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太空探索技术公司（SpaceX）于今年6月12日上市当天，理财顾问杰夫·巴尼特（Jeff Barnett）接到了一位客户的来电。

客户询问巴尼特是否已经为自己的投资组合配置了太空探索技术公司的股票？巴尼特给出了否定的答复：因为无论是在估值还是在公司治理方面，太空探索技术公司都远未达到这位客户预先设定的筛选标准。

在听完解释之后，客户又问巴尼特：“那我们能否仅购买10股？”巴尼特协助完成了交易。他认为这笔小额操作，如同在头奖奖池累积到10亿美元时购买一张彩票。你知道中奖概率微乎其微，但通过微小的资金头寸，既能够参与市场热点，也可以满足对潜在超额收益的心理诉求，而且不至于动摇整个投资组合的安全性。

在今年夏季的资本市场上，害怕错过下一代颠覆性巨头企业入场券的心理，已经成为推高溢价的最强推手。投资者把太空探索技术公司、Anthropic，以及未来的OpenAI，并称为新的“三巨头”（Magnificent Three）。尤其是对于那些因为错过英伟达（Nvidia）而懊悔不已的投资者而言，这些IPO无异于梦寐以求的投资机会——若在十年前向英伟达投资1万美元，如今其资产价值已经达到约180万美元。在太空探索技术公司上市的当天，其股票成交量突破5亿股，创下纳斯达克（Nasdaq）历史上仅次于Facebook（2012年达到5.8亿股）的第二大首日交易量纪录。

然而，市场经验表明，错失首日发行并不意味着失去全局。事实上，历史数据证明，未来可能蕴藏着更具性价比的买入时机。

以中位数计算，典型IPO公司上市首日收盘后的三年内，股价平均会下跌约26%。而且，早期受到追捧的标的，最终未必能够成长为家喻户晓的公司。你听说过生物科技公司Abgenix或Enzo Biochem吗？IPO研究专家杰伊·里特（Jay Ritter）的数据显示，这两家公司上市首日收盘后的累计涨幅分别高达2,071%和2,445%，可谓盛况空前。然而，其后两家公司的股价均步入漫长阴跌；相反，选择长期持有Moderna的理性投资者，最终在1980年至2024年期间的共计1,020家生命科学公司IPO中，获得了历史第五高的投资回报。

以下是专业投资者评估超大规模IPO时恪守的三条核心法则。

法则一

切勿在上市首日盲目追高

巴尼特试图为当下灼热的IPO市场降温。他指出，如果某只新股在零售端极易获取，通常就意味着具备信息与资源优势的投资者已经提前放弃配售。太空探索技术公司私有化运营了20多年，其早期投资者持有的125亿股股票，平均持股成本仅为每股6.48美元。而在本次上市中，埃隆·马斯克（Elon Musk）旗下的这家航天巨头将发行价定为每股135美元；开盘报150美元；首个交易日收于160.95美元，最终大涨19%。

即便投资者可以按照135美元的发行价入场，这一估值仍然极度偏高。结合太空探索技术公司2025年187亿美元的营收以及1.77万亿美元的IPO估值计算，其市销率已经高达约95倍。

不过，专注于准上市企业投资的威灵顿管理公司（Wellington Manage-ment）的投资经理马特·威特海勒（Matt Witheiler）认为，这并不意味着二级市场失去了价值创造的空间。诚然，企业在未上市阶段积累了巨大的估值增幅。例如，太空探索技术公司在通过本次IPO募集857亿美元之前，已经从一家新创企业蜕变成估值达到2万亿美元的巨无霸。

威特海勒补充道：“但这并不意味着二级市场就不会继续创造价值。”他表示，回顾以往的数据，在2018年苹果（Apple）的市值突破万亿美元之前，全球从未出现过万亿美元级的上市公司；而仅八年后，万亿美元俱乐部的成员已经扩容至16家，而英伟达的市值更在朝着5万亿美元关口发起冲击。

Renaissance Capital的投资策略总监埃弗里·马克斯（Avery Marquez）解释道，就像新员工入职一样，上市首日仅仅是企业公开资本历程的起点，往往并非其高光时刻。新股在上市后约三年内均处于“未成熟期”，这通常也是其波动最剧烈、基本面重塑最频繁的阶段。随着市场炒作退潮，更优的买入时机往往会在IPO数月后显现。以太空探索技术公司为例，其股价在IPO后的数日内一度飙升至225美元，随后又回落至160美元。因此，缺席IPO首日并不等同于错失企业的长期成长红利。

法则二

以实际营收为核心锚点

在区分企业具备长期商业潜力还是仅停留在“故事叙事”层面时，威特海勒奉行极其严苛的财务过滤标准。

这位在威灵顿管理公司负责私募股权投资的基金经理强调：“将财务数据摆上桌面，商业模式的真伪便一目了然。”

截至2026年年初，OpenAI的年化营收已经突破250亿美元；截至今年5月，Anthropic的年化营收也已经达到约470亿美元，并公开指引全年将突破500亿美元。这与互联网泡沫时期存在本质区别。当时，投资者单纯依赖“眼球效应”，对缺乏营收支撑的企业给予过高估值。

威特海勒表示：“现在有些公司的客户确实在慷慨解囊，投入巨额资金。”这是一个意味深长的信号。

此外，他补充道，企业的潜在可服务市场必须具备“无界延伸性”。比如，太空探索技术公司规划中的轨道数据中心，未来或许会成为全球规模最大的几个数据中心之一。因此，该法则要求投资者在决策时审视三个关键问题：企业的主营产品/服务是什么？付费客户是谁？其市场空间是否足以支撑当前的估值溢价？

法则三

深度研读招股说明书

所有参与太空探索技术公司配售的基金经理均详细研读了其S-1文件——这是每家企业在上市前必须向美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission）提交的招股披露文件。Renaissance Capital的马克斯称，该文件完全公开且门槛适中，普通散户同样能够自行研读。

然而，说到散户投资者，她指出：“绝大多数散户倾向于依赖新闻标题做出决策，而非阅读招股说明书。”

举个例子：新闻媒体大肆宣传马斯克拟在火星建立一个有100万居民的人类殖民地，并称该计划成功后将为其带来1万亿美元的薪酬方案。然而，招股说明书却明确披露，太空探索技术公司在公司层面认为该目标短期内实现概率极低，并且未为这1万亿美元做出任何会计准备。即便马斯克现阶段尚未开展任何火星实体项目，公司依然决定提前向其授予相应的股权激励。此外，招股说明书还揭示了公司治理结构——马斯克通过数十亿股B类超级投票权股票（若出售将转换为A类股），牢牢掌握着对太空探索技术公司的绝对控制权。

对于按照未来五年或十年远期增长预期定价的高估值企业，招股说明书详细披露了其履约路径，因为企业在上市后的实际执行力，才是验证其估值合理性的最核心标准。

最后，Osterweis Capital Management负责小盘成长股策略的投资组合经理布莱恩·黄（Bryan Wong）表示，投资者不妨布局“卖铲型”基础设施与工具类标的。关注所有基础设施和配套工具类公司（其中部分已经在二级市场上市），可以为投资者提供更广阔的筛选范围，从而显著提升配置到“下一个英伟达”而非“下一个Enzo Biochem”的概率。

译者：Biz