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借壳是上市的捷径吗?

刘持金 2014年08月11日

近几年借壳上市似乎成为内地企业登陆香港资本市场的一条捷径。但借壳上市具体是什么,和传统的直接上市(IPO)相比有什么优势呢?

《财富》(中文版)-- 借壳上市是一个民间概念或俗语,它实际上就是一家非上市公司通过股权并购获得已经上市的公司的控制权。这样的企业并购行为存在于任何一个资本市场中,比如在美国借壳上市也被称作“反向收购”(reverse merger),或“后门上市”(back-door listing)。根据纽交所2011年11月修订的上市规则,指的是一家企业通过反向并购、换股发行或其他方式直接或间接收购“壳公司”(shell company),从而成为上市公司的行为。在中国大陆,借壳上市涵义基本差不多,通常是指一家非上市公司及其控股股东,通过并购重组将这家非上市公司或其核心资产注入一家市值相对较低的己上市公司,在并购重组之前或同时,非上市公司的控股股东取得已上市公司的一定控股权。

    如果借壳行为主要是为了实现企业上市或变身为上市公司,这就是通常一般意义上的“借壳上市”的说法了。比如旗下拥有著名白酒品牌“金六福”的北京新华联集团斥资1.23亿港元,收购实力中国(0472.HK)-香港主板上市公司74.99%的股权并更名为“新华联国际”。2008年1月10日晚发布公告,称公司名称已由“新华联国际控股有限公司”改为“金六福投资有限公司”,最终实现了金六福在香港上市的目的。通常,借壳的过程无非包括获取控制权、剥离和反向收购三个步骤。首先拟上市公司通过资产注入、认购增发和收购股东股权三种方式取得壳公司控制权;接下来是剥离上市公司资产,主要通过现金收购上市公司资产或向上市公司注入资产置换出旧资产;最后通过现金收购、定向增发等手段,注入借壳公司资产,最终实现借壳上市。

    但企业也可能存在其它的战略意图,比如实现两家业务的互补或强强联手以获得传统并购中的“协同效应”(Synergy);或者通过借壳建立一个不同区域市场的平台更方便于品牌传播、营销扩张、吸纳技术或人才等。当然有的企业通过借壳的过程是为了实现财务投资的收益,这一点通常是在靠被收购或被借壳方的市值大幅增长来实现。比如,去年6月,受到万达全面入主的消息刺激,恒力商业地产(00169.HK)复牌持续狂飙,最多急升607.2%,急升6倍后股价回落。最终恒力收盘涨465.22%,报1.95港元。

    就内地企业通过香港借壳上市而言,如果企业是为了上市这一目的,那为什么不直接走IPO的道路呢?通常有三类情况企业迫于无奈选择了借壳上市:第一类,拟上市企业在境内直接上市有难度,不符合上市标准。香港借壳上市没有盈利等硬性指标,因为这属于企业间的并购行为,因此无所谓上市条件之说。但如果在国内(大陆)主板IPO,拟上市公司必须符合以下条件:近三年连续盈利或盈利合计至少3,000万元;最近三年在业务、资产和人员等方面未发生过重大变化;发行前股本总额不低于3,000万元等。类似地,如果在香港直接IPO也要符合香港联交所对营业收入和利润等指标的要求。第二类,拟上市企业虽符合国内上市标准,但却受到上市行业政策限制。其中较为常见的是地产类和矿产类公司。例如2007年10月,证监会发审委已经暂停了内地企业A股IPO的申请受理、审批工作。由于国家对地产方面的调控,从2010年到现在,没有一家房地产开发公司通过证监会发审委审批。因此无论万达还是绿地集团在香港的借壳上市可能都应当归于此类情况。类似的案例还有香港上市公司中国矿业(0340.HK)收购黑龙江松江铜矿。2006年6月13日,香港创富生物科技(0340.HK)以8.126亿港元收购Lead Sun 57%股权, 由于Lead Sun 100%持有高标公司,所以香港创富生物科技(0340.HK)间接持有山西神利51.3%股权,获得了号称全国第二大的钛矿,于2007年2月14日香港创富生物科技更名为中国矿业资源集团有限公司。第三类情况,是拟上市企业可能存在“历史问题”,不愿将早期企业发展信息进行披露。IPO对证券发行信息的披露要求很严格,要求发行人详细披露公司设立以来股本的形成及其变化以及重大资产重组情况。但国内有些企业在创业第一桶金、后期快速发展中存在管理或制度上的瑕疵甚至违章违规等问题,不愿意将早期信息过多披露。而借壳上市没有对历史信息和详细的股权变更有披露的要求。因此通过借壳上市,可避开IPO所必须面对的历史业绩披露和财务法律等方面的尽调程序。

    然而,值得指出的是,对那些经营业绩好、实力雄厚的内地企业,在香港借壳上市并不是想象的那样比直接IPO更有优势!由于借壳上市会涉及到收购上市公司(借壳)及资产剥离与注入的环节,根据当下的市场行情,在上市成本和上市时间两个方面而言,借壳上市都不具有明显优势。就上市成本方面比较,与IPO相比,借壳上市的上市费用更高。原因在于为取得上市公司的控制权,买家通常需要支付“壳”的费用。1997年的香港主板壳资源价格约为5,000~6,000万港元,现在香港主板的一般质量的壳公司价格在1.8~2.4亿港元之间,香港创业板的壳公司价也达到了0.8~1亿港元之间。而一般情况下, 直接IPO的费用大约在2,000~5,000万港元。例如2013年,万达借壳恒力(00169.HK)在香港借壳上市,其中万达商业地产以4.66亿港元的价格,收购恒力公司65%股权。与此同时,万达商业地产还接手了2.09亿港元可换股债券,共耗资6.75亿港元。粗略计算当时恒力的市值只有4亿多,那么“壳”费相当于2亿多。

    另一方面,香港主板IPO需要一年时间左右,相比之下,通过借壳达到对上市壳公司的控制权也需要一年时间左右。但值得注意的是,彻底完成将全部境内公司资产注入壳公司则至少需要两年时间,对此联交所有明确的规定。因此对于急于上市融资的企业来说,借壳上市并非一条捷径。例如金六福香港借壳实力中国(0472.HK),2003年12月完成对实力中国的收购,更名为新华联国际。于2005年2月,新华联集团开始真正将旗下资产注入上市公司。直至2008年1月发布公告,公司名称改为金六福投资有限公司,金六福借壳登陆香港资本市场计划才得以完成,耗费时间的长度远超过直接IPO。同样地,万达以6.75亿港元总价买下恒力65%的股权,曲线赴港上市。收购虽已经落定,但业界最为关心的则是万达何时才能将资产注入这个壳公司。按港交所规定,买壳后24个月内进行大规模注资即被视为反收购,需重新按IPO的程序审批。因此有分析认为,这意味着万达两年内将难以依靠恒力地产大规模融资,如果万达亟须资金补充,则这个两年期限是个煎熬。对于是否有注资壳公司的计划,王健林曾回答:“我们把恒力作为海外投资的一个平台,目前没有资产置入的计划。”

    因此,企业在面临IPO还是买壳上市的选择上,应当取决于自身条件、股东目标、大规模融资的急迫性。

    当然,内地企业借壳香港上市公司不能一概理解成为上市而上市。比如绿地集团借壳金丰A股整体上市后,绿地香港(借壳原来的盛高置地)将作为A股公司的控股子公司。届时,绿地旗下的地产业务就将实现在内地及香港市场“双上市平台”战略。 谋求“双平台”战略房企不只绿地一家。2012年以来,已经有包括万科、招商、金地等在内的国内房企走上了到港股借壳上市的道路,借壳完成之后,这几家房企率先实现在内地及香港市场“双平台”战略。除了融资的意义,这些企业在两个平台之间可以更好地实现资本成本优化、资本风险控制、国际化业务拓展、实施吸收国内外一流运营模式和经验等等。(财富中文网)

 

编者按: 在急剧变化的市场环境里,企业管理面临新挑战,本刊编辑部邀请专家就一些问题提供真知灼见。读者也可以在本刊网站(www.fortunechina.com)上获取本栏目内容。如有建议或有意参与,请通过editorial@cci.com.hk与本栏目编辑联系。本期管理答疑的专家是泛太平洋管理研究中心(www.ppmi.com.cn)总裁刘持金。泛太平洋管理研究中心长期致力于企业管理咨询和定制化管理培训设计工作,刘持金总裁还担任中国国家行政学院兼职教授,具有多年的跨国公司高层管理实践经历和丰富的中外企业管理咨询经验。 

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