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《财富》2016全球『独角兽』榜:中国35家上榜

财富中文网 2016年02月03日

成也估值,败也估值,独角兽公司越来越多,上市之门却越来越窄。随着科技公司IPO陷入困境,投资者的巨额资金会不会打水漂?对创业高管来说,上市梦想还能成功吗?而对创业员工来说,阿里当年上市一夜造就上千个千万富翁的奇迹,还能发生在自己身上吗?

估值大冒险

GoPro的估值过山车游戏

可惜的是,Lending Club并非个案。在一轮又一轮的上市周期中,华尔街承销商在雄心勃勃的CEO催促之下,在求财若渴的风头资本家鼓动之下,在热切的机构投资者怂恿之下,接二连三地捧出了科技类新股。他们为这些公司制定完美的股价,看着股票在上市首日出现令人艳羡的大幅上涨,然后随后股价下跌时想找他们解释就没影了。

要想知道普通投资者是如何在企业上市过程中吃亏的,大家可以看看GoPro的警示故事。GoPro制造的数码相机是冒险运动员的最爱,相机可以完美地装在头盔上,方便记录下滑雪板的一路狂飚或者定点跳伞的全过程。

还记得GoPro创始人兼CEO当时有多酷吗?这位名叫的尼克·伍德曼的公司领导,在上市前后的采访中神采奕奕。2014年6月,GoPro以每股24美元的价格上市,融资4.91亿美元,主承销商摩根大通、花旗集团和巴克莱因此收获了逾2800万美元费用。上市首日,该公司股票飙升近50%,关键任务算是完成了。三个月后,也就是2014年9月30日,GoPro的股价也接近95美元,市值超过了130亿美元。

那段日子伍德曼的话还没有这么多。但随后的几个月,GoPro的股价就呈直线下坠态势,比山地车速降还快。2015年1月中旬,GoPro发布业绩警告说2014年第四季度的业绩可能达不到预期,而且计划裁员7%,随后不得不停牌。很快,股东代表律师向GoPro发起了集体诉讼。近来,该公司股价已经低于12美元,和发行价相比,下跌了50%以上。

剧情如此反转无疑是痛苦的,伍德曼也拒绝了《财富》杂志的采访请求。但是,许多机构投资者对这只新股很可能印象还算不错,因为机构投资者买入的价格是每股24美元,涨到36美元的时候就抛了,迅速获利50%。怎么会不喜欢呢?

如果风险资本家和机构投资者对上市当天的股价涨幅感到满意,承销商也就会很高兴,因为承销商最大的常客就是私募投资人和大型机构投资者。高额的承销费用当然也不错——GoPro的承销费率为6%,然而,他们的真正目的还是让客户满意,这样才好不断地跟他们做生意。

在当今世界,基本上不受硅谷冲击的行业为数不多,承销就是其中之一。高盛的准则之一就是“长期贪婪”,其承销过程就充分展示了该公司是如何将这套哲学付诸实践的。

上市定价成功案例

谷歌的荷兰式拍卖上市探索

公平地说,一些新上市的大型科技公司股价近几年出现过大幅上涨。

1998年,威廉·汉布雷克特离开了Hambrecht & Quist(转让给了现在的摩根大通)并创立了W.R. Hambrecht & Co.,目标是改变华尔街同业联盟的管理和推销新股方式。从那时起,近20年里,他一直在谈论新股承销和定价的方式发生了哪些变化。W.R. Hambrecht & Co.的巅峰时刻之一出现在成立后不久——2004年8月,该公司成为谷歌的承销商之一。当时,谷歌上市共有31家承销商,为首的是摩根士丹利和瑞士信贷第一波士顿。

11年后,人们也许不再记得当时谷歌采用W.R. Hambrecht & Co.的招股策略时引起了多大的争议,谷歌也已变成几十年来最重要的企业。谷歌采用的是荷兰式拍卖,也就是由投资者报价,价高者先得。承销商为谷歌定的发行价为每股85美元,低于预期。上市当天,谷歌收于约100美元,上涨了17%。当然,主承销商最终并未严格遵循真正的荷兰式拍卖模式。

试验一种不同的上市定价模式并没有给谷歌带来不利影响。上市以来,这家科技巨擘(2015年更名为Alphabet)的股价已经上涨了150倍左右,市值直逼5000亿美元,仅次于苹果公司,其股价走势图就像半个一路上升的马特洪峰。然而,愿意像谷歌一样通过荷兰式拍卖上市的公司非常少,人们的记忆里的谷歌上市更多的是历史中一处脚注,而非转折点。

汉布雷克特认为,上市的构建方式和新股的发行模式仍有问题。他说:“这个体制真的有毛病。”他觉得这种“传统方法”需要调整;但他也知道,大承销商即便理智上也认为荷兰式拍卖更公平,但仍不会这样做,因为他们按现有的套路赚了太多钱。汉布雷克特指出:“承销商沿用传统方式是因为,首先他们可以借此压低定价水平,还可以有选择地把股票分配给优质客户。同时,承销商也会设法保持情报优势,如此一来,新股上市后的六个月或一年内,这些新股实际上就变成了真正的自营产品。所有这些都会提高承销商的盈利能力。”

他举例说,阿里巴巴在上市后的几个月里,股价从68美元大幅升至115美元,承销商随即抛售套现,原因是机构客户已经大赚了一笔,“随后买进的是终将一无所获的股东。”汉布雷克特认为,除非立法迫使投资银行实施改革,或者投行对大型上市业务的垄断被打破,否则,这种体制就不会发生改变。他说:“现有机制早已固化。”

实际上,大承销商的力量实在太强,汉布雷克特已经决定不再对着干了。他开始重操在Hambrecht & Quist的旧业,帮助小型初创公司上市。以他的名字命名的W.R. Hambrecht & Co.现在专门为估值达不到独角兽门槛、而且不怎么受大投行关注的公司提供承销服务。

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