷出现,扭曲了债券市场的表现。例如,加州政府向外国投资人出售的债券需要纳税,而该债券的评级为3A;而加州政府向本国投资人出售的债券,尽管结构完全一样,而且享受免税待遇,但评级只是A。

    这种扭曲与当前债券保险业面临的危机有什么关系呢?可以说关系重大。实际上,如果没有这种扭曲,整个债券保险业都没有存在的必要。

    最近几周,银行和监管机构一直在讨论各种方案,以高昂的代价挽救Ambac公司(ABK)和MBIA公司(MBIA),并确保这些保险公司承保的债券能够保持3A评级。这些保险公司为州政府和市政府发行的债券提供保险,从而将这些债券的评级由3B和A提高到3A。这有助于发行债券的地方政府降低融资成本,而保险公司也可以从本应分配给投资者的债券收益中分一杯羹。

    据报道,由于在按揭市场上遭受损失,Ambac希望向银行和其他投资者筹集20亿美元,以补充资产和偿还债务。另外一家债券保险商Financial Guaranty Insurance也在考虑变卖其市政债券保险业务,以便为其它业务筹集资金。

    这些债券保险公司的命运关系重大。市政债券市场总值达2万亿美元,其中一半均已投保。下调Ambac和MBIA的评级会导致市场抛售市政债券,持有大量此类债券的银行、保险公司、证券公司和投资公司将被迫大幅减计资产价值。次贷危机尚在持续,市政债券价值的大幅减计将会产生灾难性的后果。

    这仅是市政债券业务可能遭受的冲击。随着市政债券市场增长机会的减少,债券保险公司采用更激进的投资策略,将大约5,000亿美元投入了房地产按揭贷款债券和资产抵押债券,现在无法脱身。给市政债券应有的评级有利于减少资本占用,将更多的资本用作高风险债券的损失拨备。

    其实,要解除债券保险业的危机,监管机构和投资者应当向惠誉国际、穆迪和标准普尔公司施压,要求它们对免税市政债券和应税债券采取同等的评级标准,这比直接援助债券保险公司更为有效。因为这样做可以凸现市政债券的安全性从而减轻Ambac和MBIA降级对市场造成的冲击。(届时,无论是否投保,大多数市政债券都将获得2A或3A的评级。)

    趋于理性的评级体系业有利于缓解债券保险商的短期财务压力(尽管就长期而言,这不利于它们的生存),因为承保2A或3A债券所占用的资本远低于A级债券。Concord是一家马萨诸塞州的市政债券市场顾问公司,该公司分析师兼董事总经理马特•菲比安(Matt Fabian)在谈到调整评级体系时说:“这相当于给市场一剂万灵丹。”

    菲比安一直批评信用评级机构的做法,他的观点不无道理。惠誉、穆迪和标准普尔也承认,香草式市政债券(即一般性市政债券和为排水工程融资的债券,但不包含风险较高的医院建设和工业发展项目债券)的违约率微不足道。标准普尔的一项研究显示,3B(投资级别的最低一档)级普通市政债券的历史违约率仅为0.09%。

    而穆迪的一份研究报告则表明,所有的3B级市政债券历史违约率是0.059%。这个比例小得惊人:被穆迪评为3A的公司债券违约率为0.675%,是3B级市政债券的11倍。

    那么为什么评级机构要对市政债券采用不同的评级尺度呢?菲比安认为,评级机构只是出于自身利益的考虑。如果所有市政债券都被评为2A或3A,那么就没有必要为债券投保了。这样一来评级公司就不能向同一只债券收取两次评级费用(即投保前评级和投保后评级)。

    我没有菲比安那么一针见血。穆迪公司董事总经理盖尔•苏斯曼(Gail Sussman)的观点比较中肯:大多数机构投资人喜欢现行的评级体系,因为他们可以依此区分信用差别,如果都评为2A或3A,就难以区分了。我个人认为这些评级没有什么意义,但是苏斯曼有一点说得没错,大多数投资人还是喜欢考察投资对象的信用评级。

    不管这种喜好是对是错,都应当满足投资者的需求。与此同时,还要设法对市政债券和公司债券适用同等的评级标准。或许穆迪公司可以在其2A评级体系中增加Aa4和Aa5的档次。无论采用何种方案,现行体系必须改革。

    相比之下,市政债券的信用风险比承保的债券保险商要低得多。早在一年前,这就显得极为荒谬。如今信用市场在苦苦挣扎,更应该早日结束这种扭曲的局面。

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