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专栏 - 把脉资产证券化

证券化市场:ABS好还是CLO好?

Ann Rutledge 2014年08月29日

资产证券化目前是个热点话题,但资产证券化投资的一些基本知识在中国依然如一团迷雾。财富中文网专栏作者洛特列吉女士作为资产证券化方面的国际专家,在此专栏将为读者讲述如何辨识资产证券化领域的投资机会,保护好你的财富。她曾在美国国会就美国证券市场现状问题作证。
在中国的A股、B股和H股市场,证券化的融资渠道存在差异,估值方法、实施过程和最终用户都不同。现有证券化市场主要包括资产支持证券(ABS)市场和贷款抵押证券(CLO)市场。企业如何选择适合自己的证券化市场呢?

    所有证券化,包括我们假想的超级芯片制造商ZipChip以应收账款为基础的证券化,都包括下列步骤:

    1. 选择证券的发行渠道(市场)

    2. 确定交易结构以满足步骤1所选渠道中投资者的需求

    3. 以抵押品的质量和步骤2中确定的交易结构为基础,为所发行证券找到恰当的风险基准

    4. 基于这些基准给证券定价并在市场上出售

    ABS和CDOS:有什么区别?

    不同市场的投资者未必相同。不同的供需情况意味着价格差异。在中国的A股、B股和H股市场,人们很熟悉这种现象。证券化的融资渠道也不尽相同,这方面的差异源于估值方法、实施过程和最终用户。现有证券化市场主要包括资产支持证券(ABS)市场和贷款抵押证券(CLO)市场。

    我们一直在讨论的ZPCP 2014-3,是由Zip Chip公司业务往来应收账款支持的ABS证券。以此为基础发行证券后,ZipChip就自动抵押了今后的应收账款,并且将用这些应收账款来偿付所发行的证券。某个实体通过抵押今后的应收账款来筹集资金的做法称为“未来现金流”证券化(更直白一些的称呼是“蒸发证券”,因为如果这家公司不再有应收账款,所发行证券的价值就会蒸发)。未来现金流证券化和传统ABS的区别在于,银行或非银行金融机构(包括在2014年春季引起中国政府极大兴趣的汽车经销商)将(数千名)客户的现有应收贷款转让出去,然后用所得现金来发放新的贷款。和基于消费者的资产支持证券相比,未来现金流证券化更专注于某个领域,流动性不如前者。不过,二者的经济理念相同,那就是发现应收账款的隐藏价值并将其中的一部分返还给借款人。

    ZipChip可以考虑的另一条融资渠道是CLO市场。给ZipChip这类中小企业发放贷款的银行会从中受益,原因是它们可以把贷款转化为非投资级证券,从而改善自身的资产负债情况。

    图表1:ZipChip抵押品的两种融资渠道(黄色和蓝色)

    CLO的经济理念和ABS不同。ZipChip的贷款将和数十家或者数百家(通常不会是数千家)中小企业的贷款放在一起,然后按照它的评级基准转让出去。举例来说,如果ZipChip的评级是“B”,那么贷款就按“B”级风险基准进行转让;如果ZipChip的评级是“BBB”,那么贷款就按“BBB”级风险基准进行转让。这里没有“价值发现”过程,融资成本差将转嫁给投资者。

    采用ABS时,推动价值发现的是参与其中的信用评级机构,或者公平地对应收账款进行分析的其他中介商。应收账款的信用评级结果往往会和相应公司的评级大相径庭(在上图中可以看到,ZipChip的评级为“BB+”,而该公司资产的评级为“A+”)。但要由可靠的第三方,比如评级机构来说明资产的信用评级为什么和出让方的评级不同。CLO市场没有这项要求,在这里,公司评级就代表抵押品的质量。

    把评级作为定价基准

    把评级作为定价基准。要获得具体的评级和期限,证券的收益率就必须和它的均衡回报率相符。

    按照上图中的收益率曲线计算,基于ZipChip应收账款的10年期证券组合(评级为“A+/A1”)的融资成本约为每年7%。同样期限的“B”级证券组合的年融资成本则为15-16%。ZipChip发行的10年期债券(评级为“BB+”)的定价参考基准应在二者之间(图中红点处),约为12%。

    显然,对相关各方来说,选择不同的市场渠道,效果会相差很远。当然,证券化的受让方要购买的并非应收账款,而是证券,也就是收回应收账款后拿到现金的承诺。但抵押品的风险基准会对证券评级产生影响。

    证券评级

    如上一篇博文所述,最简单的证券化包括两类投资者——追求安全性的投资者(A类)和追求收益率的投资者(B类)。如果抵押品的表现过于不确定,或者很确定将出现损失,又或者抵押品并不是本来就有利息(在业务往来过程中形成的应收账款就是这样),那就会自然而然地出现第三类投资者。出让方会保留一部分抵押品,以便提升更高级投资者的信用水平,或者将其作为利息。这部分抵押品就是超额信用。合适的超额信用水平不仅取决于资产质量,还取决于所发行证券是否会在ABS或CLO渠道中进行推广。

    如果发行ABS,将基于以往的表现来评估ZipChip应收账款面临的累计损失;评估结果将成为确定超额信用水平的基础。一条简单而粗略的评级规则(并不非常适于确立交易结构,但使用起来极为方便)是,如果超额信用对整体损失的覆盖率达到5倍,那么该结构化证券的评级就是“AAA”。

    因此,如果按上一篇博文确立的结构,即评级为“AAA”的A类债券占95%,评级为“BB-”的B类债券占5%,那么ZipChip应收账款的相应损失就是1%。

    如果发行CLO,那么在这个假设案例中,ZipChip的债务信用水平就会大幅下降。这种情况下,没有任何特别因素来体现该公司在市场中的主导地位或持久力。图表4中的债券违约研究结果表明,如果公司评级为“BB+”,则5年期贷款的违约可能性为5%(评级为“BB”,违约可能性为8.41%),10年期贷款的违约可能性为11-12%。(财富中文网)

    译者:Charlie

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