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纳斯达克五十周年:是交易所,也是金融科技巨头

纳斯达克五十周年:是交易所,也是金融科技巨头

SHAWN TULLY 2021年02月17日
最大收入并非来自交易。

1971年,纳斯达克的电子交易所开始营业。图为1971年的纳斯达克数据中心。图片来源:美国金融博物馆

大多数人听到“纳斯达克”时,首先想到的就是全球最重要的科技股交易所。杰夫·贝佐斯、史蒂夫·乔布斯、马克·扎克伯格、埃隆·马斯克……许多硅谷和其他西方国家科技行业风云人物都会选择在纳斯达克交易所首次公开募股。随着这些企业羽翼日渐丰满,迅速成长为全球最有价值的企业,纳斯达克的名声也与日俱增。

与此同时,纳斯达克还是第一家电子股票交易市场,这也助长了它的名声。成立伊始,纳斯达克只安装了一大堆安静运转的电脑,而当时其他股票交易所仍沿袭着泰迪·罗斯福时代以来一直没怎么改变过的传统做法,招揽一群吵闹的交易员,让他们挤在“公开喊价池”里一边大声喊着指令一边挥舞手势。

纳斯达克早早打响了数字化思维的名声,因此科技巨头愿意继续在这里发行股票,新兴企业创始人也纷纷涌来。

但是,拥有并运营纳斯达克交易所的纳斯达克公司(Nasdaq, Inc.)本身并没有得到同样多的关注的尊重。2月8日周一,纳斯达克迎来50周年纪念之际,纳斯达克终于凭借公司自身的股票表现,以及足以与其知名的交易所业务匹敌的先进技术销售业务,赢得了公众的认可。2020年纳斯达克营收29亿美元,市值246亿美元。

按企业衡量标准,纳斯达克算是一家中型企业。纳斯达克成熟的投资交易所业务前景不温不火,但公司的潜力远不止于此,它可以向广大金融服务界销售自己使用的技术,这才是真正激动人心的地方。

“两年前如果你和投资圈的人提起纳斯达克,他们只会说:‘啊,那只是个有名的交易所,’”金融服务公司Oppenheimer & Co.的分析师欧文·劳(Owen Lau)说,“他们惊讶地发现,纳斯达克只有30%的收入来自交易(手续费),其余70%的收入则来自指数尤其是交易技术等领域。”

劳指出,过去两年间,纳斯达克公司股价上涨了75%,是金融服务业知名企业中涨幅最大的股票之一,因此许多华尔街分析师和基金经理一改原本对纳斯达克漠不关心的态度,开始关注其大胆而又与众不同的策略。

2019年纳斯达克首席执行官阿迪纳·弗里德曼发表TED演讲。在弗里德曼的领导下,纳斯达克开始加快转型速度,将公司策略重点转向金融技术销售业务。图片来源:TED大会

纳斯达克的转型始于2000年代中旬,当时公司首席执行官是鲍勃·格雷菲尔德(Bob Greifeld)。2017年初阿迪纳·弗里德曼(Adena Friedman)接任首席执行官后,开始推动公司更快转型。弗里德曼策略的核心是促使公司摆脱对交易所业务和上市业务的依赖,将业务重点转为向银行、券商甚至其它股票市场销售云软件产品,帮助这些机构提高他们经常过时的交易平台的速度和容量。

弗里德曼告诉《财富》:“我们的销售卖点之一在于,我们自己的交易所当前正在使用这些技术,而且这些技术确实行之有效。”

弗里德曼还看到了蓬勃发展的反洗钱和反欺诈领域的机会,重点投资了相关的SaaS产品(软件即服务)。她斥资27.5亿美元收购了最大的银行反洗钱产品供应商Verafin,将此类产品授权业务的规模扩大了一倍以上。纳斯达克预计,收购工作将于今年第一季度完成。

纳斯达克基础的交易所业务虽然利润丰厚,但营收始终波动不断,随着莫测的交易量变化起起伏伏,无法实现持续增长。2020年由于极端的市场波动和疯狂的交易活动,纳斯达克交易所经历了大丰收。但是,市场随时可能在下一个季度或者其后任何一个季度恢复平静,致使交易所收入下滑。

更重要的是,尽管纳斯达克可以设法抢占市场份额,实现适度扩张,但美国上市企业的总数是稳定的,而且不太可能迅速增长。

相比之下,纳斯达克的市场技术销售业务和情报销售业务表现十分强劲。未来五年,科技行业预计将以每年16%的速度增长,而且这些收入是很容易预测的。银行和交易所一般都会和SaaS平台签订长期合同,而且几乎都会续签。此外,SaaS的人员成本和维护成本都很低,因为客户可以简单地从云端下载、更新应用程序。

在弗里德曼的努力下,纳斯达克已经成为了全球最大的市场技术供应商。2021年完成Verafin收购工作后,纳斯达克在SaaS领域的营收将达到约5亿美元。对于一家引领市场的企业而言,5亿美元听起来可能不多,但在这样一个缺少纳斯达克上市企业、以小企业为主的领域,这依然是个可观的数字。目前公司主要靠大量收购同类企业实现有机增长。

弗里德曼表示,纳斯达克还有一小部分犯罪预防和交易技术销售业务,这是一个很好的迹象。因为据她估计,这一整个市场目前市值已经达到了260亿美元,而且还在快速增长。这就给纳斯达克带来了巨大的机遇:纳斯达克既可以从规模较小的竞争对手处抢夺业务,又可以搭上这辆高速行驶的列车。

纳斯达克前副主席桑迪·弗鲁彻(Sandy Frucher)表示:“我们已经从一个波动起伏、几乎无法控制的市场进入到了一些全新的行业,这些行业既能实现整体收益增长,又能确保增长更加快速平稳。”

旗舰交易所业务继续扬帆前进

弗里德曼重点发展技术业务的同时,身为纳斯达克旗舰业务的交易所业务仍在蓬勃发展。此前,纳斯达克与纽约证券交易所争斗不休,并在一些小规模竞争中取得了胜利。

目前,纳斯达克上市企业总市值仍低于纽约证券交易所,后者拥有众多大型工业和金融企业的纽约证券交易所,上市企业总市值高达22-32万亿美元。但是,纳斯达克拥有当下全球最有价值的六家企业:苹果、微软、亚马逊、谷歌母公司Alphabet、特斯拉和Facebook。

2020年,纳斯达克股票市场(Nasdaq Stock Market)占据了总交易量的15.6%,是所有单一交易所中占比最大的。纳斯达克旗下六家期权交易所去年完成了超过三分之一的期权交易,连续第11年在美国名列榜首。

如今纳斯达克依旧是最吸引新上市和首次公开募股企业的交易所。从最吸引小企业的交易所到如今,纳斯达克走过了很长一段路。去年,纳斯达克吸引了美国三分之二新上市的企业,总计为华纳音乐、Royalty Pharma和Airbnb等316家企业完成了首次公开募股,规模高达780亿美元,不仅领先业界同行,更创下了几十年来的新高。

在斯堪的纳维亚和波罗的海国家,纳斯达克旗下的国家交易所甚至主导了这些国家的交易市场(信不信由你),并进行了另外45宗首次公开募股。此外,纳斯达克还成功从纽交所撬走了阿斯利康、美国电力公司和其他18家企业。

1970年代早期的英特尔员工合照,摄于英特尔总部。这家开创性的芯片制造商于1971年10月13日在纳斯达克上市。图片来源:纳斯达克

在投资者回报方面,纳斯达克的表现不输在纳斯达克交易所上市的一些热门科技股。过去十年间,纳斯达克的股票(股票代码:NDAQ)总体年化收益率为20.2%,比标准普尔500指数高出6.5%,与纳斯达克100指数20.6%的年化收益率不相上下。

事实上,这十年间纳斯达克的年化收益率甚至与谷歌持平,接近Salesforce.com(21.4%)。弗里德曼掌舵的四年间,纳斯达克的表现甚至更好,截至今年2月4日年化收益率超过22%。

在如今白人男性占大多数的公司董事会中,弗里德曼已经成为了多元化斗士。去年12月,她提出了一项规定,要求在纳斯达克上市的企业四年内至少拥有两名少数族裔董事,其中还要包括一名女性。如果有哪家在纳斯达克上市的企业无法遵守此项规定,这家企业必须公开进行解释说明。

弗里德曼此举引发了争议,现已提交美国证券交易委员会审核。《华尔街日报》编辑部发声评价这项规定称,纳斯达克是在鼓吹“人才配额”,而非允许董事会招募最优秀的人才。

“这是我们的一大重要使命,”弗里德曼告诉《财富》,“我们通过研究发现,拥有至少一名多元化董事会成员的企业会表现得更加出色。我们看到,企业董事会在聘用女性方面已经取得了进步,但在聘用少数族裔方面并没有明显进步。”她还表示,纳斯达克希望为所有在纳斯达克上市的企业提供统一的表格,请它们填写聘用女性和少数族裔的情况。

“这是一种市场化的解决方案,而不是政府的强制命令或者硬性规定。企业如果能够解释为何(没有聘用足够的少数族裔和女性董事),就可以不受这条规定束缚。现在大家都很关注环境、社会和公司治理(ESG)投资,我们认为有必要向投资者提供所有相关信息,帮助他们了解他们希望了解的企业多元化情况。”

纳斯达克创立至今的五十年间,一股兼并浪潮曾经重塑了交易所业务的格局,几十家全国性和地区性交易所卖身更庞大的企业,造就了一小撮旗下拥有多家交易所的巨型企业。

2008年,纽约证交所-泛欧证交所公司(NYSE Euronext)收购了纽约证券交易所,五年后又被美国洲际交易所(Intercontinental Exchange)收购。美国洲际交易所目前在全球各地都有业务,交易范围囊括石油、债券、比特币期货等各种投资标的,甚至还开始经营起了房屋贷款。收购纽约证交所-泛欧证交所公司后,美国洲际交易所剥离了泛欧证交所。欧洲此前独立的交易所,包括布鲁塞尔、巴黎和阿姆斯丹的交易所,如今都属于泛欧证交所(Euronext)。

互联网泡沫破灭后走出一条新道路

兼并浪潮中,纳斯达克并未被吞并,而是成为了少数幸存下来的大型企业之一。考虑到纳斯达克早期薄弱的实力,这是相当了不起的成就。而纳斯达克之所以能去的这样的成就,是因为它采取了与同时代竞争对手截然不同的方法。

纳斯达克创立于1971年尼克松执政时期,最初是非营利组织美国全国证券交易商协会旗下的营利性交易机构。它的所有者是协会的一群经纪人,那是他们第一次改变在交易所大厅喊价的做法,转而在电脑屏幕上分享报价。

当时,这种颠覆性技术影响了全世界,但早些年在纳斯达克上市的多为小型企业。他们之所以选择纳斯达克,是因为纽约证券交易所只接受有账面利润的企业,而纳斯达克愿意接受仍在亏损的成长型企业。

1971年2月9日,《纽约时报》一篇文章报道了前一天纳斯达克交易所开业的情况。图片来源:纳斯达克

1999年,纳斯达克从美国全国证券交易商协会独立出来,成为了一家由经纪人所有的私人企业。那时,它已经为苹果、亚马逊、微软等后来享有盛名的企业主持了首次公开募股,纳斯达克也成为了大涨科技股的代名词。但是,正如弗里德曼所言:“我们并没有作为一家独立企业重新释放活力。”

2002年,纳斯达克依然是一家单打独斗的交易所,没有任何从属的科技企业。“当时纳斯达克就是一家‘精品店’,”弗鲁彻回忆道,“我们只在一个地方卖一种产品。我们经营股票交易,汇集一系列上市企业。当我向企业推荐纳斯达克,说服他们到纳斯达克上市时,我会说:‘你们是愿意追随安德鲁·梅隆和安德鲁·卡耐基的脚步,还是愿意追随史蒂夫·乔布斯的脚步?’我们有最新的(股票交易)方式。”

尽管如此,作为一家企业,当时纳斯达克业务单一,营收起伏不定,甚至陷入了挣扎求生的境地。松懈、缺乏进取精神的文化拖累了纳斯达克。同时,以Instinet、Archipelago为首的电子通讯网络(ECN)兴起,开始与纳斯达克展开激烈竞争,挑战纳斯达克在数字交易领域的主导地位。

更糟糕的是,2000年至2002年互联网泡沫破灭,纳斯达克上市企业数量减少了1,000家,骤降超过四分之一。

2004年8月14日谷歌在纳斯达克上市的场面。第一排左起:谷歌时任首席执行官埃里克·施密特(Eric Schmidt)、谷歌联合创始人拉里·佩奇(Larry Page)、纳斯达克时任CEO鲍勃·格雷菲尔德和纳斯达克时任副主席布鲁斯·欧斯特(Bruce Aust)。图片来源:纳斯达克

2003年初,言辞强硬的鲍勃·格雷菲尔德出任首席执行官,纳斯达克开始崛起。格雷菲尔德收购了Brut、Inet等电子通讯网络,帮助纳斯达克度过了危机。但是,他的抱负远不止股票交易。他希望纳斯达克走向全球,同时增加业务种类,尤其是增加技术销售业务,向银行、经纪商和其他股票交易市场提供纳斯达克为自身交易所购买、开发的技术。

格雷菲尔德最主要的副手正是弗里德曼。弗里德曼1993年以实习生的身份加入纳斯达克。担任格雷菲尔德左膀右臂期间,她促成了两笔大型交易。这两笔2008年完成的交易彻底改变了纳斯达克。

第一笔交易是收购美国最大期权交易机构之一的费城证券交易所,它使得纳斯达克一夜之间成为了一个庞大新市场上的主要力量。弗鲁彻表示:“费城证券交易所成为了纳斯达克重要的盈利中心。”第二笔交易是纳斯达克史上规模最大的一笔收购交易:公司斥资37亿美元收购了瑞典、丹麦、芬兰、冰岛、拉脱维亚、立陶宛和爱沙尼亚的证券交易所联盟OMX。

当时,OMX和现在一样,处理了欧洲东北部地区约80%的股票和期权交易。时任费城证券交易所负责人的弗鲁彻表示:“阿迪纳之前负责指数和期权业务,后来鲍勃提拔她成为了首席策略师。她会在一些奇怪有趣的地方给我打电话发消息。有一次她从波罗的海给我打电话,还有一次她在儿子的足球比赛上跟我聊事情,话说了一半停下来去给儿子提指导意见。”

OMX还有一项对于纳斯达克的未来至关重要的业务。它的一个部门得到了瑞典政府的重金支持,向香港和新加坡的交易所等全球各地的客户出售交易技术。这两笔交易让纳斯达克从一家四面楚歌、单打独斗的美国股票交易所,转变为了一家全球性企业。如今,纳斯达克旗下拥有多个交易场所,在美国和欧洲都开展了大量期权业务,并向全球各地销售数字工具。

老将回归

2011年,弗里德曼离开了纳斯达克,前往金融巨头凯雷投资集团担任了三年首席财务官。2014年,她回到纳斯达克,格雷菲尔德任命她为首席运营官。担任首席运营官期间,她负责监督交易以外的业务,包括一套全球其他交易所都没有大规模提供的产品:市场技术。

“我们的使命是充分发挥我们作为数据和技术供应商的潜力,这一转变始于鲍勃,”她说,“我负责关注市场走势与动向,观察客户想要哪些新的解决方案。(我们秉承)行业的需求就是我们的需求,这一点很有帮助。”

据弗里德曼回忆,在她担任首席运营官期间,纳斯达克将自己的交易平台转移到了云端。“我们是第一家利用云技术做事的交易所,”她说,“2006年,我们开始在亚马逊的服务器上存放数据。我们可以(在云服务器上)储存很多数据,(云服务器)用起来也很简单,这在当时简直令人难以置信。”

弗里德曼表示,纳斯达克将20家交易所迁移到云端的做法,为同样考虑尝试云服务的客户提供了宝贵的参考经验。她指出,如今这已经成为了一股势不可挡的趋势,“现在所有新市场都想转移到云端”。

现在,纳斯达克共有四大支柱业务。其中最大的业务是市场服务,也就是纳斯达克旗下20家交易所核心的交易与清算业务,这些交易所又以由科技股占主导地位的美国纳斯达克交易所为首。

2020年,市场服务业务为纳斯达克带来了11亿美元净收入,占公司29亿美元总收入的38%。由于市场波动剧烈、人们对疫情后经济复苏的希望忽高忽低,2020年纳斯达克交易量巨大,相较2019年增长了21%。市场服务业务利润很高,营业利润率超过60%。

但问题是,这块收入极其不稳定。这一业务2016年和2017年收入均略有下滑,2018年增长8%,2019年再次下滑,随后2020年又出现了火箭般的增长。(换句话说,尽管市场服务业务去年大幅增长,但过去四年平均增长率仅略高于5%。)

纳斯达克的第二大业务是企业平台,去年该业务贡献了18%销售额。企业平台业务分两部分:一是提供技术和咨询服务,帮助企业改善投资者关系和企业治理;二是维护并增加纳斯达克上市企业。2020年企业平台业务表现异常强劲,营收增长高达14%。

这其中的主要原因在于,纳斯达克新增的上市企业大幅增长,这很大程度上得益于去年首次公开募股数量的大幅增长。尽管企业平台业务营业利润率高达35%—40%,但这块业务本身并不火爆,部分原因在于许多科技公司需要很长时间才能上市。2016年至今,纳斯达克的企业平台业务销售只增长了17%。

市场服务业务增长缓慢、起伏不定,企业平台业务增长稳定但同样缓慢。弗里德曼希望依靠另外两项截然不同的业务,提高销售的增长速度和稳定性。

其中规模较大的一项业务是投资情报业务,它又分为三项子业务:市场数据、指数和分析。这项业务为纳斯达克带来了大约30%的营收。纳斯达克和其他交易场所一样,会将交易所的价格数据出售给交易机构和CNBC、雅虎财经等公众网站,以便他们在交易终端、iphone等各种设备上展示纳斯达克的交易报价。

“华尔街交易员会购买数据,”Oppenheimer分析师劳说,“如果你没有股票交易即时价格表,你就没法进行交易。交易员们希望看到购买、出售的趋势以及具体价格。”

纳斯达克还会向资产管理公司提供纳斯达克100指数股票和期货授权,允许资产管理公司以此为基础设立指数基金和ETF。2020年,这一授权业务取得了惊人的成绩,营收增长1.22亿美元,增幅高达46%。

指数授权费会随与纳斯达克产品挂钩的基金资产规模的增加而上涨。去年,由于股价上涨以及新推出且大受欢迎的期货和其他产品数量成倍增长,这些授权费用也随之水涨船高。

投资情报业务中的分析子业务目前规模不大,但同样拥有大好的前景。纳斯达克提供74,000种投资工具的专长与表现数据,并将这些信息出售给养老基金、家族理财机构和其他致力为客户寻找最安全、利润最高的投资标的的管理公司。例如,纳斯达克的分析服务能够说明,哪些基金在ESG、农场投资等各个领域都表现得出类拔萃。纳斯达克的研究人员还会提供基本市场趋势方面的情报,例如汽车登记情况和不同地区消费者偏好的购物地点。

弗里德曼为分析和指数子业务树立了远大的目标。她预计到2025年,这两项业务的总销售额将增长近两倍,由2020年的不到4亿美元增长至11亿美元。

科技大转型

最重要的是,弗里德曼正计划通过科技转型,进一步加快纳斯达克的增长速度。作为公司第四项业务支柱的市场技术授权业务获得了最大力度的投资,并进行了最多次收购。

四年前弗里德曼刚执掌纳斯达克时,交易所业务占据了纳斯达克资本支出的90%。而如今,纳斯达克开始将大约50%的资金用于打造自身科技与情报实力。弗里德曼表示:“现在我们正把我们的资金花到最有增长机会的地方。”

市场技术业务包括两项子业务,这两项子业务均部署了SaaS产品。第一项子业务是针对价格匹配引擎类平台的软件,该软件不仅供交易所使用,也供银行、经纪自营商和监管机构使用。过去,这项名为“纳斯达克金融框架”(Nasdaq Financial Framework)的产品会为客户提供定制化的解决方案,也就是说纳斯达克团队会前往银行现场,在其主机中安装这套系统。

这一过程需要大量人力,而且平台式产品远不如SaaS产品灵活,功能也不如SaaS产品强大。采用SaaS模式后,客户可以直接从云端下载软件,纳斯达克会根据长期合同提供自动升级服务。(这些合同还会制定价格自动上涨机制。)

这项子业务最主要的增长动力来自经纪自营商和银行,而非交易所。经纪自营商和银行的交易技术经常过时,而且他们越来越认识到,聘请承包商改造他们的IT系统成本远低于把这项工作交给内部团队。

推动市场技术业务增长的第二大动力是打击金融犯罪。弗里德曼表示:“如今,拥有最出色的反洗钱和防欺诈技术,与交易所拥有最出色的交易运营技术同样重要。”纳斯达克长期以来一直在市场监管领域享有一席之地。合规部门会利用纳斯达克的软件抓捕坏人,经纪公司则会用这一软件检测交易员是否存在抢跑行为,或者是否在某支股票上建立了大量头寸,从而为公司资金带来风险。

银行发现可疑活动时必须向监管机构提交报告,例如有人存入了大量现金,又例如银行某一纽约账户向某一加勒比经纪商的账户转账了大笔资金。劳指出:“从人力角度来说,银行不可能让自己的员工来核查这些报告,哪怕只是其中一小部分。”纳斯达克的软件会标记出需要调查的交易,并过滤掉它认为合法的交易。这套筛选流程有助于合规部门把时间和精力集中到亮起违法警示灯的地方。

目前弗里德曼正在进一步扩大犯罪打击范围,将欺诈纳入其中。纳斯达克斥资27.5亿美元收购了Verafin,这也是其历史上仅次于OMX的第二大收购案。Verafin拥有约2,000家客户,其中多为中小型银行。2020年,Verafin的营收约为1.4亿美元,并且还在以每年30%的速度增长。

2020年1月,阿迪纳·弗里德曼参加瑞士达沃斯世界经济论坛。她告诉《财富》:“自满是伟大企业的杀手。”图片来源:西蒙·道森(Simon Dawson)/盖蒂图片社

尽管Verafin是这一行最大的企业,但在整个价值125亿美元的市场上,它只占据了很小的份额。Verafin的主要竞争对手不是其他软件供应商(其他软件供应商客户都比Verafin少很多),而是那些过去尝试在内部打造自身反洗钱产品的银行。

和IT系统一样,如今外包反洗钱工作成为了一种趋势,而Verafin从中获得了益处。由于纳斯达克已经把许多大银行、经纪商和交易所发展成了自己市场监控软件的客户,公司计划将Verafin的产品引入这些市场,并为各种不同规模的客户提供包括欺诈保护和反洗钱在内的一揽子服务。

然而,市场技术业务也存在风险。1月27日纳斯达克第四季度电话会议上,弗里德曼谈到了去年出现的此类技术支出增速大幅放缓的情况。她指出,在动荡的市场上,“客户注重满足当前的交易需求”。她还表示,由于新冠疫情带来的不确定性,客户开始变得小心谨慎。

另一方面,她透露道:“现在我们开始看到更多投入了。”在弗里德曼看来,这是一条基本策略:预防犯罪不是为了进一步发展,也不是可有可无的解决方案,银行、经纪商和交易所必须在这方面进行投资,才能生存下来并繁荣发展。

1993年弗里德曼以实习生的身份加入纳斯达克时,纳斯达克的高层几乎没有人想到未来有一天公司会从事反欺诈技术业务,当时的纳斯达克正自鸣得意,自满于此前取得的成绩。弗里德曼说:“自满是伟大企业的杀手。”

在她看来,要想发展壮大并战胜对手,唯一的办法就是保持灵活和多样化,用她喜欢的一句话来说就是“要关注市场走势与动向”。她在拥抱创新的基础上进行了尝试,朝着目标不断前行,并且很有可能实现她的抱负。(财富中文网)

译者:钱功毅

大多数人听到“纳斯达克”时,首先想到的就是全球最重要的科技股交易所。杰夫·贝佐斯、史蒂夫·乔布斯、马克·扎克伯格、埃隆·马斯克……许多硅谷和其他西方国家科技行业风云人物都会选择在纳斯达克交易所首次公开募股。随着这些企业羽翼日渐丰满,迅速成长为全球最有价值的企业,纳斯达克的名声也与日俱增。

与此同时,纳斯达克还是第一家电子股票交易市场,这也助长了它的名声。成立伊始,纳斯达克只安装了一大堆安静运转的电脑,而当时其他股票交易所仍沿袭着泰迪·罗斯福时代以来一直没怎么改变过的传统做法,招揽一群吵闹的交易员,让他们挤在“公开喊价池”里一边大声喊着指令一边挥舞手势。

纳斯达克早早打响了数字化思维的名声,因此科技巨头愿意继续在这里发行股票,新兴企业创始人也纷纷涌来。

但是,拥有并运营纳斯达克交易所的纳斯达克公司(Nasdaq, Inc.)本身并没有得到同样多的关注的尊重。2月8日周一,纳斯达克迎来50周年纪念之际,纳斯达克终于凭借公司自身的股票表现,以及足以与其知名的交易所业务匹敌的先进技术销售业务,赢得了公众的认可。2020年纳斯达克营收29亿美元,市值246亿美元。

按企业衡量标准,纳斯达克算是一家中型企业。纳斯达克成熟的投资交易所业务前景不温不火,但公司的潜力远不止于此,它可以向广大金融服务界销售自己使用的技术,这才是真正激动人心的地方。

“两年前如果你和投资圈的人提起纳斯达克,他们只会说:‘啊,那只是个有名的交易所,’”金融服务公司Oppenheimer & Co.的分析师欧文·劳(Owen Lau)说,“他们惊讶地发现,纳斯达克只有30%的收入来自交易(手续费),其余70%的收入则来自指数尤其是交易技术等领域。”

劳指出,过去两年间,纳斯达克公司股价上涨了75%,是金融服务业知名企业中涨幅最大的股票之一,因此许多华尔街分析师和基金经理一改原本对纳斯达克漠不关心的态度,开始关注其大胆而又与众不同的策略。

纳斯达克的转型始于2000年代中旬,当时公司首席执行官是鲍勃·格雷菲尔德(Bob Greifeld)。2017年初阿迪纳·弗里德曼(Adena Friedman)接任首席执行官后,开始推动公司更快转型。弗里德曼策略的核心是促使公司摆脱对交易所业务和上市业务的依赖,将业务重点转为向银行、券商甚至其它股票市场销售云软件产品,帮助这些机构提高他们经常过时的交易平台的速度和容量。

弗里德曼告诉《财富》:“我们的销售卖点之一在于,我们自己的交易所当前正在使用这些技术,而且这些技术确实行之有效。”

弗里德曼还看到了蓬勃发展的反洗钱和反欺诈领域的机会,重点投资了相关的SaaS产品(软件即服务)。她斥资27.5亿美元收购了最大的银行反洗钱产品供应商Verafin,将此类产品授权业务的规模扩大了一倍以上。纳斯达克预计,收购工作将于今年第一季度完成。

纳斯达克基础的交易所业务虽然利润丰厚,但营收始终波动不断,随着莫测的交易量变化起起伏伏,无法实现持续增长。2020年由于极端的市场波动和疯狂的交易活动,纳斯达克交易所经历了大丰收。但是,市场随时可能在下一个季度或者其后任何一个季度恢复平静,致使交易所收入下滑。

更重要的是,尽管纳斯达克可以设法抢占市场份额,实现适度扩张,但美国上市企业的总数是稳定的,而且不太可能迅速增长。

相比之下,纳斯达克的市场技术销售业务和情报销售业务表现十分强劲。未来五年,科技行业预计将以每年16%的速度增长,而且这些收入是很容易预测的。银行和交易所一般都会和SaaS平台签订长期合同,而且几乎都会续签。此外,SaaS的人员成本和维护成本都很低,因为客户可以简单地从云端下载、更新应用程序。

在弗里德曼的努力下,纳斯达克已经成为了全球最大的市场技术供应商。2021年完成Verafin收购工作后,纳斯达克在SaaS领域的营收将达到约5亿美元。对于一家引领市场的企业而言,5亿美元听起来可能不多,但在这样一个缺少纳斯达克上市企业、以小企业为主的领域,这依然是个可观的数字。目前公司主要靠大量收购同类企业实现有机增长。

弗里德曼表示,纳斯达克还有一小部分犯罪预防和交易技术销售业务,这是一个很好的迹象。因为据她估计,这一整个市场目前市值已经达到了260亿美元,而且还在快速增长。这就给纳斯达克带来了巨大的机遇:纳斯达克既可以从规模较小的竞争对手处抢夺业务,又可以搭上这辆高速行驶的列车。

纳斯达克前副主席桑迪·弗鲁彻(Sandy Frucher)表示:“我们已经从一个波动起伏、几乎无法控制的市场进入到了一些全新的行业,这些行业既能实现整体收益增长,又能确保增长更加快速平稳。”

旗舰交易所业务继续扬帆前进

弗里德曼重点发展技术业务的同时,身为纳斯达克旗舰业务的交易所业务仍在蓬勃发展。此前,纳斯达克与纽约证券交易所争斗不休,并在一些小规模竞争中取得了胜利。

目前,纳斯达克上市企业总市值仍低于纽约证券交易所,后者拥有众多大型工业和金融企业的纽约证券交易所,上市企业总市值高达22-32万亿美元。但是,纳斯达克拥有当下全球最有价值的六家企业:苹果、微软、亚马逊、谷歌母公司Alphabet、特斯拉和Facebook。

2020年,纳斯达克股票市场(Nasdaq Stock Market)占据了总交易量的15.6%,是所有单一交易所中占比最大的。纳斯达克旗下六家期权交易所去年完成了超过三分之一的期权交易,连续第11年在美国名列榜首。

如今纳斯达克依旧是最吸引新上市和首次公开募股企业的交易所。从最吸引小企业的交易所到如今,纳斯达克走过了很长一段路。去年,纳斯达克吸引了美国三分之二新上市的企业,总计为华纳音乐、Royalty Pharma和Airbnb等316家企业完成了首次公开募股,规模高达780亿美元,不仅领先业界同行,更创下了几十年来的新高。

在斯堪的纳维亚和波罗的海国家,纳斯达克旗下的国家交易所甚至主导了这些国家的交易市场(信不信由你),并进行了另外45宗首次公开募股。此外,纳斯达克还成功从纽交所撬走了阿斯利康、美国电力公司和其他18家企业。

在投资者回报方面,纳斯达克的表现不输在纳斯达克交易所上市的一些热门科技股。过去十年间,纳斯达克的股票(股票代码:NDAQ)总体年化收益率为20.2%,比标准普尔500指数高出6.5%,与纳斯达克100指数20.6%的年化收益率不相上下。

事实上,这十年间纳斯达克的年化收益率甚至与谷歌持平,接近Salesforce.com(21.4%)。弗里德曼掌舵的四年间,纳斯达克的表现甚至更好,截至今年2月4日年化收益率超过22%。

在如今白人男性占大多数的公司董事会中,弗里德曼已经成为了多元化斗士。去年12月,她提出了一项规定,要求在纳斯达克上市的企业四年内至少拥有两名少数族裔董事,其中还要包括一名女性。如果有哪家在纳斯达克上市的企业无法遵守此项规定,这家企业必须公开进行解释说明。

弗里德曼此举引发了争议,现已提交美国证券交易委员会审核。《华尔街日报》编辑部发声评价这项规定称,纳斯达克是在鼓吹“人才配额”,而非允许董事会招募最优秀的人才。

“这是我们的一大重要使命,”弗里德曼告诉《财富》,“我们通过研究发现,拥有至少一名多元化董事会成员的企业会表现得更加出色。我们看到,企业董事会在聘用女性方面已经取得了进步,但在聘用少数族裔方面并没有明显进步。”她还表示,纳斯达克希望为所有在纳斯达克上市的企业提供统一的表格,请它们填写聘用女性和少数族裔的情况。

“这是一种市场化的解决方案,而不是政府的强制命令或者硬性规定。企业如果能够解释为何(没有聘用足够的少数族裔和女性董事),就可以不受这条规定束缚。现在大家都很关注环境、社会和公司治理(ESG)投资,我们认为有必要向投资者提供所有相关信息,帮助他们了解他们希望了解的企业多元化情况。”

纳斯达克创立至今的五十年间,一股兼并浪潮曾经重塑了交易所业务的格局,几十家全国性和地区性交易所卖身更庞大的企业,造就了一小撮旗下拥有多家交易所的巨型企业。

2008年,纽约证交所-泛欧证交所公司(NYSE Euronext)收购了纽约证券交易所,五年后又被美国洲际交易所(Intercontinental Exchange)收购。美国洲际交易所目前在全球各地都有业务,交易范围囊括石油、债券、比特币期货等各种投资标的,甚至还开始经营起了房屋贷款。收购纽约证交所-泛欧证交所公司后,美国洲际交易所剥离了泛欧证交所。欧洲此前独立的交易所,包括布鲁塞尔、巴黎和阿姆斯丹的交易所,如今都属于泛欧证交所(Euronext)。

互联网泡沫破灭后走出一条新道路

兼并浪潮中,纳斯达克并未被吞并,而是成为了少数幸存下来的大型企业之一。考虑到纳斯达克早期薄弱的实力,这是相当了不起的成就。而纳斯达克之所以能去的这样的成就,是因为它采取了与同时代竞争对手截然不同的方法。

纳斯达克创立于1971年尼克松执政时期,最初是非营利组织美国全国证券交易商协会旗下的营利性交易机构。它的所有者是协会的一群经纪人,那是他们第一次改变在交易所大厅喊价的做法,转而在电脑屏幕上分享报价。

当时,这种颠覆性技术影响了全世界,但早些年在纳斯达克上市的多为小型企业。他们之所以选择纳斯达克,是因为纽约证券交易所只接受有账面利润的企业,而纳斯达克愿意接受仍在亏损的成长型企业。

1999年,纳斯达克从美国全国证券交易商协会独立出来,成为了一家由经纪人所有的私人企业。那时,它已经为苹果、亚马逊、微软等后来享有盛名的企业主持了首次公开募股,纳斯达克也成为了大涨科技股的代名词。但是,正如弗里德曼所言:“我们并没有作为一家独立企业重新释放活力。”

2002年,纳斯达克依然是一家单打独斗的交易所,没有任何从属的科技企业。“当时纳斯达克就是一家‘精品店’,”弗鲁彻回忆道,“我们只在一个地方卖一种产品。我们经营股票交易,汇集一系列上市企业。当我向企业推荐纳斯达克,说服他们到纳斯达克上市时,我会说:‘你们是愿意追随安德鲁·梅隆和安德鲁·卡耐基的脚步,还是愿意追随史蒂夫·乔布斯的脚步?’我们有最新的(股票交易)方式。”

尽管如此,作为一家企业,当时纳斯达克业务单一,营收起伏不定,甚至陷入了挣扎求生的境地。松懈、缺乏进取精神的文化拖累了纳斯达克。同时,以Instinet、Archipelago为首的电子通讯网络(ECN)兴起,开始与纳斯达克展开激烈竞争,挑战纳斯达克在数字交易领域的主导地位。

更糟糕的是,2000年至2002年互联网泡沫破灭,纳斯达克上市企业数量减少了1,000家,骤降超过四分之一。

2003年初,言辞强硬的鲍勃·格雷菲尔德出任首席执行官,纳斯达克开始崛起。格雷菲尔德收购了Brut、Inet等电子通讯网络,帮助纳斯达克度过了危机。但是,他的抱负远不止股票交易。他希望纳斯达克走向全球,同时增加业务种类,尤其是增加技术销售业务,向银行、经纪商和其他股票交易市场提供纳斯达克为自身交易所购买、开发的技术。

格雷菲尔德最主要的副手正是弗里德曼。弗里德曼1993年以实习生的身份加入纳斯达克。担任格雷菲尔德左膀右臂期间,她促成了两笔大型交易。这两笔2008年完成的交易彻底改变了纳斯达克。

第一笔交易是收购美国最大期权交易机构之一的费城证券交易所,它使得纳斯达克一夜之间成为了一个庞大新市场上的主要力量。弗鲁彻表示:“费城证券交易所成为了纳斯达克重要的盈利中心。”第二笔交易是纳斯达克史上规模最大的一笔收购交易:公司斥资37亿美元收购了瑞典、丹麦、芬兰、冰岛、拉脱维亚、立陶宛和爱沙尼亚的证券交易所联盟OMX。

当时,OMX和现在一样,处理了欧洲东北部地区约80%的股票和期权交易。时任费城证券交易所负责人的弗鲁彻表示:“阿迪纳之前负责指数和期权业务,后来鲍勃提拔她成为了首席策略师。她会在一些奇怪有趣的地方给我打电话发消息。有一次她从波罗的海给我打电话,还有一次她在儿子的足球比赛上跟我聊事情,话说了一半停下来去给儿子提指导意见。”

OMX还有一项对于纳斯达克的未来至关重要的业务。它的一个部门得到了瑞典政府的重金支持,向香港和新加坡的交易所等全球各地的客户出售交易技术。这两笔交易让纳斯达克从一家四面楚歌、单打独斗的美国股票交易所,转变为了一家全球性企业。如今,纳斯达克旗下拥有多个交易场所,在美国和欧洲都开展了大量期权业务,并向全球各地销售数字工具。

老将回归

2011年,弗里德曼离开了纳斯达克,前往金融巨头凯雷投资集团担任了三年首席财务官。2014年,她回到纳斯达克,格雷菲尔德任命她为首席运营官。担任首席运营官期间,她负责监督交易以外的业务,包括一套全球其他交易所都没有大规模提供的产品:市场技术。

“我们的使命是充分发挥我们作为数据和技术供应商的潜力,这一转变始于鲍勃,”她说,“我负责关注市场走势与动向,观察客户想要哪些新的解决方案。(我们秉承)行业的需求就是我们的需求,这一点很有帮助。”

据弗里德曼回忆,在她担任首席运营官期间,纳斯达克将自己的交易平台转移到了云端。“我们是第一家利用云技术做事的交易所,”她说,“2006年,我们开始在亚马逊的服务器上存放数据。我们可以(在云服务器上)储存很多数据,(云服务器)用起来也很简单,这在当时简直令人难以置信。”

弗里德曼表示,纳斯达克将20家交易所迁移到云端的做法,为同样考虑尝试云服务的客户提供了宝贵的参考经验。她指出,如今这已经成为了一股势不可挡的趋势,“现在所有新市场都想转移到云端”。

现在,纳斯达克共有四大支柱业务。其中最大的业务是市场服务,也就是纳斯达克旗下20家交易所核心的交易与清算业务,这些交易所又以由科技股占主导地位的美国纳斯达克交易所为首。

2020年,市场服务业务为纳斯达克带来了11亿美元净收入,占公司29亿美元总收入的38%。由于市场波动剧烈、人们对疫情后经济复苏的希望忽高忽低,2020年纳斯达克交易量巨大,相较2019年增长了21%。市场服务业务利润很高,营业利润率超过60%。

但问题是,这块收入极其不稳定。这一业务2016年和2017年收入均略有下滑,2018年增长8%,2019年再次下滑,随后2020年又出现了火箭般的增长。(换句话说,尽管市场服务业务去年大幅增长,但过去四年平均增长率仅略高于5%。)

纳斯达克的第二大业务是企业平台,去年该业务贡献了18%销售额。企业平台业务分两部分:一是提供技术和咨询服务,帮助企业改善投资者关系和企业治理;二是维护并增加纳斯达克上市企业。2020年企业平台业务表现异常强劲,营收增长高达14%。

这其中的主要原因在于,纳斯达克新增的上市企业大幅增长,这很大程度上得益于去年首次公开募股数量的大幅增长。尽管企业平台业务营业利润率高达35%—40%,但这块业务本身并不火爆,部分原因在于许多科技公司需要很长时间才能上市。2016年至今,纳斯达克的企业平台业务销售只增长了17%。

市场服务业务增长缓慢、起伏不定,企业平台业务增长稳定但同样缓慢。弗里德曼希望依靠另外两项截然不同的业务,提高销售的增长速度和稳定性。

其中规模较大的一项业务是投资情报业务,它又分为三项子业务:市场数据、指数和分析。这项业务为纳斯达克带来了大约30%的营收。纳斯达克和其他交易场所一样,会将交易所的价格数据出售给交易机构和CNBC、雅虎财经等公众网站,以便他们在交易终端、iphone等各种设备上展示纳斯达克的交易报价。

“华尔街交易员会购买数据,”Oppenheimer分析师劳说,“如果你没有股票交易即时价格表,你就没法进行交易。交易员们希望看到购买、出售的趋势以及具体价格。”

纳斯达克还会向资产管理公司提供纳斯达克100指数股票和期货授权,允许资产管理公司以此为基础设立指数基金和ETF。2020年,这一授权业务取得了惊人的成绩,营收增长1.22亿美元,增幅高达46%。

指数授权费会随与纳斯达克产品挂钩的基金资产规模的增加而上涨。去年,由于股价上涨以及新推出且大受欢迎的期货和其他产品数量成倍增长,这些授权费用也随之水涨船高。

投资情报业务中的分析子业务目前规模不大,但同样拥有大好的前景。纳斯达克提供74,000种投资工具的专长与表现数据,并将这些信息出售给养老基金、家族理财机构和其他致力为客户寻找最安全、利润最高的投资标的的管理公司。例如,纳斯达克的分析服务能够说明,哪些基金在ESG、农场投资等各个领域都表现得出类拔萃。纳斯达克的研究人员还会提供基本市场趋势方面的情报,例如汽车登记情况和不同地区消费者偏好的购物地点。

弗里德曼为分析和指数子业务树立了远大的目标。她预计到2025年,这两项业务的总销售额将增长近两倍,由2020年的不到4亿美元增长至11亿美元。

科技大转型

最重要的是,弗里德曼正计划通过科技转型,进一步加快纳斯达克的增长速度。作为公司第四项业务支柱的市场技术授权业务获得了最大力度的投资,并进行了最多次收购。

四年前弗里德曼刚执掌纳斯达克时,交易所业务占据了纳斯达克资本支出的90%。而如今,纳斯达克开始将大约50%的资金用于打造自身科技与情报实力。弗里德曼表示:“现在我们正把我们的资金花到最有增长机会的地方。”

市场技术业务包括两项子业务,这两项子业务均部署了SaaS产品。第一项子业务是针对价格匹配引擎类平台的软件,该软件不仅供交易所使用,也供银行、经纪自营商和监管机构使用。过去,这项名为“纳斯达克金融框架”(Nasdaq Financial Framework)的产品会为客户提供定制化的解决方案,也就是说纳斯达克团队会前往银行现场,在其主机中安装这套系统。

这一过程需要大量人力,而且平台式产品远不如SaaS产品灵活,功能也不如SaaS产品强大。采用SaaS模式后,客户可以直接从云端下载软件,纳斯达克会根据长期合同提供自动升级服务。(这些合同还会制定价格自动上涨机制。)

这项子业务最主要的增长动力来自经纪自营商和银行,而非交易所。经纪自营商和银行的交易技术经常过时,而且他们越来越认识到,聘请承包商改造他们的IT系统成本远低于把这项工作交给内部团队。

推动市场技术业务增长的第二大动力是打击金融犯罪。弗里德曼表示:“如今,拥有最出色的反洗钱和防欺诈技术,与交易所拥有最出色的交易运营技术同样重要。”纳斯达克长期以来一直在市场监管领域享有一席之地。合规部门会利用纳斯达克的软件抓捕坏人,经纪公司则会用这一软件检测交易员是否存在抢跑行为,或者是否在某支股票上建立了大量头寸,从而为公司资金带来风险。

银行发现可疑活动时必须向监管机构提交报告,例如有人存入了大量现金,又例如银行某一纽约账户向某一加勒比经纪商的账户转账了大笔资金。劳指出:“从人力角度来说,银行不可能让自己的员工来核查这些报告,哪怕只是其中一小部分。”纳斯达克的软件会标记出需要调查的交易,并过滤掉它认为合法的交易。这套筛选流程有助于合规部门把时间和精力集中到亮起违法警示灯的地方。

目前弗里德曼正在进一步扩大犯罪打击范围,将欺诈纳入其中。纳斯达克斥资27.5亿美元收购了Verafin,这也是其历史上仅次于OMX的第二大收购案。Verafin拥有约2,000家客户,其中多为中小型银行。2020年,Verafin的营收约为1.4亿美元,并且还在以每年30%的速度增长。

尽管Verafin是这一行最大的企业,但在整个价值125亿美元的市场上,它只占据了很小的份额。Verafin的主要竞争对手不是其他软件供应商(其他软件供应商客户都比Verafin少很多),而是那些过去尝试在内部打造自身反洗钱产品的银行。

和IT系统一样,如今外包反洗钱工作成为了一种趋势,而Verafin从中获得了益处。由于纳斯达克已经把许多大银行、经纪商和交易所发展成了自己市场监控软件的客户,公司计划将Verafin的产品引入这些市场,并为各种不同规模的客户提供包括欺诈保护和反洗钱在内的一揽子服务。

然而,市场技术业务也存在风险。1月27日纳斯达克第四季度电话会议上,弗里德曼谈到了去年出现的此类技术支出增速大幅放缓的情况。她指出,在动荡的市场上,“客户注重满足当前的交易需求”。她还表示,由于新冠疫情带来的不确定性,客户开始变得小心谨慎。

另一方面,她透露道:“现在我们开始看到更多投入了。”在弗里德曼看来,这是一条基本策略:预防犯罪不是为了进一步发展,也不是可有可无的解决方案,银行、经纪商和交易所必须在这方面进行投资,才能生存下来并繁荣发展。

1993年弗里德曼以实习生的身份加入纳斯达克时,纳斯达克的高层几乎没有人想到未来有一天公司会从事反欺诈技术业务,当时的纳斯达克正自鸣得意,自满于此前取得的成绩。弗里德曼说:“自满是伟大企业的杀手。”

在她看来,要想发展壮大并战胜对手,唯一的办法就是保持灵活和多样化,用她喜欢的一句话来说就是“要关注市场走势与动向”。她在拥抱创新的基础上进行了尝试,朝着目标不断前行,并且很有可能实现她的抱负。(财富中文网)

译者:钱功毅

When most people hear the name “Nasdaq,” they think of the world’s premier venue for buying and selling tech stocks. The Nasdaq exchange is where the cool kids of Silicon Valley and other points West––from Jeff Bezos to Steve Jobs to Mark Zuckerberg to Elon Musk––first offered their shares to all and sundry, and its fame grew as their fledgling companies mushroomed into the world’s most valuable enterprises.

The Nasdaq also earned renown as the first electronic marketplace for equities. From the beginning, it deployed only banks of quietly whirring computers, even as its competitors hosted raucous crews of traders who crowded into “open outcry pits,” shouting orders and flashing hand signals in a system that hadn’t changed much since the days of Teddy Roosevelt. Its reputation for thinking digital, starting so early, helped make Nasdaq a comfortable place for the tech titans who still keep their companies listed there and for the new founders who keep coming.

But Nasdaq, Inc., the company, didn’t get nearly as much attention or respect as the Nasdaq, the stock exchange it owns and operates. Now that it’s turning 50—its anniversary is Monday, Feb. 8—Nasdaq is finally winning recognition for the performance of its own stock, and for its success selling advanced technologies that match the high-fliers on its exchange. With $2.9 billion in revenues in 2020, and a market cap of $24.6 billion, Nasdaq is a midsize player by corporate standards. What’s generating the excitement is its potential to far exceed the modest prospects of the mature investment-exchange business, by selling technologies it uses itself to the wide world of financial services.

“When you raised the name Nasdaq with people in the investment community two years ago, they’d say, ‘Nah, it’s just a famous exchange,’” says Owen Lau, an analyst with Oppenheimer & Co. “They were surprised that just 30% of its revenues come from trading, and 70% from areas like indexes and, especially, trading technology.” Lau notes that the 75% jump in stock price in the past two years, one of the best records among established names in financial services, got a lot of Wall Street analysts and money managers to stop yawning and eyeball its daring, highly distinctive strategy.

The transformation began in the mid-2000s under CEO Bob Greifeld, but Adena Friedman, who succeeded Greifeld at the start of 2017, is accelerating the shift. Her game plan centers on moving away from reliance on the company’s exchange and listing businesses to refocus on selling cloud-based software products to banks, brokers, and even other stock markets—products designed to greatly improve the speed and capacity of their often-outdated trading platforms. “Part of our sales pitch,” Friedman tells Fortune, “is that our own exchanges are using these technologies right now, and they work.”

She’s also investing heavily in SaaS (software as a service) offerings in the booming field of fighting money laundering and fraud. Friedman is more than doubling the size of that franchise via the $2.75 billion acquisition of Verafin, the largest provider of anti–money laundering (AML) products for banks. Nasdaq expects the deal to close in the first quarter of this year.

Although the bedrock trading business is lucrative, revenues jump around and don’t show consistent growth, rising and falling with unpredictable shifts in volumes. The Nasdaq exchange had a monster year in 2020 because of the market’s extreme volatility and frenzied trading activity. But markets could turn calm and revenues slump in the next quarter, or in any quarter. What’s more, the total number of U.S. listed companies is stable, and not expected to rise rapidly, although Nasdaq has managed to modestly expand by grabbing market share.

By contrast, sales in its market technology and intelligence businesses are both strong. Tech is expected to grow at as much as 16% a year over the next half-decade. Plus, those revenues are highly predictable. Banks and exchanges generally sign up for SaaS platforms on long-term contracts, and almost always renew. Plus, personnel and maintenance costs are low because customers simply download and update products as apps from the cloud.

Friedman’s drive has made Nasdaq the largest provider of market technology in the world. Once the Verafin deal closes in 2021, its revenues in that sector will be running at around $500 million. While that may sound like a low number for a market leader, this is an arena dominated by small players that lack Nasdaq’s imprimatur—and the company is adding to organic growth by buying lots of them.

Friedman says it’s a good sign that Nasdaq still holds a tiny portion of the sales in crime prevention and trading technology. The reason: The total market, she reckons, now amounts to $26 billion, and it’s growing rapidly, giving Nasdaq a big opportunity to both grab business from small competitors and ride a fast-moving train. Says Sandy Frucher, Nasdaq’s former vice chairman, “We’ve evolved from markets that go up and down, that you have very little control over, to new sectors that will both grow overall earnings but a lot faster, and a lot more smoothly.”

The flagship sails on

Friedman’s pivot to technology is playing out even as the Nasdaq’s flagship exchange continues to thrive. It’s locked in a battle of giants with the New York Stock Exchange, and in some skirmishes, Nasdaq is winning.

The overall market cap of Nasdaq-listed companies still trails the NYSE, home to so many big industrial and financial names, $32 trillion to $22 trillion. But Nasdaq is now home to the six most valuable companies in the world: Apple, Microsoft, Amazon, Google parent Alphabet, Tesla, and Facebook. Its Nasdaq Stock Market captured 15.6% of total trading volumes in 2020, the largest share for any single exchange. Nasdaq’s six options exchanges did over one-third of transactions in that category last year, which made them tops in the U.S. for the 11th straight year.

Nasdaq remains the top magnet for new listings and IPOs. It’s come a long way from its roots as a venue that mostly attracted small companies. Last year, it won two-thirds of the new listings in the U.S. Those included a multi-decade high of 316 IPOs in the U.S. that raised an also industry-leading $78 billion, among them the initial offerings of Warner Music, Royalty Pharma, and Airbnb. In Scandinavian and Baltic states—where Nasdaq-owned national exchanges, believe it or not, dominate trading—it garnered an additional 45 IPOs. Nasdaq also lured AstraZeneca, American Electric Power, and 18 other transfers from the Big Board.

In rewarding investors, Nasdaq resembles some of the hot tech performers listed on its exchange. Over the past 10 years, its stock (ticker: NDAQ) has delivered total annualized returns of 20.2%. That beats the S&P 500 by 6.5 points, and just about matches the Nasdaq 100 at 20.6%. Nasdaq actually tied Google over that period, and ran close to Salesforce.com (21.4%). During Friedman’s four years at the helm, Nasdaq has done even better, by notching annualized returns of over 22% as of Feb. 4.

Friedman has become a crusader for making corporate boards, now dominated by white males, far more diverse. In December, she proposed a rule that would require Nasdaq-listed companies to have at least two minority directors, including one woman, within four years. If an exchange member chose not to comply, it would have to provide a public explanation.

The initiative––now before the SEC––was controversial. It prompted the Wall Street Journal editorial board to claim that Nasdaq was favoring quotas over allowing boards to add the best people. “It’s a big part of our mandate,” Friedman tells Fortune. “We realized through studies that when companies have at least one diverse board member, they do better. We’ve seen progress with women, but much less with minorities.” She adds that Nasdaq wants to provide uniform tables showing the representation of women and minorities for all Nasdaq-listed companies. “It’s a market solution, not a government mandate or hard mandate, since companies can be excluded if they explain why. Now that ESG is such a concern, we feel it’s important to provide investors with all the information on diversity they’re seeking.”

During Nasdaq’s half-century, a wave of consolidation has remade the exchange business, as dozens of national and regional marketplaces sold themselves to larger players, leaving a small group of behemoths that own multiple venues. The NYSE Euronext bought the American Stock Exchange in 2008, then five years later fell to Intercontinental Exchange. That company now operates a global portfolio that trades everything from oil to bonds to Bitcoin futures, and even originates home loans. Formerly stand-alone exchanges in Europe, including markets in Brussels, Paris, and Amsterdam, are all part of Euronext, which ICE spun off after the NYSE deal.

After the dotcom bust, a new path

Given its weakness in its early days, it’s remarkable that Nasdaq didn’t get devoured, instead emerging as one of the few big survivors that did the hoovering. It managed this feat by pursuing an approach far different from that of its current rivals.

Founded in 1971 during the Nixon administration, Nasdaq started as the for-profit trading arm of the nonprofit National Association of Securities Dealers (NASD). It was owned by a group of member-brokers who for the first time moved from yelling bids and offers on exchange floors to sharing quotes on computer screens. While the disruptive technology rippled around the world, Nasdaq in the early years got most of its listings from small companies. They chose the Nasdaq because the NYSE would only take candidates that were booking profits, while the Nasdaq accepted growth companies still posting losses.

Nasdaq separated from the NASD in 1999 as a private enterprise owned by the brokers. By then, it had hosted the IPOs of subsequently famous companies like Apple, Amazon, and Microsoft, and its brand had become synonymous with high-flying tech stocks. But, as Friedman puts it, “we weren’t reenergized as an independent company.”

By 2002, Nasdaq was still a single exchange, without ancillary technology businesses. “Nasdaq was a boutique,” recalls Frucher. “We sold one product in one place. We were selling equity trading and building a book of listed companies. When I did pitches for companies to list, I’d say, ‘Would you rather stand in the footsteps of Andrew Mellon and Andrew Carnegie or Steve Jobs?’ We had a new, cutting-edge approach.”

Still, as a company, Nasdaq was wobbling on a single leg. And by that point, it was fighting for its life. It suffered from a lax, unaggressive culture, and new electronic communication networks (ECNs), led by Instinet and Archipelago, were posing stiff competition, challenging its dominance in digital trading. To make matters worse, the dotcom bust shrank Nasdaq’s roster of listed companies by 1,000—or over a quarter—from 2000 to 2002.

The company’s rise began with the arrival of tough-talking CEO Bob Greifeld in early 2003. Greifeld helped Nasdaq survive by purchasing ECNs such as Brut and Inet. But his ambitions went far beyond equity trading. He wanted to both go global and diversify—especially into taking the advanced technology that Nasdaq was buying and developing for powering its own exchange and supplying it to banks, brokers, and other stock markets.

Greifeld’s chief lieutenant was Friedman, who’d joined as an intern in 1993. Friedman served as Greifeld’s point person in securing two megadeals, both of which closed in 2008, that transformed Nasdaq. The first was the purchase of the Philadelphia Stock Exchange, one of America’s largest houses for trading options. Overnight, the merger made Nasdaq a major force in a big new market. “That became a big profit center,” says Frucher. The second was the largest acquisition in Nasdaq’s history, its $3.7 billion purchase of OMX, a union for the stock exchanges of Sweden, Denmark, Finland, and Iceland, as well as those of Latvia, Lithuania, and Estonia.

Then, as now, OMX handled around 80% of the equities and options trading across Europe’s northeastern tier. Says Frucher, who was heading the Philadelphia exchange: “Adena had been running the index and options business, and Bob elevated her to chief strategist. I’d hear from her from the strange and interesting locations. One day she’d call from the Baltics, and another time she’d stop in mid-sentence to give coaching instructions at her son’s soccer game.”

OMX had a second business that would prove crucial to Nasdaq’s future. One of its divisions, heavily funded by the Swedish government, sold trading technology around the globe to such clients as exchanges in Hong Kong and Singapore. The two transactions remade Nasdaq, previously a single U.S. equities exchange under siege, into a global force that now owned multiple venues, ran major options operations both at home and in Europe, and sold digital tools worldwide.

A veteran returns

Friedman left in 2011 to spend three years as CFO of financial giant Carlyle Group. When she returned to Nasdaq in 2014, Greifeld made her COO, and in that role she oversaw the non-trading businesses, including a product suite that no other exchange in the world was offering in big way: market technology. “The mission was maximizing our potential as a data and tech provider, a shift that started with Bob,” she says. “I was charged with seeing where the puck is moving, where clients are looking for new solutions. It helped that our needs were the industry’s needs.”

In her new role, Friedman recalled Nasdaq’s experience moving its own trading platforms to the cloud. “We were the first to do anything in the cloud,” she says. “In 2006, we started housing data on Amazon servers. It was unbelievable how much data we could store, and how much easier it was to use.” She says that migrating 20 Nasdaq exchanges to the cloud provided invaluable experience in advising clients that pondered taking the same plunge. The trend, she says, is now unstoppable: “All the new markets now want to move to the cloud.”

Nasdaq’s business now stands on four legs. The biggest is market services, the core trading and clearing businesses on those 20 exchanges, led by the tech-loaded U.S. exchange. In 2020, that business delivered $1.1 billion in net revenue, 38% of the company’s $2.9 billion total. That was a 21% gain over 2019, driven by huge trading volumes as markets swung wildly while hopes for a recovery from the pandemic waxed and waned. Market services are highly profitable, yielding operating margins of over 60%. The problem is that revenue is highly erratic. Sales in the division fell slightly in both 2016 and 2017, then jumped 8% in 2018, fell again in 2019, then went on a moonshot last year. (Put another way: Despite last year’s big jump, growth averaged just over 5% over the past four years.)

The second big business is corporate platforms, an area that last year accounted for 18% of sales. It has two parts: an arm that provides technology and advisory services to improve companies’ investor relations and corporate governance. The second group is tasked with keeping and growing listings. Platforms had an unusually strong 2020, growing revenue by 14%. The main driver was a big jump in new listed companies, aided by an oversize share of last year’s oversize surge in IPOs. But while platforms is also a high-margin sector, boasting operating margins of 35% to 40%, it’s not a go-go franchise, in part because so many tech companies have been staying private for much longer periods. Since 2016, sales have progressed only 17% in total.

With services generating only modest growth, featuring lots of dips and spikes, and platforms waxing steadily but slowly, Friedman is banking on a different pair of power levers to put sales on a trajectory that’s both faster and more consistent.

The larger of the pair is investment intelligence, which in turn comprises three branches: market data, indexes, and analytics. This division brings in around 30% of revenues. Nasdaq, like other trading venues, sells the pricing data from its exchanges both to trading houses and public websites such as CNBC and Yahoo Finance that display Nasdaq quotes everywhere from trading terminals to iPhones. “Wall Street traders buy the data,” says Lau, the Oppenheimer analyst. “If you don’t have the order book for stocks with instantaneous price information, you can’t trade. Traders want to see the trends in buying, selling, and at what prices.”

Nasdaq also licenses its Nasdaq 100 indexes for both stocks and futures to asset managers, who use them as the basis of their index funds and ETFs. This franchise had a fantastic 2020, lifting revenues by $122 million or 46%. Index fees rise with the assets in the funds linked to Nasdaq products. Last year, those fees got a lift from both rising stock prices and a multiplication of new futures and other products that proved big hits.

Analytics, though now small, also promises a strong future. It supplies data on the specialties and performance of 74,000 investment vehicles, selling the information to pension funds, family offices, and other managers looking for the safest and most profitable places to put their clients’ savings. For example, Nasdaq analysis will show the funds who’s tops in everything from ESG to farmland investing. Its researchers also provide intelligence on fundamental market trends such as car registrations or where people are shopping for groceries in different regions.

Friedman has big ambitions for analytics and indexes. She predicts the two businesses will almost triple sales from a combined less than $400 million last year to $1.1 billion in 2025.

A big tech offensive

Above all, Friedman is counting on a tech offensive to kick Nasdaq to a higher gear. The market technology franchise, the fourth leg of the company, is getting the biggest investments and logging most of the acquisitions. When Friedman took charge four years ago, the exchanges accounted for 90% of Nasdaq’s capital expenditures; today, Nasdaq is marshaling around 50% of that cash to build a tech and intelligence powerhouse. “Now, we’re matching where we’re spending our dollars with our growth opportunities,” says Friedman.

Market technology comprises two businesses, both deploying SaaS. The first is software for such platforms as price-matching engines used not just by exchanges, but banks, broker-dealers, and regulators. In the past, the product, Nasdaq Financial Framework, provided customized solutions for clients, meaning a Nasdaq team would go on-site to a bank, say, and install the system in its mainframes.

That process required lots of manpower, and the platform wasn’t nearly as flexible or powerful as the SaaS product. With SaaS, customers can download the software directly from the cloud, and Nasdaq provides automatic upgrades as part of its long-term contracts. (Those contracts also lock in automatic price increases.) It’s the broker-dealers and banks, as opposed to the exchanges, that are fueling most of the growth. Their trading technology is frequently outmoded, and they increasingly find that using a contractor to overhaul their IT is a lot cheaper than doing it internally.

The second big push comes in fighting financial crime. “Having the best technology in preventing AML and fraud is now just as important as having the best technology in operating trading on an exchange,” says Friedman. Nasdaq has long had a presence in market surveillance. Its software is a tool for compliance departments to catch the bad guys. Brokerages use the software to detect if a trader is front-running customers, or building big, authorized positions in a stock, endangering the firm’s capital.

Banks have to file reports with regulators when they see suspicious activity, such as big cash deposits or huge money transfers from one of their accounts in New York to, say, an account at a broker in the Caribbean. “It’s not humanly possible for banks to have their personnel examine even a small fraction of those reports,” says Lau. The Nasdaq software flags the transactions that need to be investigated, and filters out the ones that it deems legitimate. That winnowing process allows compliance departments to focus their time and energy only on the ones that flash red for illegal.

Friedman is expanding the crime-fighting suite to encompass fraud. At $2.75 billion, the Verafin acquisition is the second biggest in Nasdaq history to OMX. Verafin has a big customer base of around 2,000 mostly small and medium-size banks. Its revenues of about $140 million in 2020 are growing at 30% a year.

Though it’s the biggest in the business, Verafin still holds a tiny share of the $12.5 billion market. Its main competition isn’t other software providers, all of which have far fewer customers, but banks that in the past were attempting to build their own AML products in-house. Once again, the trend now favors outsourcing, and Verafin is reaping the benefits. Since Nasdaq already counts many big banks, brokers, and exchanges as clients for its market surveillance software, it’s planning to both bring the Verafin product to those markets, and offer customers of all sizes a package encompassing both fraud protection and AML.

The market tech business does pose risks, however. On the company’s fourth-quarter conference call on Jan. 27, Friedman discussed a sharp slowdown in spending on such tech that occurred last year. She noted that “customers were focused on meeting current trading needs” in turbulent markets. She added that customers turned cautious because of the uncertainty caused by the COVID-19 crisis. On the other hand, she disclosed that “we’re now starting to see more engagement.” For Friedman, the strategy is basic: Crime prevention won’t be a choice going forward, but something banks, brokers, and exchanges must invest in to survive and thrive.

Anti-fraud technology is a business that the company’s leaders would scarcely have imagined being in when Friedman joined as an intern back in 1993. Then, Nasdaq suffered from complacency. “Complacency is the killer of great companies,” she says. In Friedman’s view, the only way to grow, and slay that enemy, is to stay nimble and diverse––as she likes to say, to see “where the puck is going.” She’s taken her shot based on embracing innovation, and it’s likely headed for a goal.

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