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人们误解了“市场泡沫”30多年

人们误解了“市场泡沫”30多年

Philipp Carlsson-Szlezak, Paul Swartz 2021年07月21日
虽然泡沫之后的金融损失和经济逆风给它们的名声造成了负面影响,但泡沫所带来的要比我们表面看到的多。

图片来源:Getty Images

通货膨胀是最近几个月内经济辩论的主题,大家一方面担心价格失控暴涨,另一方面也担心收紧货币政策可能会早早扼杀经济的复苏。然而在过去30年中,无论是通货膨胀还是美联储(Federal Reserve)鹰派的“政策失误”,都未能终止经济的扩张——而泡沫做到了这一点。虽然泡沫之后的金融损失和经济逆风给它们的名声造成了负面影响,但泡沫所带来的要比我们表面看到的多。

事实上,泡沫已经成为现代经济扩张的固定产物,而政策制定者的本领在于清理泡沫,并非避免泡沫。不过,泡沫有不同的形状和形式,如果能够解决集体行为问题,并通过加速资本形成、奠定基础带动生产力增长及创新,或者动员劳动力从事创造性活动的方式来扩大经济容量,那么再有害的泡沫也可以留下积极影响。

不管喜不喜欢,现代就是一个经济泡沫的时代。20世纪80年代中期,全球经济处于结构性高通胀被消灭、低通胀持续存在的局面,自那以后,泡沫便一直推动着经济周期的交替。最近三个经济周期,有两个是以泡沫破灭作为结束的标志。因此,不管是失控的通胀还是鹰派的美联储,都无法决定经济周期的模式。做到这一点的是20世纪90年代的互联网泡沫以及21世纪00年代中期的房地产泡沫,两者都从实质上提高了人民的家庭财富,也推动了消费和GDP的增长。同样,2008年后的经济周期也见证了政府债券估价打破纪录,如果新冠疫情没有提早结束这个周期的话,就很有可能会产生其他泡沫。

清理泡沫更加容易

泡沫的模式在固定之后,政策制定者发现清理泡沫一般要比预防泡沫简单。表明看上去会失败,实则不然:他们很难在不破坏经济周期的情况下捅破某个泡沫,也很难看出泡沫是否不可持续。20世纪90年代和21世纪00年代,他们应该把利息推到多高才能够捅破影响整个经济的互联网泡沫和房地产泡沫?没有人知道。毕竟,他们的任务始终是管理通胀和达成充分就业,而不是限制股价、信息技术投资或房地产活动。

事实上,政策制定者可以做的最有建设性的事情,就是为金融杠杆滤去泡沫,尤其是银行,并确保泡沫破灭时不影响信贷和资金的流动。换句话说,他们的任务是让泡沫留下积极影响,同时努力减少最终的消极影响,并随时准备清理泡沫,而不是避免泡沫。这一点至关重要,因为如果允许泡沫污染银行系统的话,长期的经济和政治逆风就可能会刮走任何积极影响,这是我们接下来要讨论的问题。

“泡沫”一词普遍带有“过度”、“非理性”和“结局糟糕”等负面意思,而大部分情况下也确实如此。不过它们的恶劣程度有所不同,有的微不足道(20世纪90年代的豆豆娃泡沫),有的影响深远(水力压裂行业的泡沫),还有的导致经济周期结束(互联网泡沫),更有甚者让政权倒塌(1929年)。

大约100年前,20世纪20年代末期的股市泡沫导致经济螺旋式下滑进入大萧条,我们因此对泡沫形成了固定的看法。不到10年之前,水力压裂行业泡沫吸引资本过度投入石油和天然气领域,当时人们认为这会威胁到经济周期。但从另一方面来看,它让美国在能源问题上更加独立,也提高了石油生产的灵活性,从而带动了能源价格的下跌。从宏观经济的角度来讲,这些都是积极影响。但是,人们通常没有看到泡沫带来的这些转机。

爱上泡沫的三大理由

虽然泡沫总会带来直接的负面结果,有时甚至很严重,但事实上它们留下的积极影响并非看上去那般狭窄和孤立。

泡沫是否会带来积极影响,取决于它有没有扩大经济容量。从宏观经济方面来看,如果泡沫能够在提高资本存量、促进生产力增长或充分调动劳动力及人才这三个方面产生持久的影响,那么它就可以扩大经济容量。我们接下来逐一分析。

首先是提高资本存量,这一点很容易看出泡沫的积极影响。想想铁路干线(以及以前的运河),其实是很多泡沫推动了它们的发展。铁路泡沫在破灭时带来了经济衰退,但它们也让基础设施得到加强。同样,20世纪90年代的信息和通信技术泡沫促使人们将大量光纤埋到地下和海里。虽然电信投资者并非总能够得到回报(回想一下Global Crossing公司破产事件),但这些基础设施提高了数据的传输速度,从而带动了数字化经济。如果没有金融泡沫,这些变化就不会通过这样的方式出现。

接着是生产力增长,在这一点上泡沫的积极影响也很明显。“互联网”一词现在会让人想起Pets.com和WebVan这两家已经破产的公司,后者作为美国的杂货零售初创企业,在那个年代让数亿美元的资金灰飞烟灭。但是,互联网也带来了亚马逊(Amazon)这家推动消费方式革命的公司。事实上,亚马逊生鲜服务(AmazonFresh)这个巨无霸级别的杂货配送平台,正是WebVan的几位高管在吸取经验后打造的。同样,清洁能源和生物科技也经历了20世纪90年代、21世纪00年代和10年代的泡沫期,虽然并非所有投资者都可以得到回报,但也确实加速了这些技术的创新、发展和实施。在新冠疫情爆发之前,人们把生物技术风险投资的繁荣称为泡沫,然而经历了过去这一年,任何能够提高生物科技的事物都是值得的。

最后是劳动力,泡沫的积极影响就不那么明显了。但是,我们可以想想科技创业领域如今的吸引力,正是因为它们能够轻松融资并得到高额估值,所以才可以这么容易就招聘人才和支付薪水,否则可能想都不敢想。也正是因为能够吸引到最好的创造型人才,那些苦苦挣扎的初创项目才可以完成企业变革。在这个过程中,有时还会重塑整个行业。

宏观经济的这三个积极方面,均得益于泡沫对微观经济的影响。充满泡沫的金融鼓舞了人们的信心,也让他们看到了一线机遇,所以他们才敢承担风险,企业家才会被吸引。与此同时,泡沫也提供了投资和招聘人才的资金。网络和生态系统的出现也促进了这些动态变化,随之而来的是处理集体行为问题,比如上文提到的铁路投资,它解决了运输网络的迫切需求。

现在还有什么泡沫?

今天,泡沫似乎无处不在——从屡创新高的股市(虽然低实际利率的存在让这一点显得合理)到特殊目的收购公司(SPAC)这种融资方式(二级投资者应该多加注意),再到加密货币(机构化过程仍在不断变动),甚至有些公司包括高级职员在内有三分之一的人跳槽到科技初创企业。很多人因此觉得结果一定会很糟糕,但出于以下这两个原因,结果未必会差。

第一,我们现在更好地抑制住了泡沫的消极影响。泡沫对经济周期和金融体系的威胁已经没有那么大,因为它们被隔绝在了金融杠杆之外。如果政策制定者保持警惕的话,这一局面便能够维持下去。第二,泡沫的积极影响如今更加广泛,因为泡沫本身变得更大,而不是集中在一个活动领域,所以就更有可能扩大经济容量。

那如果我们既要泡沫够大,又要泡沫集中,然后还要它留下积极影响呢?可以考虑一下绿色科技泡沫,它有助于解决脱碳化这一集体行为问题。这样的泡沫最终可能不会为所有投资者带来丰厚的私人回报,但它有可能以一种无法企及的方式和速度改变宏观经济。(财富中文网)

菲利普•卡尔松-斯莱扎克是波士顿咨询公司(BCG)纽约办事处的常务董事及合伙人,也是波士顿咨询公司的全球首席经济学家。保罗•斯沃茨是波士顿咨询公司亨德森智库(BCG Henderson Institute)的董事及资深经济学家,常驻波士顿咨询公司纽约办事处。

译者:秦维奇

通货膨胀是最近几个月内经济辩论的主题,大家一方面担心价格失控暴涨,另一方面也担心收紧货币政策可能会早早扼杀经济的复苏。然而在过去30年中,无论是通货膨胀还是美联储(Federal Reserve)鹰派的“政策失误”,都未能终止经济的扩张——而泡沫做到了这一点。虽然泡沫之后的金融损失和经济逆风给它们的名声造成了负面影响,但泡沫所带来的要比我们表面看到的多。

事实上,泡沫已经成为现代经济扩张的固定产物,而政策制定者的本领在于清理泡沫,并非避免泡沫。不过,泡沫有不同的形状和形式,如果能够解决集体行为问题,并通过加速资本形成、奠定基础带动生产力增长及创新,或者动员劳动力从事创造性活动的方式来扩大经济容量,那么再有害的泡沫也可以留下积极影响。

不管喜不喜欢,现代就是一个经济泡沫的时代。20世纪80年代中期,全球经济处于结构性高通胀被消灭、低通胀持续存在的局面,自那以后,泡沫便一直推动着经济周期的交替。最近三个经济周期,有两个是以泡沫破灭作为结束的标志。因此,不管是失控的通胀还是鹰派的美联储,都无法决定经济周期的模式。做到这一点的是20世纪90年代的互联网泡沫以及21世纪00年代中期的房地产泡沫,两者都从实质上提高了人民的家庭财富,也推动了消费和GDP的增长。同样,2008年后的经济周期也见证了政府债券估价打破纪录,如果新冠疫情没有提早结束这个周期的话,就很有可能会产生其他泡沫。

清理泡沫更加容易

泡沫的模式在固定之后,政策制定者发现清理泡沫一般要比预防泡沫简单。表明看上去会失败,实则不然:他们很难在不破坏经济周期的情况下捅破某个泡沫,也很难看出泡沫是否不可持续。20世纪90年代和21世纪00年代,他们应该把利息推到多高才能够捅破影响整个经济的互联网泡沫和房地产泡沫?没有人知道。毕竟,他们的任务始终是管理通胀和达成充分就业,而不是限制股价、信息技术投资或房地产活动。

事实上,政策制定者可以做的最有建设性的事情,就是为金融杠杆滤去泡沫,尤其是银行,并确保泡沫破灭时不影响信贷和资金的流动。换句话说,他们的任务是让泡沫留下积极影响,同时努力减少最终的消极影响,并随时准备清理泡沫,而不是避免泡沫。这一点至关重要,因为如果允许泡沫污染银行系统的话,长期的经济和政治逆风就可能会刮走任何积极影响,这是我们接下来要讨论的问题。

“泡沫”一词普遍带有“过度”、“非理性”和“结局糟糕”等负面意思,而大部分情况下也确实如此。不过它们的恶劣程度有所不同,有的微不足道(20世纪90年代的豆豆娃泡沫),有的影响深远(水力压裂行业的泡沫),还有的导致经济周期结束(互联网泡沫),更有甚者让政权倒塌(1929年)。

大约100年前,20世纪20年代末期的股市泡沫导致经济螺旋式下滑进入大萧条,我们因此对泡沫形成了固定的看法。不到10年之前,水力压裂行业泡沫吸引资本过度投入石油和天然气领域,当时人们认为这会威胁到经济周期。但从另一方面来看,它让美国在能源问题上更加独立,也提高了石油生产的灵活性,从而带动了能源价格的下跌。从宏观经济的角度来讲,这些都是积极影响。但是,人们通常没有看到泡沫带来的这些转机。

爱上泡沫的三大理由

虽然泡沫总会带来直接的负面结果,有时甚至很严重,但事实上它们留下的积极影响并非看上去那般狭窄和孤立。

泡沫是否会带来积极影响,取决于它有没有扩大经济容量。从宏观经济方面来看,如果泡沫能够在提高资本存量、促进生产力增长或充分调动劳动力及人才这三个方面产生持久的影响,那么它就可以扩大经济容量。我们接下来逐一分析。

首先是提高资本存量,这一点很容易看出泡沫的积极影响。想想铁路干线(以及以前的运河),其实是很多泡沫推动了它们的发展。铁路泡沫在破灭时带来了经济衰退,但它们也让基础设施得到加强。同样,20世纪90年代的信息和通信技术泡沫促使人们将大量光纤埋到地下和海里。虽然电信投资者并非总能够得到回报(回想一下Global Crossing公司破产事件),但这些基础设施提高了数据的传输速度,从而带动了数字化经济。如果没有金融泡沫,这些变化就不会通过这样的方式出现。

接着是生产力增长,在这一点上泡沫的积极影响也很明显。“互联网”一词现在会让人想起Pets.com和WebVan这两家已经破产的公司,后者作为美国的杂货零售初创企业,在那个年代让数亿美元的资金灰飞烟灭。但是,互联网也带来了亚马逊(Amazon)这家推动消费方式革命的公司。事实上,亚马逊生鲜服务(AmazonFresh)这个巨无霸级别的杂货配送平台,正是WebVan的几位高管在吸取经验后打造的。同样,清洁能源和生物科技也经历了20世纪90年代、21世纪00年代和10年代的泡沫期,虽然并非所有投资者都可以得到回报,但也确实加速了这些技术的创新、发展和实施。在新冠疫情爆发之前,人们把生物技术风险投资的繁荣称为泡沫,然而经历了过去这一年,任何能够提高生物科技的事物都是值得的。

最后是劳动力,泡沫的积极影响就不那么明显了。但是,我们可以想想科技创业领域如今的吸引力,正是因为它们能够轻松融资并得到高额估值,所以才可以这么容易就招聘人才和支付薪水,否则可能想都不敢想。也正是因为能够吸引到最好的创造型人才,那些苦苦挣扎的初创项目才可以完成企业变革。在这个过程中,有时还会重塑整个行业。

宏观经济的这三个积极方面,均得益于泡沫对微观经济的影响。充满泡沫的金融鼓舞了人们的信心,也让他们看到了一线机遇,所以他们才敢承担风险,企业家才会被吸引。与此同时,泡沫也提供了投资和招聘人才的资金。网络和生态系统的出现也促进了这些动态变化,随之而来的是处理集体行为问题,比如上文提到的铁路投资,它解决了运输网络的迫切需求。

现在还有什么泡沫?

今天,泡沫似乎无处不在——从屡创新高的股市(虽然低实际利率的存在让这一点显得合理)到特殊目的收购公司(SPAC)这种融资方式(二级投资者应该多加注意),再到加密货币(机构化过程仍在不断变动),甚至有些公司包括高级职员在内有三分之一的人跳槽到科技初创企业。很多人因此觉得结果一定会很糟糕,但出于以下这两个原因,结果未必会差。

第一,我们现在更好地抑制住了泡沫的消极影响。泡沫对经济周期和金融体系的威胁已经没有那么大,因为它们被隔绝在了金融杠杆之外。如果政策制定者保持警惕的话,这一局面便能够维持下去。第二,泡沫的积极影响如今更加广泛,因为泡沫本身变得更大,而不是集中在一个活动领域,所以就更有可能扩大经济容量。

那如果我们既要泡沫够大,又要泡沫集中,然后还要它留下积极影响呢?可以考虑一下绿色科技泡沫,它有助于解决脱碳化这一集体行为问题。这样的泡沫最终可能不会为所有投资者带来丰厚的私人回报,但它有可能以一种无法企及的方式和速度改变宏观经济。(财富中文网)

菲利普•卡尔松-斯莱扎克是波士顿咨询公司(BCG)纽约办事处的常务董事及合伙人,也是波士顿咨询公司的全球首席经济学家。保罗•斯沃茨是波士顿咨询公司亨德森智库(BCG Henderson Institute)的董事及资深经济学家,常驻波士顿咨询公司纽约办事处。

译者:秦维奇

Inflation has dominated the economic debate of recent months, ranging from fears about runaway price growth to fears that tighter monetary policy could smother the recovery prematurely. Yet neither inflation nor hawkish “policy errors” by the Federal Reserve have ended an economic expansion in the past 30 years—bubbles have. And while the financial losses and economic headwinds that follow in the wake of bubbles have given them a bad reputation, there is more to bubbles than meets the eye.

The fact is that bubbles have become a fixture of modern economic expansions, and the policymaker’s toolkit is better at cleaning them up than preventing them. Yet bubbles come in many shapes and forms, and even the more pernicious ones can leave a positive legacy if they solve collective-action problems and expand the economy’s capacity by accelerating capital formation, laying the groundwork for productivity growth and innovation, or mobilizing labor to ventures of creation.

Like it or not, the modern era is one of economic bubbles. Since the mid-1980s, when structurally high inflation was vanquished and low inflation anchored, all cycles have been turbocharged by bubbles, and two of the last three cycles ended when their bubbles burst. So, it’s neither runaway inflation nor a hawkish Fed that has shaped the cyclical pattern—but the dotcom bubble in the 1990s and the housing bubble of the mid-2000s, both of which materially inflated household wealth and pushed consumption and GDP. Similarly, the post-2008 cycle has seen record valuations of government bonds—fertile grounds for other bubbles to build, had COVID-19 not ended the cycle prematurely.

Cleaning up is easier

As the bubble pattern has taken hold, policymakers have found it invariably easier to operate on cleanup duty than to tackle bubbles preventively. That’s less of a failure than it may seem: Their tools are too blunt to deflate a specific bubble without risking the cycle, and spotting an unsustainable bubble remains exceedingly hard. How high should they have pushed interest rates in the 1990s and 2000s—impacting the whole economy—to deflate the dotcom and housing bubbles? All the while, their mandate remains inflation management and full employment, not capping equity prices, IT investment, or housing activity.

In fact, the most constructive role that policymakers can play is to keep bubbles out of the leveraged finance system, particularly banks, and to ensure that credit and liquidity don’t freeze when they pop. In other words, theirs is a mission of letting the bubbles build positive legacies while limiting the eventual mess and standing ready to clean up—not preventing bubbles. This remains enormously important, because if bubbles are allowed to infect the banking system, the long-lasting economic and political headwinds are likely to overwhelm any positives, which we turn to next.

The word “bubble” has universally bad connotations—excessive, irrational, ending poorly—and much of that is deserved. But they range from the trivial (recall the Beanie Babies bubble of the 1990s?) to significant (the fracking boom) to those with cycle-ending impact (dotcom) to regime-busting (1929).

Nearly 100 years ago the equity bubble of the late 1920s helped usher in the downward spiral of the Great Depression, and it has durably shaped our notion of a bubble. Less than 10 years ago the fracking bubble drove excess capital investment in oil and gas, which was viewed as threatening the economic cycle at the time. But fracking also left the U.S. more energy independent and more agile in oil production, while leading to lower energy prices—all positives from a macroeconomic perspective. Yet such silver linings are not the traits for which bubbles are typically remembered.

3 reasons to love bubbles

In fact, positive legacies are not as isolated as they might appear, even if the immediate consequence of a bursting bubble is always negative, sometimes severely so.

A bubble’s potential for positive legacy depends on whether it leaves the economy’s capacity enlarged. In macroeconomic terms this happens when a bubble has a lasting effect on growing the capital stock, generates productivity growth, or mobilizes labor and talent to its best uses. Let’s look at each in turn.

Regarding greater capital stocks, the positive impact of bubbles is easy to see. Consider railroad lines (as well as canals before them), whose development was accelerated by many bubbles. Railroad bubbles brought recessions when they burst, but they also bequeathed enhanced infrastructure. Similarly, the information and communication technology bubble of the 1990s put a lot of fiber in the ground and under the sea. And while telecom investors didn’t always get paid (recall Global Crossing’s bankruptcy), the infrastructure was there to move the bits that have helped digitize the economy since then. Without the bubbly finance, these would not have occurred in this way.

Regarding productivity growth, the positive legacy of bubbles is also clear. Of course, the term “dotcom” now brings memories of Pets.com or WebVan, the failed grocery delivery startup that burned through hundreds of millions of dollars. But dotcom also brought us Amazon.com—fueling a revolution in how consumers consume. Indeed, several WebVan executives took their learnings to build AmazonFresh, the behemoth’s grocery delivery business. Similarly, clean energy and biotech went through bubbly episodes in the ’90s, ’00s, and ’10s that, while they didn’t always pay for investors, did accelerate innovation, development, and implementation of those technologies. Before the COVID crisis, the boom in biotech venture-capital investment was pointed at as bubbly, yet after the past year anything that accelerated biotech development or capacity seems worthwhile.

Regarding labor, the positive legacy of bubbles is less clear. And yet, consider the gravitational pull that the tech startup scene has today. Easy finance and lofty valuations make recruiting and paying talent much easier—or even possible. And the ability to attract the best creative talent is what makes those projects go from struggling upstarts to transformational ventures, sometimes reshaping an entire industry in the process.

All three macroeconomic upsides are underpinned by the microeconomic impact of bubbles. Frothy finance inspires confidence and perceptions of opportunity, which emboldens risk-taking and attracts entrepreneurs while providing the funds to invest and hire. These dynamics are enhanced by the emergence of networks and ecosystems and with it the tackling of collective-action problems, such as the railroad investment mentioned above that provided much-needed transportation networks.

What’s bubbling now?

Today, froth seems ubiquitous—from record highs in equities (which may be justified in a low-real-rate world) to SPAC issuance (where secondary investors should do their diligence carefully) to cryptocurrency (whose institutionalization remains in flux) to every third person in your office, including senior colleagues, going to work for a tech startup. This ubiquity gives many the feeling that this will end poorly—but that need not be the case for two reasons.

First, today the downside of bubbles is more contained. They are less cyclically and systemically threatening, because the froth is outside the levered financial system. This can stay this way if policymakers maintain their vigilance. Second, the upside of bubbles is broader today because the froth is broader, not concentrated in one area of activity, thus also broadening the potential for enhancing the economy’s capacity.

And if we want to entertain the idea of a big concentrated bubble with a positive legacy? Consider a bubble in green technology that could help address the collective-action problem of decarbonization. Such a bubble may not end up delivering strong private returns for all investors, but it has the potential to transform the macro economy in a way and at a speed that few other things can.

Philipp Carlsson-Szlezak is a managing director and partner in BCG’s New York office and global chief economist of BCG. Paul Swartz is a director and senior economist at the BCG Henderson Institute, based in BCG’s New York office.

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